Local EPUB Text
金融危机
未知
金融危机
在这一部分，我们将运用前几章学过的金融学和宏观经济学的概念，继续探索金融危机的本源和各国政府使用的非常规的货币政策和财政政策。我们将目光集中于美国，因为美国从许多方面来看都是金融危机的中心，但是全球经济的崩溃不单单是因为美国的危机蔓延到世界的其他地方，西班牙、爱尔兰和英国的经济本身也面临着巨大的挑战，这些都对全球金融危机的发生起着推波助澜的作用。
次级贷款
为了解2008年震动整个美国的金融危机，我们必须从房地产市场的分析开始。从第二次世界大战到金融危机爆发的超过60年的时间里，美国的房价没有降低过。即使经济在其他领域陷入衰退，房价总体上也依然保持稳定。买房被认为是任何人都可以做的最安全的投资，它是通向稳定、富有和美国梦的捷径。甚至联邦政府也出台政策推动购房热潮，例如为房屋抵押贷款利息减税，建立政府主导的公司如房利美和房地美，扩大抵押贷款的途径。
一些人由于信用不良、收入低、工作不稳定等因素无法获得传统的抵押贷款，但是他们可以通过逐渐兴起的次级抵押贷款来实现买房梦。次级抵押贷款是为信用评分较低的借款人，即为那些有逾期还款或其他债务违约记录的人设立的抵押贷款。（次级是与优级对应的，优级是指借款人的信用评分高。）最初，这种次级房贷被视为一种成功，它让更多没有房子的美国人实现了购房的梦想。
为什么银行愿意贷款给次级借款人呢？毕竟，这类贷款风险高，并且银行过去一直警惕贷款给次级借款人。证券化的出现改变了这一切。证券化（securitization）是将个人债务（如抵押贷款或信用卡债务）打包成单独的标准化资产的业务。在20世纪90年代末期，投资银行开始从发放贷款的当地银行购买抵押贷款。然后它们创建了抵押贷款证券，它是由个人抵押贷款打包组成的可交易的资产，其价值和这些贷款的收益直接挂钩。
抵押贷款证券化通过将抵押贷款债务卖给投资者从而有效降低了当地银行的风险。投资者从贷款的偿付中获取收益以补偿他们承担的贷款违约风险。证券化将所有的特定风险放入同一项资产中，从而使总风险下降。这与第21章中介绍过的银行或保险公司分担风险的原理相同。如果个人发放一笔贷款且借款人违约，你会损失全部。但是，如果你将贷款分成100份，所有借款人同时违约的概率几乎为0。银行能够发放1000份贷款，假设平均250个借款人违约，银行仍能预设贷款利率以使其获利。
当然，一个投资者可以买1000个人的抵押贷款来达到同样的目的，但是这样做需要时间仔细调查并计算每个房主违约的可能性。抵押贷款证券被认为是合并了风险并且容易卖出和买进的统一形式的单一资产。它允许当地银行将持有抵押贷款的风险转移给有更高风险承受能力的投资者。
一些银行更进一步，它们将债务分成许多层，每一级分层都有不同的风险和回报率特征，这个做法叫作分层。可靠的低风险的抵押贷款可以拿来卖给风险规避的投资者，而高风险的次级抵押贷款可以拿来卖给风险偏好的投资者。
这个金融“魔术”的关键是什么？它允许当地银行和抵押贷款公司通过贷款给那些曾经由于风险太高而被拒绝贷款的人来获得更高的利润。现在，它们可以将这类贷款卖给投资银行，投资银行可以将其证券化后出售获得利润。投资者对抵押贷款证券的欲望如此强烈，以至于当地银行发放贷款的速度都显得落后了。房地产经纪商开始推动着把这类抵押贷款推荐给那些传统上不能够贷款的客户，并且一些抵押贷款经纪商简化文书以发放更多的贷款。到2006年，20%的抵押贷款是次级抵押贷款，此时次级贷款仅仅推出了10年。次级抵押贷款的爆发式增长如图23-10所示。
房地产泡沫
廉价且容易获得的抵押贷款的突然爆发鼓励人们购买更大更好的房子。抵押贷款是一种杠杆融资，当购买资产时，你的预付金只是资产价值（如你买的房子）的一小部分，其余的资金全靠借贷。首付款要求变得越来越少，贷款变得越来越便宜的时候，房主的杠杆率变得越来越高。伴随着房价的大幅上涨，房屋贷款的高杠杆需求变得越来越狂热。
图23-10 次级贷款市场的增长
资料来源：The State of the Nation’s Housing，Harvard University Joint Center for Housing Studies，2008.
房地产价格的飞涨是一个典型的泡沫。人们之所以买房是因为预期房价将继续上涨。银行开始发放特殊类型的抵押贷款，该类型抵押贷款允许借款人在开始的几年推迟偿付。或者，他们提供“引诱性”利率的贷款，这种贷款开始时利率很低但是将会在几年以后上涨很多。只要房价不断上升，借款人就可以在收到贷款账单时“再融资”。也就是说，他们可以用新的、更高的房屋价值作为抵押品，然后以非常优惠的条款申请一个新的抵押贷款。但是当房价停止上涨时，数百万房主发现自己不可能从高杠杆融资的住房中再得到可用于支付的资金。
为什么这些贷款会被发放？经济学家继续争论这个问题，但是从许多方面看，房地产泡沫与其他任何泡沫并无不同。银行和借款人都卷入其中，他们都相信房价不会下降，基于这个假设，他们同意了风险极高的贷款。证券化将大部分的风险从原始抵押贷款银行转移出去而这一方式鼓励了以上过程的发展。
来自原始贷款人的风险转移也可能助长了风险评估偏离正确轨道的动机。华尔街的投资银行依赖当地银行来评估每个借款人，但当地银行有动力从每笔贷款中收取费用，从而尽可能多地发放贷款。华尔街的银行家不是通过确保当地银行发放优级贷款的方式赚钱，他们通过尽可能多地购买贷款，然后将其打包成住房抵押贷款证券，然后卖给投资者赚钱。在这一链条上的某一点，人们在创造和购买这种偏离原始抵押贷款的复杂资产时，可能也不知道他们到底买了什么。
投资者依赖信用评级机构给出的令人安心的AAA评级。然而，评级机构吸引业务的一种方法是使华尔街满意。评级都过于乐观，政客更看重房地产市场的繁荣，因而并未给予经济足够的关注。那些为了更有效分配资金和分散风险的工具使得人们难以掌握完全信息，并且冲淡了人们进行研究并对高风险说不的激励。
以信用为基础的购买
人们从拥有的房屋价格上涨中感受到了财产增加的甜头，消费者开始减少储蓄，增加支出。许多人利用他们房屋的价值获得贷款和更高的信用卡额度。在之前介绍的AD-AS模型中，这种新的支出代表总需求的急剧增加，消费者会承担更多的债务来支持他们的消费习惯。
事实上，美国总体负债水平在大萧条之后就一直在不断上升。然而，随着住房市场的繁荣和消费者借贷的增多，家庭债务加速增长，包括各类债务：家庭、企业、金融和政府债务。
消费者可以负担所有这些债务，是因为贷款利率很低。在20世纪90年代和21世纪头十年的大部分时间里，利率呈现大幅下降的趋势。利率下降使借款（从而欠债）更便宜。为了解消费者债务，经济学家着眼于债务清偿这一概念。债务清偿（debt service）是消费者必须清偿的债务支出，通常用它占可支配收入的比重表示。在2008年金融危机前的20年里，利率下降意味着消费者可以承担更多的债务，同时他们必须偿付的债务没有显著增加。不幸的是，只有保持低利率和高房价，债务水平才是可持续的。如果任何意外发生，消费者都将会面临严重的问题。
一个简明的危机时间表
危机开始于次级房贷市场。当房价上涨时，消费者已经习惯用抵押贷款再融资，偿付现有的抵押贷款并且用价值增加的房产做抵押继续申请新贷款。通常新的抵押贷款被结构化为只需较低的偿付（至少早期一段时间内），并且通常房屋价值的增值使房主能够通过再融资借到一些钱。但随着房价不再上升，甚至在内华达州、亚利桑那州、加利福尼亚州和佛罗里达州已经开始下降，消费者发现自己不能进行再融资了。
面对与他们的收入相比过高的偿付，一个巨大的违约浪潮出现了。数以百万计的人们发现自己被取消了抵押品赎回权，这意味着当他们拖欠抵押贷款的时候，他们的房子将成为银行的财产。通常情况下，银行将强行收回住房并出售房子。
被取消赎回权的财产浪潮席卷市场，导致住房供应大幅增加。住房供给的增加使房价进一步下降，导致另一波的违约浪潮。已经进行了两到三轮贷款融资或以别的方式从他们的房子上榨取财富的消费者突然发现自己“资不抵债”，因为他们的抵押贷款高于房子的价值。违约和价格下降的恶性循环开始，最终导致在受灾最严重的地区房价下降超过50%。
许多大型银行持有大量的抵押贷款证券。当危机来袭，高风险的房地产投资变得一文不值，甚至被认为“安全”的AAA级投资也受到严重影响。银行损失了数万亿美元。
抵押贷款证券的不透明和复杂性本质上意味着难以分辨哪些银行受危机影响最严重。因此，整个经济的借贷引擎减速后停止。没有人想把资金借给任何人，以防贷款违约的风险。即使最老牌的银行也已经在崩溃的边缘。在华尔街的银行中有大量存款的大型机构和企业开始撤回他们的存款，这导致银行资产缩水。两个最大并最受尊敬的银行（贝尔斯登和雷曼兄弟）破产了，其他银行也被认为处于风险之中。图23-11显示了大银行股票价格的戏剧性崩溃。
图23-11 主要银行的股票价格
资料来源：Yahoo！Finance，October 4，2011.
因为银行不愿意放贷，突然之间许多企业无法获得贷款来满足它们的日常需求。甚至像购买存货或支付装满进口货物集装箱这样简单的交易都变得几乎不可能。整个世界的生产能力几乎在一夜之间削弱了。最常规的生产活动都几乎没有信贷可用，世界经济步伐停滞。
贷款利率的上升和对未来经济的悲观预期减少了消费和投资支出。商业无法得到信用贷款进行投资，而且由于经济的跳水大部分人也不想投资。住房所有者发现他们为偿付贷款而挣扎，同时他们也面临着收入的减少和惨淡的就业前景，从而减少消费。消费和投资支出的减少使总需求曲线向左移动。
需求的低迷使企业不得不进一步削减业务。一些员工下岗，并且其他员工的工资或工时也缩短。低收入导致低支出，进一步导致了总需求降低和失业增加。图23-12显示了这些力量的共同影响：由于房地产市场的崩溃，总需求和总供给向左移动。这两者的移动使经济到达一个新平衡，在新平衡点产出极大地降低。因为总需求曲线向左移动的影响强于总供给曲线向左移动的影响，因而平衡时价格水平下降。价格和产出变化的叠加效应让经济摇摇欲坠。
图23-12 金融危机中的总需求和总供给
从房地产泡沫破裂到全球经济陷入75年来最严重的衰退的过程花了将近两年的时间。一旦房地产价格暴跌并且金融体系的不良贷款显示了它的真面目，华尔街的动荡导致失业和实体经济的痛苦只是时间问题。
危机的直接应对
私人部门因为受到总需求和总供给曲线向左移动的不利影响，很多经营者要求政府维持稳定并保证情况不会变得更糟。我们已经谈到政府可以使用货币和财政政策来影响经济。在金融危机期间，决策者使用这些工具来避免灾难性的经济崩溃。
因为每天都有更多的银行倒闭，2008年财政和货币政策的目标是“激活”冻结的信贷市场。经济学家担心任何忽视供给不足问题而刺激总需求的尝试都将是无效和危险的。它可能导致滞胀（stagflation），一种高通胀伴随着低增速和高失业率的状态。
金融体系所面临的挑战源于两个基本问题：流动性和偿付能力。最紧迫的是流动性。如此多的银行面临损失的不确定性，极有可能导致银行破产，所以银行不愿意放贷。流动性缺乏意味着系统中没有足够的钱维持交易。对市场流动性总量的关注反映在利率上。在金融危机最严重的时候，即使最安全的贷款利率也会飙升。
对流动性问题的关注始于世界各国央行，美联储成立的首要作用是作为“最后贷款人”的角色。20世纪前十年，一场类似的金融危机严重打击了美国经济，约翰·皮尔庞特·摩根介入市场并作为最后贷款人避免了一场全美国性的金融崩溃。2008年，美联储的存在意味着处境已今非昔比。雷曼兄弟破产不久之后，美联储采取了行动，它向资金短缺的银行提供几乎无限的短期融资。欧洲央行和英格兰银行也迅速采取行动，试图帮助金融体系解决问题。
图23-13展示了货币政策的效果。在2008年9月，为了弥补在金融市场上损失的资本，美联储的资产负债表的规模出现一个戏剧性的飙升。为了应对危机，美联储大大增持了金融产品，在一个月内规模增加了一倍。通过购买各种资产，美联储向美国经济中增发了近1.5万亿美元的货币。尽管你可能不认识资产负债表上的所有资产，但是你也能注意到抵押贷款证券在2009年年初的增加，这种购买是美联储用来支持房地产市场的方式。
图23-13 美联储资产负债表
资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve System，http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/,updated July 5,2012.
与此同时，美国财政部开始了处理银行偿付能力问题的艰难历程，“偿付能力问题”是适用于损失过大而不可避免地将要破产的银行的温和方式。在此期间，数以百计的银行被允许倒闭。然而，有些银行被认为是“大而不倒”（too big to fail），即由于银行具有巨大的资产或客户群，或有重要的历史价值，即使已经破产但监管者仍然允许银行保持运营。这种大型银行的破产在高度集成的金融系统中会带来多米诺骨牌效应，造成了大范围的损失和信贷市场的失灵。
被大家认为是“大而不倒”的银行最终在财政政策（也就是说通过增加政府开支）的帮助下摆脱了困境。它主要是通过不良资产救助计划（通常称为TARP）实现的。这代表了第一波用于应对危机的联邦政府的财政政策，该计划对即将破产的机构投资超过7000亿美元。接受者包括像花旗这样的大型银行和美国国际集团（AIG）这样的保险公司。两个在疲软的经济中苦苦挣扎的汽车制造商，通用汽车和克莱斯勒公司，也从财政部那里接受了紧急援助。
虽然许多官员认为这些紧急援助对拯救经济来说是绝对必要的，但是激烈争论依然围绕着不良资产救助计划（TARP）展开，因为有些机构在这个过程中从政府那里赚取了利润。这些观点主要担心全面的紧急援助会使一类银行知道它们被认为“大而不倒”，因此它们将继续承担不必要的风险。这场争论将在专栏现实生活中介绍。
现实生活 大而不倒
1984年，芝加哥大陆伊利诺伊银行走向破产。政府和金融监管机构有一个选择：要么让这个国家的第七大银行破产，同时其风险将影响整个金融部门，要么介入并提供给它维持经营所需的资金。最后，政府决定介入并挽救大陆伊利诺伊银行，因为政府担忧让这样一个大型银行倒闭的后果。
银行“大而不倒”有什么问题吗？像其他公司一样，银行想赚钱但通常受制于这一事实，即如果它们所做的决定风险太大，那么银行会有破产的可能。然而，如果银行知道政府将保证它们不会破产，那么银行对风险行为的规避就降低了。如果风险获得了回报，银行获得收益，但如果风险升高，银行也不承担所有的损失。这就等于鼓励银行承担更多的风险。设想一下，你去赌场并且了解到如果你失去一切，你的父母将会保护你。难道这时候你不愿意下更大的赌注吗？
这种“赢了归我，输了归你”的问题使政府陷入进退两难的境地。一方面，政府不想让银行倒闭对经济产生消极的影响。另一方面，政府也不想通过在任何银行有困难时都充当它们的保护伞的方式，鼓励银行的风险行为。
2008年，美国第四大投资银行雷曼兄弟面临破产的时候，这种进退两难引起广泛关注。经过多次紧急会议，政府最终决定不救助雷曼兄弟。这个决定给金融部门造成了不小的冲击。许多分析师都将雷曼兄弟视为“大而不倒”的银行。虽然担心雷曼兄弟破产的后果，但是政府认为向银行发送信号是重要的，它传递了政府不会帮助每一个由于承担太多风险而使自身陷入麻烦的银行的信号。
就在第二天，保险业巨头美国国际集团（AIG）即将破产。这一次政府向它提供了共计850亿美元的救助。美国国际集团是全美最大的商业和工业设备的保险公司，政策制定者估算AIG的破产会对整个金融体系造成广泛的损害。
仅仅几周之后，美联储和美国财政部进行了很多不良资产救助计划（TARP），这基本上承认了更多的银行是“大而不倒”的。同时这也表明形势已经变得十分严峻，美联储主席本·伯南克告诉政客们不良资产救助计划是必要的，因为如果没有它，“经济可能撑不到周一”（We might not have an economy on Monday）。
今天应该如何看待银行呢？一些人认为针对“大而不倒”的困境的解决方法是将“太大”的银行拆分成小块，这样它们就可以在不给金融系统造成大范围破坏的情况下破产。其他人认为它们应该被更明确地定义，且其活动应该受到更密切的监管，这样可以体现纳税人的风险。目前，困境仍然存在：任何面临破产的银行都在焦急地等待政府认为它的情况更像雷曼兄弟还是美国国际集团的结论。
资料来源：http://www.nytimes.com/2008/10/02/business/02crisis.html；http://widerimage.reuters.com/timesofcrisis/.
连环出击的货币政策和财政政策避免了系统性崩溃并且给全球金融体系带来了稳定。通过支撑受到严重损害的银行资产并为体系注入大量流动性，财政部和美联储联手恢复了经济中的信贷底线。
你可能会想问为什么这些资金不能刺激总需求呢？简要的答案是这些措施和传统的通过联邦基金利率调控的货币政策的目标不同。大部分的措施仅仅满足了银行正常运行所需的资金，这是在特殊情况下的紧急计划。因此，即使金融部门稳定，美国也面临大多数经济衰退的典型问题：总需求过低。
达到零利率下限时的刺激
应对总需求过低的政策措施是相对直接的。美联储可以采取扩张性的货币政策、降低利率来鼓励借贷和投资支出，这些都能推动总需求曲线向右移动。或者，政府可以通过财政政策刺激总需求，通过减税或增加政府支出的方式增加总需求。
事实上，这两类措施是同时使用的。国会和奥巴马总统通过旨在支持需求的财政刺激法案。美联储大幅降低联邦基金利率，从危机前的稍高于5%降到2%。因为，即使在刺激之后，需求仍然疲弱，所以，美联储继续降低联邦基金利率。到2009年，经济处在一个非常不正常的情况下。利率接近于0，但是，经济仍然没有恢复。家庭正在努力偿还债务，所以，即使在借款成本几乎为0的时候，他们也没有消费的欲望。由于消费疲软，企业没有动力进行扩大生产能力的投资。在利率已经接近于0的情况下，货币政策似乎不起作用。毕竟，美联储不能把利息降低到0以下，那么我们要怎么做呢？
打破这个僵局的处方是非常规的货币政策：量化宽松政策。量化宽松（quantitative easing）是按计划直接定量增加货币供应量的政策。直接定量增加货币供应量的政策与常规的通过利率调整货币供给的间接方式截然不同。美联储通过购买长期政府债券来完成量化宽松。目的是向经济中投放更多货币。美联储用新印出来的美元购买了价值超过1万亿美元的长期政府债券，这意味着增加了1万亿美元的货币供给。美联储希望美国能避免20世纪80年代日本房地产泡沫膨胀和破裂后发生的事。多年来，日本经济的疲软和通货紧缩是一个反复出现的问题。现实生活专栏讲述了这个故事。
现实生活 日本失去的十年
20世纪80年代，日本是世界主要经济体之一。1989年，房地产泡沫对经济造成威胁，日本央行试图通过加息的方式温和地抑制房价。但是作用是戏剧性的：房价较峰值水平下跌了87%。这冲击了整个经济和股票市场。在房地产市场和股市双重崩盘的情况下，日本的损失相当于三年的GDP，这是在和平时期人类历史上最大的财富损失。
为了应对危机，政府和中央银行采用了很多用来对抗金融危机和经济衰退的传统工具。救助处于破产边缘的银行，使银行得到足够的资本以维系生存，但是这并不足以维持正常的日常贷款。这些银行被称为“僵尸银行”，虽然由于政府的持续救助，这些银行名义上是活着的，但不能在经济中扮演一个有用的角色。
政府还实施了一项雄心勃勃的财政刺激计划，主要是加大在农村地区桥梁和道路建设上的支出。这种刺激依然未能改善经济状况。一些人认为项目是考虑不周的，而另一些人说资金注入停止过早以至于还没有产生真正的影响。
通过一个特别极端的措施，中央银行将利率从8%一路降到0%。但是仍然不起作用，央行说已经没有什么可用的办法了，利率已经到了“零下限”。
日本经济陷入了恶性循环。在高房价时贷款购买房子的房主此时要通过削减开支来偿还贷款。因此，经济变得非常疲弱，引起价格下降。由此产生的通货紧缩是极其有害的。消费者攥紧他们的口袋，因为他们知道由于货币的升值他们能够在未来购买更多的产品，而这将促使价格进一步下行。
这些不利因素使日本经济20年来停滞不前。最初被称为“失去的十年”最终成了“失去的岁月”。但是，一位对日本有深入研究的经济学家认为这种停滞是可以避免的。政府可以使一些僵尸银行破产、继续刺激支出和尝试其他的货币政策措施，如量化宽松来刺激经济。
提议这些措施的经济学家是谁呢？他是美国次贷危机时期的美联储主席本·伯南克。
资料来源：http://www.nytimes.com/2010/05/21/opinion/21krugman.html；http://www.time.com/time/magazine/article/0,9171,1884815,00.html.
在美联储的第一阶段量化宽松结束后，经济中的货币供给保持稳定。然而，经济继续低迷，此时美联储进行第二轮量化宽松。第二轮量化宽松大幅度地提高了货币供给量。到2011年中期，货币供应量达到3万亿美元，是进入危机时的供应水平的3倍多。
这种货币供应量的急剧增加是空前的。评论家认为这会引起非常严重的通货膨胀。然而，经济停滞时，货币供应量的增加只会给借贷带来微小的增长。为什么会这样？由于银行不愿意借出资金导致货币乘数的崩溃，而且消费者和企业家并不感兴趣或者不能获批借贷。量化宽松是否增加了需求，目前仍没有定论。但是，大家一致同意的是美联储的努力至少阻止了借贷的完全停滞，如果那样，将会对已经脆弱的经济造成进一步的伤害。