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在到期的那个星期提前投机
有的时候，套利活动会出现在到期日之前。近年来这种现象变得越来越普遍，而且，这样的活动主要都集中在OEX里，因为OEX期权可以提前履约。事实上，如果这种到期前的活动量足够大的话，它可以使得到期那个星期五变得无足轻重。这就是说，套利者可以实际上在到期前的最后几天就将他们所有的头寸都解套。因此，即使你做了研究，并且为到期星期五做好了准备，也还不够。你也许还必须准备好在到期前星期三或星期四也进行交易，否则，也许就什么也交易不成。首先，让我们从套利者的角度来讨论一下这一点，然后，我们可以看到，像我们这样的感兴趣的局外人如何才能从这些套利者的行动中赚钱。
3.4.3节里的例子显示出了套利者们是如何在到期星期五将他们的头寸解套的。不过，人们不太了解在到期星期五之前的星期三或星期四里围绕价格猛然上涨而发生的现象。有的时候，套利者想要提前将他们的头寸解套，因为他们不能担保可以像在到期星期五那样理想地平掉他们的头寸，这样做，他们常常可以赚更多的钱。同样，他们也在接近或者是关盘的时候将他们的头寸解套，不过，在这个例子里，他们是提前1天或者2天平掉他们的头寸。这个提前解套仰赖于OEX期权可以在到期日之前履约的事实（它们是美式履约的）。
让我们假设套利者们是在卖空股票，同时使用买进看涨期权/卖出看跌期权的期权头寸套保。我们知道一个套利者可以在到期日通过使用关盘市场价指令买进所有他卖空的股票，同时将他买进的、实值的看涨期权履约（或者是让他的卖出的、实值的看跌期权被指派），从而按照准确的持平关系把他的头寸解套。无论是哪种情况，他都可以无风险地将他的头寸解套。但是，如果他可以按对持平关系有贴现来平掉他的头寸呢？那么，他就会赚更多的钱。不过，为了有贴现（折扣）地解套，他就必须在市场关盘之前买回他的股票，然后，在市场关盘之后将他的看涨期权履约。如果他买回这些股票的价格低于实际的关盘价，这就会导致他在对持平有贴现的情况下将他的头寸解套。
例子：假定一个套利者按OEX构成股组成比例卖出所有的OEX的构成股，同时也买进了实值的OEX看涨期权为他的股票头寸套保。另外，假定他想要按对持平有贴现的方式将他的头寸解套。在到期的前一天，大约下午3:45的时候，他开始在公开市场上买回一部分他的股票，这就使得OEX走高了一些，于是他又买回了一些股票。他的买进的行动将OEX又推高了一些。最后，他用关盘市场价指令把他股票中剩下的部分都买了回来，同时将他的看涨期权履约。表3-7的数字可以代表他得到的价格。
因此，这个套利者按525.00买回了卖空股票头寸的1/4，按525.50 买进了另1/4，然后用526.00把剩下的都买了回来。他的净OEX买回的价格是525.62。同时，他将他的看涨期权履了约，所有的都在关盘时按持平价格526.00。因此他将他的头寸解了套，用的是对持平价格有0.38点贴现。如果他的头寸足够大的话，这可以是很大一笔钱。
套利者就他们的本性而言，是不愿意冒险的人；套利者喜欢做大量的交易，每笔交易都只有很小的或者根本没有风险。不过，如果套利者想要提前将他的头寸解套的话，他就会承担一定程度的风险，所以，你不会见到所有的套利者都在进行这类交易。他在提前解套这个策略里的主要风险是，当这个套利者正在将他的头寸解套时，其他的人，或许是一个自然卖家，会进入市场，使得市场下跌。如果发生这样的事的话，这个投资者就落到用对持平价格有升水而平仓的境地，这会让他损失大笔的钱。不过，如果条件适当的话，还是有越来越多的套利者会想要进行这样的提前解套。我们下面很快会说明为什么这么讲。
不过，首先，套利者还有另外一种可以通过提前解套而赚钱的方法，不过它会带来更大的风险：他可以等到第二天早晨再回补他的某些卖空的股票。你应当明白在一个大宗OEX实值期权履约时会发生什么事情：它通常取消了另一个交易者的套保头寸的一条腿。在第1章的“现金期权履约”里有一个这样的例子。从根本上说，这里发生的是某个其他交易者（不是那个套利者）在实值的OEX期权中有一手套利，其中的一条腿是完全为另一条腿所套保的。这时，一个看涨期权的指派将这个交易者的套利中卖出的那条腿拿掉了，他手里只剩下了一个买进的头寸。他在这个指派之前没有市场的暴露面，而现在，在指派之后，有了大量的市场暴露面，因此，我们有理由假设，这个交易者会要试图卖掉手中的一些头寸，以减小他的暴露面。
因此，一个OEX看涨期权的提前指派会在第二天早晨的市场上造成卖出的压力；与此相似，一个OEX看跌期权的提前指派会在第二天早晨的市场上造成买进的压力。结果，一个在星期四晚上卖空股票同时也将他的看涨期权履约的套利者，也许会等到星期五早晨才回补他的某些卖空的股票，因为，他知道，他的大笔的看涨期权履约会导致星期五早晨的市场向下运动。当然，这个套利者在这样做的时候是承担了额外的风险的，因为，在这一夜里，有可能会有新闻出现，使得市场大涨，这就会迫使他按更高的价格回补他的卖空的股票。
总的来说，这个套利者可以用下面的两个方法之一来给他的头寸解套。
1. 无风险的方法：在到期的星期五，用关盘市场价指令买回股票，同时将他的看涨期权履约以得到现金。
2. 攻取的方法：在到期前的星期三或者星期四，在交易的最后半个小时，攻取性地买回股票；在关盘之后将他的看涨期权履约以得到现金；在第二天早晨，有可能回补部分剩余的卖空股票。
我们前面提到过，只有在条件适合的时候，套利者才会想要使用第二种方法，也就是攻取的提前解套的方法。我们这样说的意思是，他们不会试图迫使市场朝着同它自然走向相反的方向运动。因此，如果他们考虑要在星期四关盘时提前解套，但是，星期四下午晚些时候市场由于有卖出而下跌，他们就不会用他们的买进程序来阻挡市场运动。在这样的情况里，最可能的是他们只是在星期五将他们的头寸解套，用无风险的方法。此外，如果市场在星期四下午已经开始上扬的话，他们可能会感到更为确定，如果实施一个提前解套的策略，买回他们卖空的股票，他们就会“火上加油”，导致一个真正的大幅度的上扬。
在1994年9月的到期日经历了最大的一场由于提前解套而导致的市场运动。随着到期星期的接近，持仓量达到了历史高位。自从6月下旬以来，市场不断上扬，套利者们因而建立了大量的卖空股票和买进看涨期权/卖出看跌期权的套保头寸。此外，同一个上扬使得几乎所有的看涨期权都成了实值期权，因此，在接近9月到期日时，套利活动赢利的潜能很大。
在到期星期的星期一、星期二和星期三，OEX每天都关盘关在更高的点位上，虽然只高出1～2点。在那个星期三，OEX关在435.22。然后，随着星期四交易逐步展开，又形成了一个缓稳的上涨。到星期四中午的时候，这个上涨已经积累了一定的能量，到下午3点之后不久，OEX在靠近437的点位地方交易。在这个时候，上涨的劲头就更足了，到下午3:50，OEX已经上升到接近439。接着，在这天的晚些时候，市场上出现了大量的买单，把OEX一直推到关盘时的442.03。于是，OEX的关盘价上升了6.81，而道琼斯工业指数也上涨了58点。
套利者有了收益丰厚的一天，从一个已经在上升的市场一跃而上，迅速将它推得更高。可是，套利者还没有了结：在星期四晚上，他们将他们所有的实值看涨期权都履了约，这是（直至当时）最大的OEX看涨期权的履约。所有的OEX实值看涨期权，即使是仅仅稍微实值的9月440看涨期权，都按持平价格平了仓，因为做市商知道还有履约会出现（顺便说说，那些9月440看涨期权价格从星期三关盘时的1/4上升到了星期四关盘时的2）。这些看涨期权的履约代表了价值超过60亿美元的OEX股票；因此，在星期四下午，套利者买进了价值60亿美元的股票。
第二天早晨（星期五），市场开盘时下跌得很多（OEX在早期交易时几乎失掉了3点），一部分是因为对提前履约的反应，一部分是因为债券市场中的不稳定。因此，那些持有过夜的卖空股票头寸的套利者就能够在星期五上午用较好的价格将它们买回来。不用说，在星期五没有买进程序运作：OEX在星期五下跌了3.82。星期五的关盘非常萧条。
因此，1994年9月可能是提前解套如何发生以及它是如何影响市场的一个最为现实的例子。事实上，在此之后，整个市场下跌了几个星期，OEX到10月6日跌到了418。这并不是说到期日的活动导致了市场下跌几个星期，不过，它确实说明，到期星期的市场运动方向可以同整个股票市场的自然趋势的运动方向有所不同。
对那些懂得这个策略的人来说，1994年9月15日星期四的事件似乎是符合逻辑的，但是很快就看得出来，许多人并不真正懂得究竟发生了什么事。对到期日之后所发生的事，媒体的评论几乎是戏剧性的。在星期五的跌落之后，CNBC电视台报道说，那个到期日是个“出售”，而他们预测，星期天早晨市场开盘时会有一个反弹，作为对到期日卖出程序的反方向的反应。显然，因为星期五是到期日，同时是个市场下跌的日子，电视评论家们就认为有卖出程序在运作（他们似乎完全忘掉了星期四的买进程序）。事实上，几乎不存在任何同到期有关的程序，而且，市场在星期一的交易也是向下运动的。《巴伦》(Barron誷)刊登了一些文章，想要解释究竟发生了什么事；在这些文章里，你几乎可以感到，有些套利公司为媒体提供了某些不成章理的信息，也许是出于不让人们搞明白真正发生了什么事的动机。《巴伦》的总结的要旨是，OEX交易者和套利者买进了OEX看涨期权，然后走进市场，买进OEX股票，以求提高他们的看涨期权的价格，然后，再将他们的看涨期权在关盘时履约。如果这是真的，这些“OEX交易者”怎么能摆脱他们买进的股票呢？在星期五用吃进大笔亏损的办法？不用说，根本不合情理；可是如果在《巴伦》上印了出来，许多人就相信了。当然，并不是所有的公众评论家都不知道究竟发生了什么事。当市场在到期后的星期二下跌了67之后，Prudential的拉里·瓦赫特尔（Larry Wachtel）承认说，市场需要在前一个星期的人为的买进程序之后有所调整，因此，至少他没弄错。
套利者之所以能够对这个9月的市场造成这样大的影响，是因为“条件合适”：这个市场的交易正在向上走，许多人都知道有大宗的套利头寸存在。不过，如果条件不合适的话，这些套利者会站在一边旁观。你也许应该回过去，看一看1995年5月的到期，我们在这一章的前面说到过这个到期。当时，一个联储银行行长的负面评论导致了真正的卖出股票的活动，而套利者们就趁机在这天的后半天走到一边，宁愿不同这个潮流做斗争。在这个例子里，条件对套利者来说不合适。