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案例研究：1994年和1995年的市场
正如前面提到的，在这个阶段，波动率相对较低，但是，在VIX中有足够的摆动（当时它是同OEX期权相关的），因而可以在这段时间产生若干不错的交易。考虑一下图4-21。这个图像显示了1993年最后的几个月，当时波动率已经开始朝下走。事实上，它降到了一年的纪录之下，一直落到1993年12月的9%（图像中的A点）。事实上，这是VIX有史以来的最低点，即使到10年后的今天它仍然是历史最低点。
图4-22显示了同一时段（1994年和1995年）的OEX的图像。市场缓缓地上升，在1994年1月和2月开始的时候递增地建立了一下新高。这时，联储银行在几年里第一次提高了利率，OEX在两个月里，迅速地跌了将近50点，这是一个约11%的可观的跌落。因此，在VIX的图像中的12月的低波动率（A点）对即将到来的一个重大的市场跌落是一个很好的警报。
在这个市场跌落的过程中，OEX的隐含波动率在上升。随着跌落在3月下旬，特别是在4月的第一个交易日的加速，VIX向上蹿升到将近22%（图4-21的B点）。隐含波动率很快从这些极高的水平上退缩了回来，使得尖峰突显在图像上。一个极高的隐含波动率的读数，特别是如果它呈现为一个尖峰，一般是一个信号，标志着对宽基市场来说，已经到了一个短期的底部。在这个隐含波动率的尖峰之后，OEX马上就反弹，这个上扬运动一直持续到1994年6月的中旬。因此，4月刚开始的隐含波动率的尖峰是一个买进“市场”（具体地说，OEX）的好时机。
如果你回头看一看VIX的图像，你会看到，当这个市场反弹的时候，VIX的反应是一直跌回到11%。这个上扬从4月开始，一直持续到6月。在6月，出现了一个短暂的、急剧的市场跌落。到6月下旬，这个下跌使得VIX又出现了一个17%的尖峰。这是个非常短的运动，所以许多交易者都没能抓住它。不过，借助于VIX的帮助，你至少可以知道交易有可能走高或者走低。
在1994年的夏末，整个市场又一次上扬。就像惯例那样，隐含波动率停留在低水平上，在11%～12%的范围（图4-21中的C点）。大约在同样的时候，VIX突破了高端的波动率，超过了12%，另一个相对迅速和急剧的市场下跌又开始了（在9月）。这一次，低波动率又一次做了市场下跌的先导。市场的运动，无论是向上还是向下，常常可以通过注意到波动率开始增加而推敲出来。
虽然整个市场在1994年10月略有上扬，在12月上旬，它终于又一直跌到了一个新低，由VIX衡量的隐含波动率在整个时期则稳定上升，再一次达到18%的水平之上（图4-21中的D点）。从那里开始，它形成了一个倒尖峰，这是一个买进的信号。后来的事实证明这是一个非常大的买进的信号，因为OEX和宽基市场开始了一个近期内人们所记得的一个最大的反弹。因此，在1994年，使用VIX作为短期市场运动的导航是非常有利可盈的。
1994年12月开始的大幅度的上扬在以后的几个月里走得更高。VIX在1995年2月又一次跌到了11%（在1995年2月，图4-21中的E点）。正如后来事实证明的，市场猛升到更高的水平。这一次是一个低波动率成为市场上行运动的先导。在此之后，隐含波动率稳定在12%～15%之间，既没有升得太高，也没有降为新低。
为了从1994～1995年期间的每一次低波动率中获得赢利，你每一次都需要买进跨式套利，因为你不知道这个市场是要运动得更高还是更低。因为这些运动的幅度很大，所以会产生赢利。反向套利也会有很好的效果，正像我们将在第6章里看到的那样。
在CBOE启动VIX之前，还有其他值得注意的阶段，在其中，在市场发生重要转折之前，OEX的隐含波动率变得极高或者极低。这些低波动率的例子包括1983年8月和1984年8月。在这两次中，市场在此之后都向上爆发。然后，在1987年，OEX隐含波动率在市场刚到顶峰之后，但是在大崩盘之前，达到了非常低的水平。因此，追随期权权利金的人在崩盘到来时是买进跨式套利的。
在1987年9月，市场试了几次，想要重新考验一下在8月份建立的纪录，但是，都失败了。大约在这个时候，OEX期权和标普500期货期权的隐含波动率都以极低的波动率在交易。
标普500的跨式套利可以用15个点买到，当时的指数在大约320。考虑到市场在这一年里一路上涨，波动性相当大的事实，这个波动率是极低的。事实上，自从1985年中期以来（也就是说，两年多以来），还没有出现过3个月的交易范围局限在一个15点宽的圈带里。从数学上讲，统计数字指出，在3个月里，市场有93%的可能至少要运动15点。
当然，正如后来事实证明的，市场的运动比这要大得多，在崩盘之中跌了100个标普点。