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为投机交易而分析隐含波动率
要想用定量的方法准确地决定一个期权是否“昂贵”是不容易的，但是，我使用一些指导方针。我用来比较的是每日隐含波动率，也就是当日交易的各种期权中每一种期权的隐含波动率的加权平均率。这是对期权的昂贵性的最新衡量，因此也是同其他统计数据进行比较的最有用的隐含波动率。这个每日隐含波动率因此可以用来同其他的隐含波动率进行比较：隐含波动率的20天移动平均率和各种各样的历史波动率的移动平均率。
最好似乎是将每日隐含波动率同各种各样的历史波动率进行比较。如果在它们之间有重大的区别，那么这就提供了一个应当深入调查的情况。将每日隐含波动率同隐含波动率的移动平均率进行比较不如前者重要，因为这样的比较在揭示有兴趣的情况方面可能性较小，特别是如果隐含波动率已经升高了一段时候的话。顺便说说，这种方法同我们在第6章所使用的分析是不同的，在那里，我们是用交易波动率。
下面3个例子说明了若干由此而来的考虑。头两个例子涉及图4-14描绘的Gerber的期权。
例1：1994年1月，在Gerber的隐含波动率开始增长的早期的一天（图4-14中的A点），Gerber股票的价格接近29，表4-22是用各种衡量方法得出的水准。
你可以看到，同按其他标准衡量的波动率相比，每日隐含波动率名副其实地是爆破性的。看一看历史波动率，它们衡量出的是在20%～30%中间的水平上，这意味着这个股票没有什么成气候的运动方向，没有多大的事情发生。此外，最近的隐含波动率的移动平均值也较低，这意味着在期权中也没有多大的事发生。
显然，这是一个需要注意的情况，也许不是马上（因为总会有1天的偶然），但是，如果隐含波动率持续达到这样的高水平，就确实需要注意。它确实坚持住了（见图4-14），使得有可能在低水平上买进股票（注意：在这一点上买进期权可能不会赢利，因为你不太可能买进6月或者更晚月份到期的期权，但是，买进股票的人可以在接近低价位时买进，而且可以将这个头寸一直保持到兼并发生的时候，从中得到赢利）。
下一个例子也是Gerber的，不过是在例1过了很久以后：在5月，就在实际发生兼并以前。同样，隐含波动率突然上跳，不过是从很不同的水准上开始的。
例2：到5月中旬，在兼并（图4-14中的B点）之前的1个星期左右，Gerber的股票上扬到了35的水平，期权的隐含波动率又一次上跳（见表4-23）。
同例1相比，所有这些数字都是在大大增长了的水平上。注意到每日隐含波动率仍然大大高于每一个历史波动率。
历史波动率自身也告诉我们一个有趣的故事。注意到同长期历史波动率相比，短期历史波动率有多高。这是由这样的事实所造成的：股票向上突破，然后下跌，然后再反弹（见图4-14）。100天的历史波动率仍然包括了一些较陈旧的、踌躇不前的价格运动，而10天和20天的历史波动率只包括了最近的、高波动的运动。无论如何，每日隐含波动率仍然比任何历史波动率都要高。
最后，每日隐含波动率比20天隐含波动率的平均值没有高出多少。显然，这意味着隐含波动率的增长已经持续了一段时间。
在这个例子里要认识到的重要一点是，这个兼并是在1周内就要发生的，因此，我们应当把前面的数据看做是意义重大的。这就意味每日隐含波动率同隐含波动率的20日平均值的比较不需要显示出重要的区别。更重要的是各种历史波动率同每日波动率之间的区别。当这样的情形发生时，我们就有了一个值得注意的情况。
例2显示了当一个股票从开始变得越来越热，一直到兼并出现之前，隐含波动率和历史波动率看上去是怎么样的。下一个例子（例3）显示了一个稍微不同的情况：一个股票曾经是相当火热并且是广为传播的兼并流言的对象，但是流言慢慢地冷了下去，忽然，小道消息又出现了，在此之后，兼并很快就发生了。
例3：1995年5月，有传言说Banksouth（BKSO）会被兼并。当时，隐含波动率增长了，期权的交易量也增加了，另外，股票自身的波动率也变得相当大。可是，什么事也没有发生；到夏天的时候，股票从5月的价位下跌了许多。
然后，在1995年8月下旬，流言又出现了，隐含波动率猛然上跳。在9月1日，波动率呈现出如表4-24的状况。
在这个例子里，历史波动率的走向同前面例子里的刚好相反。Banksouth的实际（历史）波动率在摘取这个例证的时候正处于衰退阶段。在夏天的时候，它的波动性很大；但是，到了9月1日，它已经变成了一个非常驯良的股票。唯一能够使人想起早期波动率的是较长的、50天和100天的历史波动率。
注意到20天隐含波动率移动平均值也比所有的历史波动率都要高，但是，它比每日隐含波动率要低出不少。同样，隐含波动率的移动平均值在这里看起来也并不那么重要。
兼并是第二天出现的，虽然这不是一个影响很大的兼并（股票只涨了3点），它毕竟还是一个兼并。
这些例子显示出，隐含波动率可以是一个重要的考虑。如果它超出历史波动率相当多，你就应当对在这个股票上所发生的事做一番仔细的研究。
为了找出类似上面所描写的那些情况，我觉得需要采取若干步骤。最先的两个步骤是通过电脑执行的：①将每日隐含波动率同隐含波动率20天移动平均值进行比较，如果每日波动率低于20天移动平均波动率，那么就放弃这个股票；②将加权的每日隐含波动率同10天、20天、50天和100天历史波动率进行比较，如果它至少比这4种历史波动率中的3种高出20%，那么对这个情况就应当做进一步的调查研究。
要做进一步的调查研究，就必须看一看构成这个股票的加权每日隐含波动率的每一个期权的隐含波动率。总是有这样的可能：一个“异常”现象扭曲了每日隐含波动率，特别是如果你在你的分析中使用的是关盘价格。在这样的情况里，这个股票没有投机的价值，它可以从你的可选对象中去掉。
下面是单个期权如何扭曲每日隐含波动率的一个例子，考虑一下这些9月份收集的数据（见表4-25）：
除了1月20看涨期权外，所有其他期权的隐含波动率都远低于加权每日隐含波动率33%。因此，1月20看涨期权是占主导地位，但是你可以看出，它有可能是一个持保立权造成的。投机者当股票在9月是25时，不会买进1月的实值的看涨期权，所以，你可以不管XYZ，因为这个股票的增长的隐含波动率不是公司发展的一个潜在的征兆，至少在那一天它不是。
因此，必须检查单个期权的隐含波动率，而且在这样做的时候，也应当观察一下期权的交易量。虽然这个期权的交易量不一定非要高到足以使得这个股票出现在“高交易量”的筛选中，在现有的交易量中，至少应当呈现出一个投机的格局。显然，在前面的这个例子里，期权的交易量没有投机的外相。下面的例子勾画了在一个低交易量、高隐含波动率的情况里我们会看到的情景。
Equifax（EFX）是一家小公司，它的期权一般是不活跃的，平均每天交易400手合约左右。另外，20天隐含波动率移动平均值是29%。
不过，在9月的一天，每日加权隐含波动率猛然上升到44%。这就使得我们警惕起来，去检查一下单个的期权。EFX这天的关盘价是40（见表4-26）。
在这个情况里，虽然交易量不大，它确实有一个潜在的投机的外相。另外，同20天隐含波动率移动平均值（29%）相比，每一个期权都很贵。因此，这是一个我们想要看成潜在买进对象的股票。
在结束这些例子之前，还有另一种也较常见，涉及增长的隐含波动率的情景。当一个股票在一段时间内成为兼并流言的话题之后，它的期权常常变得相当活跃，因而使得20天交易量的平均数也膨胀起来。因此，这个股票就越来越不容易出现在高交易量的名单上，因为它无法达到两倍于现在膨胀了的交易量。在一个类似这样的情况里，你唯一能知道这个股票仍然是“热手的”这个事实的线索就是高隐含波动率。下面是这种情况的一个带细节的例子。
1995年，Interdigital Communications（IDC）有过几次成为一个“热手的”股票。在这一年的早期，由于业务的增长，再加上它将要从摩托罗拉那里赢得一场大诉讼的传言，它的价格从3一直上涨到13。可是，IDC最后在诉讼中输给了摩托罗拉，股票崩泻到5。这些事件使得期权交易量和波动率大幅度增长。
不过，在经过几个月的冷场之后，期权的交易量又开始变化，因为股票的价格又开始了它的涨势，股票的价格在9左右交易，这就又一次造成了期权交易量的上涨。不过，这个运动没有产生什么，股票慢慢地开始稳定在8之下，投机者退出这个股票，到其他地方去追寻更多的活动。
然后，在1995年9月，Interdigital的期权变得昂贵起来，而且在某种程度上活跃起来。不过，因为平均交易量已经由于前面的活动而膨胀起来，对交易者来说，唯一的线索就是增长的波动率（见表4-27）。
总交易量是健康的2 200手合约，但是，因为平均交易量是膨胀后的2 444手合约，这个股票没有出现在交易量的筛选中。不过，每日隐含波动率达到了78%，远远高出了20天移动平均值，而且也远远超出历史波动率。因此单个期权看上去也是投机性的，我们应当将这个股票看做是交易的对象而做一番考察，它很快就向上运动了2点。
因此，即使是在我们有相对活跃的期权这样的情况里，隐含波动率也可以是有用的，因为在期权交易量的筛选做不到的地方，它可以帮助发现潜在的交易对象。
在使用隐含波动率来挑选投机的股票交易对象上，我最后还想说一句，我想强调交易量仍然是很重要的。到最后，如果没有期权交易量的出现，我对买进这个股票就不会太有热情。因此，在前面的例子里，隐含波动率是用来发现一个潜在的交易情景，不过，如果要在这个股票上建立一个大头寸，我通常要从交易量中得到某种确认（这可能要晚几天）。我们需要交易量来确认的原因是想要避免进入一个遭受向下大幅度跳开的股票，因为期权隐含波动率也可以是这样的豁口的预兆，就像我们在下面一节里将看到的那样。