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10.2 牛、熊比例价差
如果交易者认为市场隐含波动率过高，一种可行的交易策略就是比例垂直价差。举例来说，当前标的合约市场价格为100，假设1份6月份执行价格为100的看涨期权的Delta值为50、1份6月份执行价格为110的看涨期权的Delta值为25，可以利用这两份期权构建风险中性的价差：
买入1份6月份执行价格为100的看涨期权（50）
卖出2份6月份执行价格为110的看涨期权（25）
由于价差是Delta中性的，因此对标的合约市场价格的上涨和下跌没有特别的倾向性。
现在假设交易者认为这一比例垂直价差是合理的交易策略，但同时他也认为市场价格未来走势为牛市。没有规定要求交易者必须保持价差为Delta中性，如果他希望将这种乐观判断反映到投资组合中去的话，他可以稍稍改变组合的比例结构：
买入2份6月份执行价格为100的看涨期权（50）
卖出3份6月份执行价格为110的看涨期权（25）
交易者持有了本质上相似的比例垂直价差，但带有牛市倾向，反映在价差的Delta值已经变为+25。
然而，使用这种比例交易策略构建牛市头寸或熊市头寸时存在重要局限。在我们的例子中，虽然开始时交易者对未来价格走势判断乐观，但头寸仍为比例垂直价差，也就意味着头寸的Gamma值为负。如果交易者低估了波动率，并且标的合约市场价格快速上涨，价差的Delta值就会由正变负。如果市场价格上涨得足够高，如130或140，最终所有期权都会变为深度实值期权，并且6月份执行价格为100的看涨期权和6月份执行价格为110的看涨期权的Delta值将会接近于100。最终，交易者头寸的Delta值为-100。即使交易者对未来价格的牛市判断是正确的，价差仍是一个波动率价差，因此头寸更与波动率特性相关，波动率因素将远胜过价格变动方向等其他因素。
反套利价差的Delta值也会发生反转。与由标的合约市场价格快速变动导致Delta值反转的负Gamma值头寸不同，反套利价差在市场价格波动低于预期的情况下发生Delta值反转。举例来说，假设标的市场价格为100，且交易者认为市场隐含波动率过低，他可能会构建Delta中性的反套利价差：
买入2份6月份执行价格为110的看涨期权（25）
卖出1份6月份执行价格为100的看涨期权（50）
然而，如果交易者对后市价格走势乐观，像上例一样他会改变价差构成比例来反映他的乐观判断：
买入3份6月份执行价格为110的看涨期权（25）
卖出1份6月份执行价格为100的看涨期权（50）
最终头寸的Delta值为+25，反映了交易者的牛市判断。
我们知道随时间流逝或波动率降低，所有的Delta头寸都会偏离50。如果标的合约价格没有随时间流逝而发生变化，6月份执行价格为100的看涨期权的Delta值就会保持50不变，而6月份执行价格为110的看涨期权的Delta值开始降低。过了一段时间后，如果6月份执行价格为100的看涨期权的Delta值变为10，头寸的Delta值就不再是+25而是-20。由于这个价差是波动率价差，它首先考虑的因素是市场波动率，其次才是交易者关心的市场价格变动方向。如果交易者过高估计了波动率，市场价格变动速度又远低于预期，初始Delta值为正的价差就会变为Delta值为负。