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看跌期权比率套利
如果你买进和卖出相等数量的看跌期权，你就有了一手带有理论优势的熊市套利。这很好，但是，如果市场继续上升，就像它在过去5年里那样，你从这个熊市套利中就赚不到什么钱。资金管理者有时利用这个波动率斜率来买进熊市套利，为他们买进的股票头寸保险。应当承认，这样的熊市套利无法提供完全的保险，它只能对较低的那个定约价以上的价格跌落提供保险，不过，这些资金管理者觉得这样总比什么保险都没有要好，而且，只要有反向波动率斜率存在，这样的保险就不太贵。
当然，看跌套利的delta中性的形式是看跌期权比率套利：买进也许是1手平值的看跌期权，卖出2手虚值的看跌期权。有的时候，如果波动率的斜率足够陡峭的话，这些看跌期权比率套利甚至可以在建立时得到信用。这就意味着，除非市场在到期之前跌破了这个比率套利的较低的收支平衡点，你都会赢利。事实上，市场稍微下跌到卖出的看跌期权的定约价的话，这个头寸就会产生非常丰厚的赢利。
自从1987年崩盘以来，在OEX期权中出现下面价格是常见的。这是一组关盘价，这一天，市场价格波动非常大。道琼斯指数在这一天的上午涨了35，在下午跌了90点，然后，又反弹了35点，到一天结束时，整个结果是负20点。整个一天的趋势是高度向下的，在类似这样的一个交易日之后，斜率一般都相当突出，不用说，这样的情况是建立这样的看跌期权套利的一个好机会（见表6-42）。
你可以看到，随着定约价变得更低，隐含波动率就按可观的、一贯的方式而增长，这是一个经典的反向斜率。
这里非常有趣的一件事是，你可以买进几乎任何1手这样的看跌期权，同时卖出2手定约价低出15点的看跌期权，而且仍然可以得到一笔信用，这就构成了一个非常吸引人的看跌期权比率套利。例如，如果你买进1手价格是77/8的2月585看跌期权，同时卖出2手价格是41/8的2月570看跌期权，你就会收入3/8点的信用。这也许只够用来支付手续费，但是从理论上来说，这是一个非常吸引人的高利：你买进的期权的隐含波动率是12.6%，而你卖出的期权在14.3%的隐含波动率上交易，这是一个很大的差距。
这个2:1比率套利的下端的收支平衡点大约是565，这比现行的OEX的价格要低22点。对下行风险来说，这是一个相当厚的铺垫。
一个看跌比率套利的运作同早些时间所描写的使用玉米期权的看涨期权比率套利的策略可以很相似。在看跌期权套利里，如果指数上升，一般不需要采取什么行动。不过，如果指数下跌，要是标的物跌到卖出的看跌期权的定约价，那么你通常就会有赢利（如果跌得太快，那就会是个例外，我们马上要谈到这一点）。在这个时候，你可以决定，究竟是落袋为安，还是收缩你的行动点，以保护你已经有的赢利。
就质押而言，看跌期权比率套利的策略需要的保证金很多，因此，用它用得最多的是在账户里有多余保证金的交易者。每一手裸指数看跌期权的保证金等于指数价值的15%，再加上看跌期权的权利金，如果它是虚值的话，减去任何虚值的数量。虽然保证金仍然是在你账户中的资产（它不一定非要是现金），这可以是相当昂贵的。你的股票或者债券中多余的价值可以用来资助这个策略。
这个看跌期权比率套利策略的问题是，每个人都记得这个策略表现得非常糟糕的那些日子，也就是在1987年的崩盘里以及1989年由于阿拉伯联盟（UAL）杠杆收购的失败而造成的崩盘，然后是1990年由于伊拉克事件而造成的熊市。应当承认，这些是相当糟糕的时段，不过，你可以为了防止灾难而对自己进行套保。
在1989年由于阿拉伯联盟而导致的崩盘里，我手里有OEX的看跌期权比率套利。不过，在市场暴跌的时候，因为使用了期货合约，我对它们是有套保的。只要市场开盘，而且不在你的下行方向跳空，你就能够保护你自己。
下行方向的收支平衡点是316，OEX指数在高于330的水平上交易。在一个安静的星期五下午，有的自营的交易者已经觉得无聊而回家了，这时，消息传了出来，说是UAL的谈判要垮了。UAL自身在249交易，这时，由于订单的不平衡，在243上停止交易了。
不过，股票市场知道将要发生些什么，一路下跌，跌速很快。OEX在当天下午跌了20点以上，关盘关在刚好310之下（道琼斯失去了190点）。OEX看跌期权的权利金飞涨，有了几次的暂停交易和价格轮转（rotation）。在交易中止的时候没有人能够对头寸做调整，想要在价格轮转中交易则是一种自虐行为。
不过，标普500期货合约仍然在开盘交易，用它们来套保相当方便，但市场在接近这个套利的底端的收支平衡点（316）时，我卖出了足够的标普期货来抵消下行方向的风险。就这个比率套利中的每5手裸看跌期权，我卖出了1手期货合约。这就使得裸看跌期权事实上成了持保看跌期权，尽管标普500指数同OEX（标普100指数）并不完全是一回事。一般说来，这两个指数的表现是同步的，在你没有其他方法可以套保的时候，你无法过分挑剔，对类似跟踪错误这样的事也斤斤计较。
因此，你可以使用标普500指数期货来为OEX的头寸进行套保。如果OEX可以自由交易，这就没有必要，但是，如果芝加哥期权交易所（CBOE）宣布在OEX中出现了快市的情况，我就会使用期货来套保。你几乎总是知道期货在什么价位上交易，虽然它们有涨跌停板，在一个快市里，比起要执行一个期权合约来，期货要更灵活一些。应当注意到，一旦你卖出期货作为套保，如果市场改变方向，重新上涨，要是它反弹到你卖出的看跌期权的定约价，你就可能有风险。当然，在任何策略里，只要是就卖出的期权做调整，就会有这样的问题：你有可能被双重损害（whipsawed）。如果出现这样的情况，没有容易的解救方法。你不得不通过执行平仓交易，取消卖出看跌期权/卖出期货的头寸，来减少你的风险。