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交易正向的斜率
如果波动率斜率是正向的，就像在谷物期权中那样，那么合适的策略就是看涨期权比率套利（见图6-23）和看跌期权反向套利（见图6-24）。之所以选择这两个策略的理由是，在这两个策略里，我们都是买进定约价较低的期权，卖出定约价较高的期权。因为在正向的波动率斜率里，定约价较高的期权的波动率是膨胀了的，因此，这些策略提供了一种统计学的优势。这个优势来自这样的事实：我们买进的是“便宜的”期权，同时卖出的则是同一标的物的相对“昂贵的”期权。
下面的数据取自早些的前进波动率斜率的例子，使用的是3月大豆期权，当时的价格是745（见表6-36）。
这两个策略的每一个都是delta中性的，都得到了这个前进斜率的好处。下面的看涨期权比率套利对交易这个波动率斜率是一个有吸引力的策略：
买进10手大豆3月750看涨期权
卖出20手大豆3月775看涨期权
不过，如果你感到波动率可能会有爆发性的发展，因此会对这个头寸造成伤害，你也许应当使用一个看跌期权的反向套利：
买进20手大豆3月750看跌期权
卖出10手大豆3月775看跌期权
同样，你是按较低的定约价买进，同时按较高的定约价卖出相对更贵的期权。
你可以使用隐含波动率过去的历史来帮助你决定使用什么样的策略。如果你看到目前的隐含波动率在较低的等级阶差上，那么你也许会偏向于使用反向套利，因为在你持有这个头寸时隐含波动率会上升的可能性更大。另外，如果隐含波动率已经接近于它们的历史交易范围的高端，那么你也许会偏向于使用看涨期权比率套利，因为，如果隐含波动率下降，这个策略就可以从中得利。
如果你按这种方法交易波动率斜率，有若干种方式你可以赢利。首先，如果波动率斜率消失了，你就会几乎立刻获利，因为你的期权这时就会有相同的波动率。这样的情况很少出现，不过有的时候确实会发生。其次，如果标的物在到期时是在你的赢利范围之内，你就可以获利。再次，如果隐含波动率朝着对你有利的方向运动（也就是说，如果你拥有反向套利，它变高了，或者，如果你拥有看涨期权比率套利，它变低了），你就会获利。你应当回过去看一下图6-3，它也是这个策略的赢利性的图像。
1995年夏天是交易谷物期权中波动率斜率的一个特别好的时候，虽然谷物的价格在当时上涨了。这个斜率非常陡峭，它为交易者提供了一个统计学的边际优势。在1995年6月上旬，9月玉米的价格是278（见表6-37）。
对两个定约价只差两个间隔的期权来说，隐含波动率之间的这样的差距是异常大的。此外，当时的隐含波动率在等级阶差的第8级上，因此，使用比率套利的策略更合适。根据这些期权的delta（这里没有显示出来），我们建议客户建立下面的基本头寸：
买进10手9月280看涨期权
卖出16手9月300看涨期权
这个头寸是用7点（350美元，谷物中每1点价值50美元）这样一小笔债务建立起来的，因此，在下行方向上的风险非常小。从理论上说，如果玉米的价格上涨得过远，在上行方向上的风险是没有限制的。上限的收支平衡点是332，因此，我们使用“在撤销前有效”（GTC）的买进止损指令按332买入6手9月玉米期货作为限制上行风险的措施。不过，因为如果玉米在到期时是300时潜在赢利最大，我们希望如果玉米上涨到300的话，这个头寸就会平仓平掉。
在7月中、下旬，玉米最后涨到了295。在这个时候，这个头寸就积累了一笔相当好的未兑现的赢利，波动率斜率在某种程度上减小了：9月280看涨期权是27.5，9月300看涨期权是30.7。因此，由于波动率斜率的展平和标的物的有利运动，于是就有了赢利。同时，隐含波动率还是在差不多的绝对水平：在25%以上，因此，它对赢利没有多大的贡献。
在使用比率套利交易波动率斜率的时候，我通常喜欢在套利的买进的一侧使用实值期权，在卖出的一侧使用虚值期权。前面的这个例子正是这样构建的。按照这种方式，如果标的物运动到这个套利的定约价，我们通常可以获得赢利。事实上，如果波动率斜率消失了，或者至少在某种程度上展平了，到这个时候，我们就会有非常好的赢利。
如果有赢利出现，决定什么时候提取这笔赢利，这始终是一种艺术。如果你的运气好，标的物运动到了定约价，就像前面例子里9月的玉米那样，那么为了在标的物停留在接近较高的定约价附近的时候抓取甚至更多的赢利，你会想要留住这个头寸不动。我建议采取下面两个行动中的一个：①提走你头寸赢利的一半，或者②设立某种接近目前价格的心理止损，这样，即使止损被启动，你仍然锁住了不错的赢利。
继续使用同一个9月玉米的例子，我们可以演示当一个不错的未兑现赢利积累起来时紧缩心理止损的用途。到8月1日，9月玉米的价格一路跌回到280；8月中旬到期的期权最终无价值地过期，玉米这时的价格是275。如果没有使用心理止损锁住某些赢利的话，整个未兑现的赢利就会亏损掉，由此会产生一个同初始债务相同的亏损。
因此，当玉米在295～300之间的时候，我们就在290和310上设定了心理止损，意图是一旦达到这些价格，就将头寸平仓。另外，如果玉米停留在这两个价格之间，就会产生更大的赢利。就像我们已经解释的，玉米价格下跌，因此我们在它达到290时就将头寸平仓，提走赢利。如果玉米接近300，赢利就会更大，不过这仍然是一笔赢利。
当然，只用一个例子无法演示出整个策略。不过，为了说明波动率斜率的交易确实会给你带来一个出色的优势，我总结了过去4年的《期权策略家》（The Option Strategist）简报中我们的比率套利。所有这些都是以波动率斜率为基础的。这里有39个这样的例子，其中的24个是赢利的，10个亏损了小量的初始债务，5个遭受了更大的亏损。较大的亏损来自：①增进的隐含波动率；②期货导致的间隙（gap）要高得多；③在做了调整之后出现了逆向运动（“双重损害（whipsaw）”）。这5笔亏损没有1笔是因为间隙而造成的，它们的原因要么是一个快速的运动导致爆发性的波动率，要么是一个双重损害。持有头寸的平均时间是53天，这个策略的39个头寸的平均赢利按年度化计算的话超过50%，假定使用的是交易所最低的保证金要求。因此，如果用我们所说的方式使用它，比率套利策略可以是获利颇丰的：这里有一个前进波动率斜率，一开始的时候隐含波动率就相对较高。
当隐含波动率较低的时候，前进波动率斜率的相随策略就是看跌期权的反向套利。比起看涨期权比率套利来，这个策略用得没有那么频繁，这部分是因为前进波动率斜率自身的机制。谷物中隐含波动率下跌的唯一时候是当价格下跌的时候。因为看跌比率反向套利是在价格跌得更深的时候得到最大的赢利，因此，在已经较低的价格水平上建立这个策略有时就不是一种可取的方法。不过，从统计学上来说，只有两个主要条件同时存在，它就是一个有生命力的策略：①一个前进波动率斜率；②较低的隐含波动率。