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使用场外期权套保
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使用场外期权套保
许多大规模的机构股票持有者为了给他们的股票投资组合套保所使用的另一条途径是场外期权。正如在第1章里所描述的，场外交易期权是两个对手之间直接的，而不是在交易所进行的交易。典型地说，场外交易可以给裁剪到完全是投资组合经理所需要的，因此他可以完全根据他的投资组合来买进看跌期权和卖出看涨期权。如果他想要的话，也可以使用非标准化的定约价。按这种方式，可以完全消除跟踪错误，因为场外看跌期权可以构造得同这个资金经理投资组合中的各个股票上的看跌期权完全一样。
能够使用非标准化的定约价可以成为一种优势。假定这个股票拥有者说：“我想要在市场跌过8%的时候对我的投资组合进行保护，我应当在什么样的定约价上卖出看涨期权，来支付用来做保护的看跌期权的成本呢？”场外期权的经纪人（一般是一个像高盛或者摩根士丹利这样的大交易公司）于是会向他提供一个类似下面这样的交易：“你可以卖出虚值10%的看涨期权，买进虚值8%的看跌期权，两者的价格相同。”这个策略可以用在单只股票上，也可以用在整个投资组合上；这个交易公司会构造这样的期权来满足这位投资组合经理的愿望。
为了给投资组合套保，现在市面上还有甚至更为“复杂的”期权，它们属于特款期权（exotic options）这个范畴。特款期权是其价值取决于许许多多种条件性参数的期权。
举一个简单的特款期权作为例子，这种期权叫做下跌与作废期权（down-and-out option）。这种期权的行为同普通期权一样，不同的是它有一个附加的特性：如果股票的价格在期权到期前的任何时候下跌到一个预定好的价格，这个期权就自动作废。譬如说，如果IBM目前的价格是110，那么有人也许会买进一个12月110看涨期权，它的下跌与作废设定在100。于是，在12月这个期权到期以前的任何时间，如果IBM跌到了100，在这个时候，这个看涨期权就作废了。否则的话，如果IBM始终没有跌得那么深，那么这个期权的行为就同普通的看涨期权没有什么不同，如果IBM在到期时高于110，它就具有自己的价值。
你也许会奇怪，为什么有人要买一个可能就这样“消失”的期权。主要的原因是它比一个正常挂牌的IBM 12月110看涨期权要便宜，它之所以便宜是因为这个下跌与作废的期权会作废的可能性更大。因此，如果这个看涨期权的买家觉得IBM在这个期权到期之前不会交易到100这个价，他一开始就可以使用特款期权而不是挂牌期权，来买进更为便宜的期权。
这些特款期权可以用许多种富于想象力的方法来构建。光是为了描写这些特款期权，就可以写整整一本书，它超出了我们在这里想要讨论的范围。不过，有一个目前有人用来作为投资组合保险之工具的特款期权相当有趣，它叫做待后再付期权（pay-later option）。这类特款期权最初不要钱，而且只有当期权在到期时是实值的时候才需要付账。因此，一个想要下行保护的资金管理者可以同一个场外交易公司联系，如果市场是向上走的，这个资金管理者就不欠钱，他的表现同任何其他同他竞争而不持有保险的资金管理者都一样。他只有在市场确实是大跌的时候才需要为看跌期权付钱。当然，他并不完全是免费搭车的，因为如果市场下跌，他必须为看跌期权付钱的话，这些看跌期权要远比普通的挂牌的看跌期权贵得多。在可以为思维精密的资金管理者使用的特款期权中，这只是一个例子而已。
场外交易同期权清算公司（OCC）是没有关系的。在将来，这可能会成为一个问题。记得吗，大部分这样的期权代表了一手在一名客户（机构）同一个创造出这些期权的大经纪公司之间的交易，因此，这个大公司就得到了一个它最终也必须套保的头寸。譬如，如果资金管理者不断地买进看跌期权作为保护，而经纪公司则通过各种形式的特款期权而将这些看跌期权卖给他们，于是，就有这样的可能性，到头来，这个经纪公司的头寸就变得非常之大：他们可能卖出了许许多多的看跌期权。
可能出现这种情况的前景使得监管者感到顾虑，因为他们意识到，这些大公司必须为其头寸进行套保。如果市场下跌而这些公司卖出了大量的看跌期权，那么他们就不得不或者是出售股票，或者是出售期货，来给这些卖出的看跌期权套保。这听上去有些熟悉吗？这正是在1987年大崩盘中所发生的，当时大量进行投资组合保险的人冲进市场去出售期货。1998年10月出现过一次相似的但没有这么严重的事件，市场在一个相当短的时间内跌得非常险恶。这并不真是一个“崩盘”，但确实是个慌乱的抛售。这次下跌部分是由做市商造成的，这些做市商卖出看跌期权，同时卖出期货作为套保。最后，那些较大公司中有一个公司用超高的价格取消了它的套保，从而止住了下跌。不过，如果这个跌势再持续得长一点儿的话，事情就会变得更加血淋淋的，因为越来越多的裸看跌期权需要套保。当然，没有人希望看到历史重演，大公司纷纷尽力找到场外看跌期权的卖家，来帮助对冲他们的头寸。这种情况中一个令人担心的方面是，没有人知道市场的总暴露面究竟有多大。没有需要报告的持仓量数字，也没有人递交报告。因此，总是有这样的可能性，如果大量指令涌入市场为这些场外交易的头寸套保的话，一个极度下跌的市场会变成另一场崩盘。