Local EPUB Text
一个套保策略
我们将要花一些时间来讨论套利者的行动，不过，首先我们想给你一个策略，这个策略是一个套保的策略，但是，在到期日时也可以给你带进不小数目的钱来。显然，如果你把套利者的意向估计得很准确，你只要买进一些到期的OEX看涨期权，就可以赚钱。但是，即使你正确地做了准备工作，这里还是有若干你想不到的事情可能发生。在套利者采取行动之前，市场有可能会出现临时的逆向行动。例如，仅仅是因为在关盘时会有买进活动，并不等于说市场在这一天就会上涨。有的投机者听说会有买进的程序，于是整整一天都在等待买进市场的机会。这可能意味着你买进了不应当买的看涨期权，或者是，即使你把一切都计算得很对，你的看涨期权还是输了钱。
在1995年5月，市场上有一个相当大的套利头寸，它同样也是由买空股票、用买进看涨期权/卖出看跌期权来套保的套利者所持有的。很多人预计这些套利者会提前一天，也就是在星期四的下午实际买进他们的股票。预见到这一点的投机者们一直等到星期四下午3点30分才开始买进OEX的看涨期权，他们指望紧接着套利者们就会迫使市场向上走。
但是，就在这个时候，新闻媒体正在采访联储银行的一位行长，这位行长对利率的前景做了一些看空的评论。结果，先是债券市场，再是股票市场，都猛然下跌。
到关盘时，套利者先是实施一些小规模的买进程序，然后将数量相当大的OEX看涨期权履约，不过，对那些在这位联储行长讲话之前已经买进看涨期权的人来说，这来得太迟了。
这个例子显示出，对那些买进OEX看涨期权但是没有套保，想要猜度出套利者将会有什么举动的人来说，会有什么样的烦恼。他也许没错，可是仍然赚不到钱。为了帮助防止这样的亏损，有另一种策略—一种是套保但是仍然可以生成赢利的策略。例如，如果你是作为一个策略家而不是投机者而接近到期日的话，那么，如果你预见到套利者在关盘时会实施买进程序，你可以在到期的星期五持有下列的头寸：
买进5手实值的到期OEX看涨期权；
卖出1手标普500近期期货合约作为套保。
请注意到，这个标普500合约绝不会在这个星期五到期（旧式的合约可以在那个早晨履约，但是，目前交易的标普500合约离到期总是至少有1个月，有的时候可以多达3个月）。我们在这里使用5手OEX看涨期权但只有1手标普500期货的原因是，OEX期权每点价值100美元，而标普500期货每点价值250美元。此外，OEX的交易价格是标普500的一半左右。从本质上说，这是一个套保完整的头寸，它考虑到了所有的股票运动，除了OEX的运动同SPX（标普500的现货指数）运动之间的差别。这正是我们所需要的：在关盘时OEX的表现比标普500的表现要好。
这个策略所要求的保证金是两条腿都必须有全额保证金，尽管它们之间显然有套保的关系。在交叉保证金（cross-margining）成为现实之前，你必须为看涨期权支付全额保证金，同时也为标普500期货提供保证金。
例子：1992年2月到期日是一个典型的例子，它显示了这个策略作为一种套保工具是如何发挥它的作用的。在市场开盘，价格稳定之后，市场上有如下的价格：
OEX： 386.02
OEX 2月380看涨期权： 61/2
S&P 3月期货： 413.30
这个套保头寸的组成有：买进5手OEX 2月380实值看涨期权，这些期权当晚到期，同时出售1手S&P 3月期货（最近期的期货合约）作为套保。请注意，OEX看涨期权还有一些升水，因为交易者正在等待买进程序的出现。随着到期日的接近，OEX看涨期权中的升水往往可以成为窥视OEX的做市商对即将到来的到期持什么样看法的一个“暗中通报”。如果实值看涨期权中有升水，就像上面的例子里那样，那么做市商就是在等待买进的程序。如果实值看跌期权有升水，那么做市商就是在等待卖出的程序。
在那个星期五，整个一天市场都交易得较低。然后，在晚些时候，随着到期的来临，由于大量的“关盘市场价”的指令，市场出现了较大的买方不平衡。在下午3点40分的时候，纽约股票交易所为了播报整笔股票交易的情况，发布了这些不平衡的状况。这样做可以（从理论上）把卖家拉进市场，以帮助专业商造成一个公平和理性的市场。
随着到期的来临，然后，随着“关盘市场价”的买进程序被启动，市场上就有了如表3-5所示的相应的价格。
首先，注意到OEX在下午4点之后因为买进程序而上升了1.31，从384.51到385.82，而SPX在同样的6分钟的时段里只上升了0.62。这就证实了我们前面所陈述的事实：当买进程序进入市场的时候，OEX的上升速度比SPX要快。同时，可以看到，S&P 3月期货只上升了0.35，从411.80到412.15。这就意味着随着交易终结的到来，期货中的升水在减缩。
实际策略的解套可以通过这样的方法来实现：将2月380看涨期权履约，作为结算价格，收进5.82（OEX的关盘价位是385.82），同时，在公开市场上买回3月期货。表3-6是赢利和亏损（请注意：在1992年，标普500期货每点价值500美元）。
当然，从这些数字里应当减去手续费，不过，它们不应当大于100美元，因此，还是有赢利存在。这项投资要求有OEX看涨期权的整个成本3 250美元，再加上期货的大约9 000美元的保证金。
最后在这里要强调的是，尽管在这一天OEX是下跌了（OEX在早晨建立头寸时为386.02，关盘关在385.82），这个策略还是赢利了。几乎可以肯定，如果光是买进看涨期权的话，就会输钱；而套保的头寸赚了钱，因为它所做的，只是抓住OEX和SPX之间的差额，而不一定非要预测到期星期五那天的总的市场方向。
这个策略背后的想法是，随着“关盘市场价”指令的买单执行，OEX在到期日关盘时会上升。标普现货指数和期货合约则不会上涨那么多，因为买进程序对宽基的SPX的影响不会那么大。因为预计到买进的活动会集中在OEX的构成股上，这个策略就是一个合理的、用套保的方式来解决到期问题的方法。我们所推荐的套保的策略同市场的最终活动的关系不大，相反，它的注意力集中在预测关盘时OEX同SPX之间的关系上。
这个策略是用来做当日交易的，将时间控制在越短的期限内（少于一个整交易日），就越能减少亏损，它的风险是在到期日那一天SPX的表现比OEX要好。如果机构的卖家进入市场，同套利者的买单抗衡，或者是，如果在你作为一个策略家建立了你的套保策略之后，套利者将他们的头寸挪仓了，或者是你错误地判断了套利者的头寸，那么就有可能发生这样的情况。
无论如何，你，作为一个策略家，要想做的是进行一手当日交易。你应当等到市场在到期日的星期五开盘和稳定之后，再建立一个头寸。即使在那个时候，你也不应当立刻建立你的整个头寸：你也许应当等一等，看看在一天的交易中是否还会有更好的价格出现。如果有买进的程序存在的话，到东部时间下午4:05的时候就应当知道了，这时关盘市场价的指令就开始执行了。期货一直交易到东部时间下午4:15。要取消这个头寸很简单：只需要在4:15之前将你的OEX看涨期权履约，同时从公开市场上买回你的标普500指数的期货合约（请注意，只有在到期日，你才有可能等到关盘之后将你的OEX看涨期权履约）。
这样做还会有其他的好处。有的时候，标普期货的升水会减缩，给套保的头寸带来额外的赢利。同时，如果市场在到期的那一天严重下跌，就有可能会带来大笔的赢利，因为你在看涨期权上有一个有限的亏损，但是在卖出的期货合约上，对潜在的下行赢利没有限制。近年来，这样的情况发生过两次。
1987年10月的到期日对市场来说是令人恐怖的一天。在进入到期的这个星期的时候，套利者们已经在卖空股票和买进期货。将头寸解套的机会几乎不存在，因为参与投资组合保险的人在这个星期的星期三和星期四都在将期货推到打折扣（贴现）的地步。于是，到了星期五，看上去似乎会有套利买进的程序被执行。在这一天，当市场暴跌107点，期货也以4点的贴现关盘时，一个买进10月实值看涨期权和卖出12月标普期货的策略，就漂亮地实现了它的目的。
另一个鲜为人知的事实是，1991年11月的到期日对市场来说甚至更糟。同样，在11月15日星期五开盘的时候，几乎每个人都假定套利者们在卖空股票，买进看涨期权，因此，人们预期在关盘时会有买进的程序运作。可是，市场在下午过了一半的时候开始卖出，而且卖单越来越多。最后，道琼斯指数跌了110点，关在一天的低位上（OEX失掉16点）。此外，在关盘的时候，套利者们将他们的头寸解了套，在关盘时实际出现的是卖出的程序！期货同样也关在跌水上，因此，我们的套保到期策略头寸所得到的赢利比预计的还要高。
这个策略的一个风险是，出于某种原因，标普期货有可能在接近关盘时得到大量的升水，从而使得策略家不得不买回定价过高的期货，将他的头寸平仓。最后，关于套保策略有一点也必须提一下，如果条件合适，这个策略可以调整为攻取的策略。如果关盘时买进的活动量特别大，那么在第二个星期一开盘的时候，几乎可以肯定股票价格会有向下的运动，因为股票会回到接近在买进程序将价格人为地抬高以前的价位上。这不是一定会发生，但是在过去曾经多次发生。在这种情况里，攻取的策略家也许会要在周末保持他的（若干）卖出的标普期货合约，到星期一早晨开盘后再平仓。这显然不是套保策略的一部分，但是常常是有利可盈的。对策略的这个攻取的补充在头寸中引进了额外的风险，因为有可能会有某种新闻公布，它们会强使市场在开盘时走得更高，这依然还是到期的力量。
上面的讨论都是假定套利者们在关盘时会执行买进的程序，但是，事情并不总是如此。有的时候他们用的是卖出的程序，在这种情况里，套保策略就应当是买进5手OEX实值看跌期权和1手标普500期货合约作为套保。这个套保在概念上是相似的：风险因为两个套保的头寸而得到限制，而且在这个情况里，市场如果大幅度上扬（如果有卖出程序存在，一般说来这样的情况不会出现），就会有数量非常大的赢利。