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8月：真的是一个乏味的月份吗
人们普遍认为8月是股票市场中一个乏味的月份，因为许多交易者在休假。于是，期权的隐含波动率，特别是指数期权的隐含波动率，从7月下旬到8月往往会下降。不过，市场中从8月开始的暴发性的运动，其次数多到令人惊讶。事实上，一般说来，一年中的秋天是价格运动最激烈的季节，主要是在股票和债券市场里。由于市场动荡，买进跨式套利（买进条款相同的1手看跌期权和1手看涨期权）就有吸引力。股票市场的波动率有时来自价格的下跌（有时是突然下跌）这个事实，更增进了这个策略的魅力，因为隐含波动率增加了所持跨式套利的价格，使得它得以膨胀。
看一下表5-16中1981～2003年这23年的数据，你就会知道，8～9月这段时间是相当动荡的时期。你可以看出，在许多年份里，市场的实质性的运动是从8月开始的。在某些年份里，道琼斯工业平均指数在8月份有一定规模的局限于8月的运动。在其他的年份里，8月是一个运动的开始，这个运动一直延续到9月或者10月（我们将在下一节里讨论9月和10月）。只有在1990年里，这个运动在8月之前就开始了。那一年，伊拉克在7月下旬入侵了科威特。在那一年，8月仍然是动荡的一个月，但是这个运动实际上是从7月开始的。表5-16甚至没有包括这样一个事实：1987年10月出现了一次崩盘，它进一步延伸了表5-16中显示出的当年的8%的跌损。
从那时起，这个运动几乎每年都持续下去。在2001年8月，从8月1日到9月30日的时段包括了恐怖分子的袭击，不过，在这个袭击发生之前，市场已经下跌了大约600点（5.7%）。在2002年8月，市场上扬（它从7月的超卖的情况中走了出来）；不过，之后它到了峰尖，然后急剧下跌，一直跌过9月的月底；这两个运动都在表5-16的2002年里显示了出来。具有讽刺意味的是，到2003年，我注意到，媒体在7月下旬说，8月有的时候可能导致市场中高度波动的运动。因此，如果采用反向派的态度，这个策略在今后的几年也许不再那么有效，一直要等到大众再一次认为8月是个乏味的月份为止。
使得表5-16中的数据极为有趣的是，指数期权特别是OEX期权的隐含波动率在传统上在7月和8月下跌。在这年的这段时间里，因为在进入以往波动性较高的时段时，实际上面临的是低波动率，使用期权买进策略（像是买进跨式套利或反向套利等）就更为有利。交易者常常谈到波动率，因为它是影响期权价格最重要的因素。如果你拥有期权而且波动率上涨了，这就对你非常有利。
即使波动率没有增长，表5-16所显示的那种市场运动在许多年里都已经大到足够靠自己而产生赢利了。在一个上升的市场里，OEX期权的波动率也许上升不了多少，因此，你要大量依赖于市场上升到能够使买进跨式套利赢利的地步。不过，在一个下跌的市场里，隐含波动率一般会上涨；因此，在这种情况里你可以得到双重的好处：上升的隐含波动率和下跌的市场。市场下跌的距离如果超出你为你的跨式套利付出的成本，你买进的跨式套利就有赢利。
在第1章里，我们讲述了一个OEX看涨期权在崩盘中几乎没有亏钱的故事，下面的例子则是更常见的。
例子：你也许想知道隐含波动率的增长对一个买进的跨式套利的价格究竟会有多大的影响。假定一个股票在100上交易，一手3个月的跨式套利的售价是8，它有20%的隐含波动率。如果在一个月内股票仍然是100，隐含波动率仍然是20%，那么这个跨式套利就会在因时减值上失去1.25点，那时候它的售价就是6.75。但是，如果隐含波动率在这个月的月底增长到24%，那么这个跨式套利的售价就仍然是8。因此，隐含波动率从20%升到24%的增长将一个月时间里的因时减值全部对冲掉了。
由于这个跨式套利的生命期变得更短，因时减值会进展得更快。在下一个月里，如果隐含波动率保持在20%，股票仍然是100，这个跨式套利的因时减值就是41/2。因此，由于2个月的因时减值，它就会失去最初价值的31/2点。隐含波动率的增长也可以将这个亏损对冲掉，不过，现在需要有一个相当大的增长才能克服在这个跨式套利的2/3的生命期里所出现的因时减值。事实上，隐含波动率必须增长到36%，这个跨式套利才能在还剩下1个月的时候有8的售价。
显然，隐含波动率在1个月内从20%升到24%，要比在2个月里从20%升到36%容易得多。不过，这些例子仍然可以显示出隐含波动率在期权的价格中确实是一个强有力的因素。
在下一章里，我们将讨论如何辨别波动率是否“过低”以及交易它的方法。在这个季节性的例子里，一般来说，你可以知道隐含波动率在8月1日会是比较低的。回过头来看一下图4-24，它显示的是标普500（或OEX，也就是标普100）指数期权隐含波动率在那一年的综合水准，你可以注意到它在8月1日是相对较低的（不过，没有7月1日那么低），然后，在后来的月份里涨了上去。你可以很容易就知道OEX隐含波动率有多贵或者多便宜，只要看一看CBOE波动率指数（代号：$VIX）的图像就行。如果在8月开始的时候波动率确实很低，你就应当买进3个月的平值OEX跨式套利，在这个月里把它留在手里。实际上你也许应当把它留2个月，因为9月也是波动性很大的一个月份。此外，因为综合波动率图像显示出指数期权隐含波动率一般在7月上旬最低，你也许甚至应当考虑在那时买进你的跨式套利，在市场开始热起来以前，因为，即使市场在7月份期间几乎没有什么发展，我们曾经目睹的是，银行波动率的小量增长可以导致跨式套利价格的迅速上升。
其他的市场常常也表现出相似的特征：隐含波动率在晚夏时很低，而价格在这年秋天的波动性很大。特别是①黄金、②商品研究局（CRB）指数和③美国长期债券（或者是10年的中期债券），这三者是在接近8月1日实施其他期权买进策略的买进跨式套利的出色候选者。这3个市场并不是每一个在每年秋天都有重要的运动，但是运动确实经常出现。在8～9月的时段里，黄金常常运动40美元以上。与此相似，商品研究局（CRB）指数运动10点（在有的年份多到25点），长期债券一般运动5点，常常还大于这个幅度（对这个市场来说，这个运动是实质性的）。事实上，黄金中50美元的运动，商品研究局指数期货中10点的运动以及长期债券中5点的运动，在每个合约中都价值5 000美元。
对隐含波动率的历史做判断。因此，在这些市场里，在低成本的跨式套利中有许多赢利的机会。分析这样的情况的优化方法是对每个市场从7月到8月1日的隐含波动率进行评估。如果它很低，或者至少是不高于正常的水平，你可以买进12月期货期权跨式套利。由于拥有这样的中期的跨式套利，在你持有这个头寸的早期时段里，你就不会为因时减值而左右。如果标的市场有迅速的运动，你就能获利；如果你拥有的期权的隐含波动率也上升了，那么你就有了额外的收益。
为了决定什么是“正常的”波动率，你至少需要知道在过去几个月里隐含波动率在什么位置上交易。这个信息可以在好几个地方找到。在我们的网站上，它是免费的。在www.optionstrategist.com，我们登载了每个有期权交易的股票、指数和期货合约的波动率的百分比。这个免费的信息是每个星期更新的。要想看得更全面一些，我们也提供这些以及其他市场的波动率图像以及许多其他同期权相关的数据，它们在一个叫做“策略园地”的订阅者的区域。
正如我们说过的，这些资料可以让你看到波动率在什么位置上交易。这是很重要的，而且它同历史波动率不同。我们在前面指出过，在某些市场里，隐含波动率持续在比实际波动率更高的位置上交易。因此，你在8月开始时应当做的是看一看，在前几个月的交易中，隐含波动率是否等于平均值，或者是在平均值以下。我们网站上的数据同时也显示出几个时段中的历史波动率（20天、50天和100天），因此，你很容易就可以对当时的隐含波动率进行比较。