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石油股票同石油的价格套利
既然你能够就黄金期货交易黄金股票，那么石油股票同石油期货之间的套利就不应当使你感到惊讶了。美国股票交易所（AMEX）交易石油和天然气部门指数（代号：$XOI）的挂牌期权，而且原油上当然有期货的交易。同样，这两个市场之间的关系不是完全同步的，最好的机会出现在当一个市场的运动同另一个市场的运动不协调的时候。
在1990年，由于伊拉克占领科威特时期石油价格的腾飞，这个比率下跌了，石油股票在当时没有跟上。实际上，正如后来证明的，这是一个极好的买进石油股票和卖出原油期货的时期。当然，如果伊拉克摧毁了中东的油田，使得石油价格飞涨，我不能肯定石油股票会跟上去。
图5-13是在多年内XOI指数被原油期货价格相除的图像，它显示出在石油的价格保持相当恒常的情况下，石油股票一般是上升的，特别是在1993年。如果你想在这个时段建立这个市场间套利，除非你使用期权，否则你或许不会成功。在1994年和1995年，这个差距在图5-13上建立了在150～175之间的交易范围。因此，在这个时间，有可能对这个差距进行交易，获得赢利，不一定非要仰赖价格波动率。
1993年9月，有这么一个阶段，当时石油股票上涨，原油事实上还下跌了。在图5-13的图像里，这只是1993年整个上涨的一部分。不过，在图5-14里，你可以看到在9月的上行的“泡沫”，即使这段时间整个图像一般都是向上运行。与此同时，这看上去像是一个不合逻辑的市场运动，因此，我用下面的价格建立了这个市场间套利：
XOI指数：260 11月原油期货：17.38
XOI 10月265看跌期权：8 原油11月17看涨期权：0.84
这两个市场的不规则性引起了新闻界的某些注意，许多分析家说，他们感到石油股票的价格可能是超前了，应当卖出这些股票。期权交易者按逻辑可以将这类看法转化成一个就XOI买进看跌期权的机会。不过，因为知道这类事常常会按照你从报纸上看不到的方式发展，所以我觉得采用市场间套利更好一些。因此，我不但买进了XOI的看跌期权，而且买进了相等数量的原油的看涨期权。
开始的时候，石油股票确实下跌了。使得事情更好的是，原油开始上扬。不过，原油的上扬最终也导致了石油股票的上涨，它上涨得甚至比原油还要厉害。因此，无论投资者最初买进石油的理由是什么，这个理由因为原油价格的上扬而更加激化了。
到10月上旬，出现了下列的价格：
XOI指数：273 11月原油期货：18.90
XOI 10月265看跌期权：2 原油11月17看涨期权：2.13
幸运的是，两个市场中的上扬规模都相当大，因此，原油11月17看涨期权上升了不少，从而使得整个头寸有利可盈，虽然XOI看跌期权失去了它们大部分的价值。原油看涨期权的赢利是1.19（1 190美元），而XOI看跌期权的亏损只是6个点（600美元）。
这个例子很好地说明了在这个套利之中使用期权是如何在其他工具做不到的情况下产生赢利的。这里，不但是两个市场之间的差距没有靠拢（除了最初的运动之外），而且买进XOI看跌期权的“传统智慧”也错了。因此，虽然也许在一个走向不明的市场里（像图5-13所显示的1994～1995年的时段内）交易这些套利更为安全，但是，如果你把期权用做你的市场间套利的一个内在组成部分的话，在上面所说的这样的情况里，你还是有可能从这样的交易中获利的。
现在，让我们来考虑一下图5-15，它显示的是在一个长得多的时段中的这个比率：一个长达12年的时段。图5-13中显示的在1992～1995年这段时间里的强势运动，同在1996～2000年所发生的事相比，就彻底成了矮子了，在这段时间里，石油股票（作为股票，这段时间也是有史以来最大的股票牛市）在图像上一直到了360的水平。同前面的例子一样，如果你想要在石油股票和原油期货之间建立一个套利，期权对你最有利。
从这里开始，随着石油股票在2002年晚期的下跌，这个比率在熊市中急剧下降。在图像上，随着股票的上扬，这个比率又有一次上扬，然后，随着原油在2003年后半年的上涨，它又跌回到了低位。
最终的结果是，在图5-15上，150的水平看上去是可以交易的区域（走势线显示了这一点）。在这种时候，你应当买进$XOI（石油股票），同时卖出原油期货，或者是买进$XOI的看涨期权和原油的看跌期权。此外，随着近年来引进的ETF（场内交易基金），有几个同石油相关的ETF可以用来取代XOI指数，因为XOI期权的流动性较差。这样的ETF之一就是石油服务业HOLDRS（代号：OIH），它是可以接受的；不过，石油服务业的股票并不就是XOI指数中的股票。iShares中也有含石油股票的，譬如说，iShares道琼斯能源（代号：IYE）。
2003年晚期，当时这个比率已经接近图5-15中的低位，我们想买进股票，或者是对等物，同时卖出原油期货。我们决定在这个交易里使用iShares，因为期权便宜（波动率在较低的百分比值上）。当时有以下的价格：
XOI指数：470.55 12月原油：29.17
比率：16.13
IYE：44.7 2月原油：28.30
IYE 2月40看涨期权：5.00 2月原油30看跌期权：3.54
因为IYE看涨期权同原油看跌期权的比率不是凭直觉可以觉察出来的，于是就有必要使用前面说过的公式：
IYE看涨期权：43.0×100（每点iShares）×16.5%（波动率）×delta（0.80）
原油看跌期权：28.30×1 000（每点美元数）×32%（波动率）×delta（0.75）
将原油的因子相乘再除以IYE因子的相乘数，由此计算出的比率是12，也就是说，每买进1手原油看跌期权，我们应当买进12手IYE看涨期权。
正如后来的事实所证明的，两个市场都上扬，一直到原油看跌期权无价值地过期的地步，而IYE看涨期权同时有了5.26点的赢利，总的赢利说明这个套利是值得交易的：
IYE看涨期权：+5.26×12美元= +6 312美元
原油看跌期权：－3.54×1 000美元=－3 540美元
请注意到，到了1月中旬（当2月石油看跌期权过期时），XOI指数同12月原油期货之间的比率是19.1。因此，不但这两个市场之间的比率扩大了，而且波动率和向上的运动也帮了忙。这两个因素因此结合起来，在大约3个月的时间内，就19 000美元的最初的投资，产生了2 500美元的赢利，对一个套保策略来说，这个回报是不错的。