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12.3 提前执行对交易策略的影响
美式期权的Delta值总是大于相同条款下的欧式期权的Delta值，期权实值程度以及提前执行所得到的利息多少决定了额外多出的Delta值的大小。绝大多数情况下，美式期权Delta值只与相同条件下欧式期权的Delta值稍稍不同，因此提前执行并不会对波动率交易策略、方向性交易策略产生重要影响。对于波动率策略而言，如果交易者要保持头寸Delta中性，他只需要稍微调整策略组合中的构成比例；对于方向性策略而言，与使用同样条件的欧式期权相比，交易者会发现策略组合的Delta值稍微变多或变少。
由于期权提前执行并不是自动完成的，有很多交易策略是基于其他交易者犯错的基础上的，如该提前执行期权而没有提前执行等。举例来说，股票期权交易者可能会尝试执行股利游戏（dividend play）策略，这种策略要在接近股票除息日时买入股票、卖出深度实值看涨期权。如果交易者没有被指派看涨期权，他在股票上的投资将盈亏平衡（股价下跌但交易者能得到股利）；同时，由于卖出的深度实值看涨期权价格下跌程度与股利数量相同，交易者将获得盈利。当然，如果交易者被指派看涨期权（理论上应该如此），他将盈亏平衡。但对于每份未被指派的看涨期权，交易者都能获得与股利数量相同的盈利。股利游戏策略在期权市场创立初期非常普遍，这时市场还不成熟，市场上有很多该执行而未被执行的期权合约。当期权市场越来越成熟，只有交易成本非常低、经验丰富的专业交易者才能承担得起这种策略。即便如此，他会发现绝大多数卖出的看涨期权都会被指派。
交易者也可以执行类似的利率游戏（interest play）策略，这种策略要卖出股票，同时卖出深度实值看跌期权。此时不是通过股利获得收益，而是通过执行价格（卖出股票和卖出看跌期权的综合收益）产生的利息获利。只要看跌期权没有被执行，利润就持续增长。即使看跌期权被执行，交易者也只是盈亏平衡。同样的，只有交易成本很低的专业投资者才会使用这种交易策略。
如果期权合约是股票型结算模式，利率游戏也可以在期货期权市场上执行。交易者或者买入期货合约的同时卖出深度实值看涨期权，或者卖出期货合约的同时卖出深度实值看跌期权。如果期权实值程度很高，就应该被提前执行。但只要期权没有被执行，交易者就能持续得到由卖出期权收入所产生的利息。由于交易者能够获得利息的收入是执行价格与期货价格之间的差异，利率游戏策略在期货期权市场上并没有在股票期权市场上获利程度那么高，因为在股票期权市场上交易者获得利息的基础是执行价格。同样的，只有交易成本足够低时，这种交易策略才值得尝试。
股利游戏策略和利率游戏策略也可以利用深度实值垂直价差来构建。举例来说，假设股票交易价格为100且接近除息日，如果执行价格为80的看涨期权和执行价格为85的看涨期权都是深度实值期权并可以提前执行，交易者可以尝试以5点的价格买入执行价格为80/85的看涨期权垂直价差。这样，交易者就可以将执行价格为80的看涨期权执行并得到股利，同时希望执行价格为85的看涨期权不会被执行。反之，如果执行价格为80的看涨期权和执行价格为85的看涨期权都满足提前执行的条件，交易者也可以尝试以5点的价格卖出执行价格为80/85的看涨期权垂直价差。这样，交易者就可以将执行价格为85的看涨期权执行并得到股利，同时希望执行价格为80的看涨期权不会被执行。换句话说，专业交易者可以在以上条件下进行做市，按5点的价格买入或卖出执行价格为80/85的看涨期权垂直价差，买入后他会立即执行其买入的看涨期权，并希望卖出的看涨期权不会被执行。
提前执行的可能性也会对套利策略产生影响。举例来说，假设股票期权交易者构建了反转套利：
买入1份看涨期权
卖出1份看跌期权
卖出股票
如果交易者按其认为的可获利价格构建以上套利策略的话，部分利润将来自于卖出股票收入所产生的利息。但如果股票开始下跌且下跌幅度很大，看跌期权被指派，交易者就必须买回股票，这将使利息收入消失。当然，他可以继续卖出看涨期权并持有部分现金，但如果看涨期权价值不足以弥补利息损失，交易者会发现原本可获利的反转套利事实上已经不能盈利了。
在我们的例子中，交易者担心看跌期权会被指派。如果标的市场价格下跌，被指派的可能性很大；如果标的市场价格上涨，被指派的可能性就很小。由于交易者希望市场价格上涨，他一定是Delta值为正。这一点可被下列Delta值确认：
如果是欧式期权，反转套利整体头寸Delta值为
+58.8＋41.2－100＝0
然而，如果是美式期权，反转套利整体头寸Delta值为
+58.8＋44.0－100＝+2.8
Delta值为+2.8，反映了交易者希望市场价格上涨，从而避免看跌期权被指派。
由于同样的原因，交易者在构建转换套利时（卖出看涨期权、买入看跌期权、买入股票），头寸Delta值为-2.8。交易者希望股票市场价格下跌，这样他就能提前执行看跌期权，并避免由于持有股票多头所产生的利息成本。
由于标的合约市场价格上涨或下跌导致提前执行可能性也随之变大或变小，因此由美式期权构建的转换套利或反转套利并不是Delta中性的。尽管这些策略可能只存在两三个Delta值，但由于转换套利和反转套利规模都很大，由此所产生的额外风险交易者不能忽视。这一结论同样适用于由转换套利和反转套利组合而成的盒式套利、卷筒式套利等。考虑以下期权价值：
我们可以看到提前执行可能性将如何影响不同套利组合的价值与Delta值：
由于买入盒式套利的交易者持有较高执行价格的看跌期权，使用美式期权构建的盒式套利头寸价值更大。如果交易者买入执行价格为95/100的盒式套利，即买入1份执行价格为95的看涨期权和1份执行价格为100的看跌期权、卖出1份执行价格为95的看跌期权和1份执行价格为100的看涨期权。执行价格为100的看跌期权比执行价格为95的看跌期权更容易被提前执行，使美式期权盒式套利价值大于相同条件的欧式期权盒式套利价值。持有盒式套利的交易者希望市场价格下跌，这样他就能尽快将执行价格为100的看跌期权执行，因此美式期权盒式套利的Delta值为负。
由于持有卷筒式套利的交易者已卖出长期期限看跌期权，使用美式期权的卷筒式套利价值更低。如果交易者买入3月份/6月份执行价格为100的卷筒式套利，即买入1份3月份执行价格为100的看跌期权和1份6月份执行价格为100的看涨期权、卖出1份3月份执行价格为100的看涨期权和1份6月份执行价格为100的看跌期权。6月份执行价格为100的看跌期权由于具有更长到期期限，比3月份执行价格为100的看跌期权更容易提前执行。由于6月份执行价格为100的看跌期权很有可能会被指派，因此卷筒式套利的Delta值为正。持有卷筒式套利的交易者希望市场价格上涨，那样他持有的6月份执行价格为100的看跌期权不被指派的可能性就越大。
如果一家上市公司的部分股票要被要约收购（tender offer），股票期权市场上的提前执行也会影响盒式套利的价值。举例来说，股票交易价格为100，执行价格为100/105的盒式套利价格应约为5点，但假如要约收购的条件是以110的价格买入上市公司公开发行股票数量的一半，此时，持有执行价格为100/105的盒式套利的交易者就会将执行价格为100的看涨期权提前执行，以便能够获得股票并使其成为中标股票（tender stock）。如果他投标1000股，最终可能中标500股，这部分股票价格将为110。但当投标结束后，由于只有公开发行的一半股票被购买，剩余股票的价格将回落到投标前的价格100。交易者余下的500股股票仍以100的价格交易。换句话说，要约收购前执行价格为100的看涨期权价值为10，但要约收购后执行价格为105的看跌期权价值最少为5。因为只有一半的公开发行股票价格为110，其余一半股票价格仍只有100，当然不能说盒式套利的价值就是15。尽管如此，执行价格为100/105的盒式套利的交易价格很可能会远高于平常的5点价格。
提前执行的可能性也会影响期货期权市场上的套利策略，但美式期权与欧式期权差别的重要性要比股票期权市场小，因为期货期权市场上利率因素的重要性较低。从实用目的的角度来说，除非期权实值程度很高或具有非常长的期限，否则美式期权和欧式期权对期货期权价值的影响是可以忽略的。一些期权和套利组合的价值差异如下所示（我们假设所有期权合约都是股票型结算模式）：
期货合约价格＝100；波动率＝25%；利率＝8.00%
剩余到期时间：3月份期权＝3个月；6月份期权＝6个月
很多期权交易新手似乎都过分担心期权的提前执行：“我卖出了期权，如果突然被指派将会怎样？”当然，有时被提前执行会产生一些损失，但有很多因素会使交易者赔钱，提前执行只是这些因素中的一种。交易者应该做好应对提前执行的准备，就像他要对标的合约价格变动、波动率变动等做好准备一样。为覆盖提前执行的可能性，结算所通常在收取保证金过程中要求交易者在其账户中保持大量资金。如果交易者是深度实值期权的空头，提前执行通知书会造成现金周转困难（cash squeeze），他将需要大量资金应付这种情况。否则，他要将部分或全部剩余头寸变现，而被迫变现意味着不可避免的损失。
经验丰富的交易者应该能够预测到提前执行的可能性。他只须问自己：“如果我拥有这份期权，我会现在提前执行么？”如果答案是“是”，那么交易者应该为被指派做好准备。提前执行很少是突然来到的，即使是突然来到的，也可能会对被指派的交易者而言是有利的。如果期权提前执行过早，就意味着选择执行的交易者错误地放弃了期权的时间价值或其他与期权相关的保护性特征，这对于被指派的交易者而言，是一份意外的收益。