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8.11 选择合适的交易策略
有如此多的价差可供选择，我们如何确定哪种类型的价差是最适合的呢？首先，也是最重要的，我们需要选择有正理论边际的价差，从而保证在对市场条件判断正确的基础上能够比较确定地获得收益。理想状态下，我们更倾向于通过购买被低估的期权、卖出被高估的期权来构建价差。如果能够做到这一点，不论期权类型如何，我们总会获得正的理论边际。
然而，更常见的情况是我们对于波动率的判断会使所有期权看上去都是被低估或是被高估的。当出现这种情况时，同时买入被低估期权和卖出被高估期权是不太可能的。可以通过比较波动率预测与期权市场隐含波动率很容易地识别出这种市场情况。如果期权市场隐含波动率小于估计的波动率，所有期权看上去都是被低估的；如果期权市场隐含波动率大于估计的波动率，所有期权看上去都是被高估的。
如果期权市场整体看上去被低估（隐含波动率较低）了，那么应该寻找Vega值为正的价差。这类交易策略包括反套利价差或时间价差多头等；如果期权市场整体看上去被高估（隐含波动率较高）了，那么应该寻找Vega值为负的价差。这类交易策略包括比例垂直价差或时间价差空头等。
初看上去，如果市场上所有期权都被低估或被高估，交易者合理的交易策略应该是持有跨式期权和宽跨式期权多头，或者持有跨式期权和宽跨式期权空头。这种交易策略会使交易者获得正的理论边际。当所有期权过于便宜或过于昂贵时，跨式期权和宽跨式期权都是可供选择的交易策略。但正如我们即将在第9章中要论述的那样，尽管跨式期权和宽跨式期权有数量较大的正理论边际，但它们也是所有策略中风险最大的。正因如此，交易者通常会考虑使用反套利价差或比例垂直价差等其他价差交易策略，即使构建这些交易策略需要买入估值过高的期权、卖出估值过低的期权。
图8-21和图8-22中重新列出了图8-20中的理论价值和Delta值，同时包括了价格数据，价格数据反映出市场隐含波动率不同于理论定价模型输入的20%波动率假设。图8-21中的价格数据表明隐含波动率为17%。在这种情况下，读者会发现只有Vega值为正的价差才会有正的理论价值。
看涨期权和看跌期权反套利价差
跨式期权和宽跨式期权多头
蝶式期权空头
时间价差多头
图 8-21
图8-22中的价格数据表明隐含波动率为23%。此时，读者会发现只有那些Vega值为负的价差才有正的理论价值。
看涨期权和看跌期权比例垂直价差
跨式期权和宽跨式期权空头
蝶式期权多头
时间价差空头
图 8-22
在大多数理论定价模型中，一个重要的假设是波动率在期权存续期内保持恒定。输入理论定价模型中的波动率被认为是在期权存续期内能准确描述标的资产价格变动的。当所有期权在同一到期日到期，理论上讲，正是这个固定不变的波动率决定了交易者对不同价差的需求。但在现实世界中，交易者可能认为波动率在某段时间内将上升或下降。隐含波动率的上升与下降也经常发生。由于时间价差对隐含波动率变化特别敏感，波动率的任何升降都会影响到时间价差的价值，因此我们可以将以下推论作为价差选择的标准之一：当隐含波动率目前较低但预期将会升高时，时间价差多头有可能会获利；当隐含波动率目前较高但预期将会下降时，时间价差空头有可能会获利。
这些只是一般性的标准，如果经验丰富的交易者有理由相信隐含波动率与标的合约价格波动率相关性不大时，可以做出违背以上标准的交易决策。在隐含波动率较高的市场中时间价差多头可能仍然会受欢迎，但是交易者必须预测在特定的情况下隐含波动率将会如何变化。如果市场相对平稳、标的合约价格变化不大，可交易者认为隐含波动率水平将依然很高，那么时间价差多头仍是一个理性的交易策略，因为在此情况下短期期权会贬值，而长期期权将保持它的价值；同样地，在隐含波动率较低的市场中，如果交易者觉得标的资产市场价格即将发生较大变化而隐含波动率还没有做出相应反映，那么时间价差空头将是合理的选择。