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保持一个头寸的中立性
有的时候，中立性的改变会带来亏损。即使亏损没有累积起来，由于这个头寸变成delta买进或者delta卖空，它的市场风险都增加了。这个头寸最后也许会变成有赢利，不过，重要的是要懂得，仅仅建立一个delta中性的头寸并不意味着你可以不必再管它而稳得赢利。因为标的证券的价格变动会影响这个头寸的中立性，所以有必要对delta进行调整，以保持这个头寸的中立性。
将一个头寸调整回delta中性的最容易的方法是使用标的证券。在刚刚所举的例子里，在隐含波动率增长之后，那个头寸变成了delta卖空360股FBO股票。显然，只要买进360股（更可能是400股）FBO股票，delta就可以容易地变回中性。这样，这个头寸就重新成为delta中性的。当然，这个头寸仍然有可能再经历头寸delta的摆动，每次这样的摆动都需要重新再做调整。
把FBO套利调整回中性的另一个办法是再买进一些1月40看涨期权，这个头寸已经买有这个期权。在股票升到41之后，隐含波动率猛然上升到89%，这个头寸变成delta卖空360股FBO股票。此外，这个1月40看涨期权的delta是0.60 （你可以在前面的例子里看到这些细节）。
请注意到，1月40看涨期权的ESP是60股：
ESP = 1×100×0.60 = 60股
因此，如果你买进6手或者更多的11月40看涨期权，你就在这个头寸中加进了6×60，或者说360的delta买进。这就会刚好将既存的delta卖空头寸完全中性化。因此，新的头寸见表6-6。
因此，你既可以买进股票，也可以买进更多你已经买过的看涨期权，来进行调整。这些是人们最常用的技巧，虽然你也可以买进某些你卖出的看涨期权。事实上，为了将这个头寸中性化，你可以买数量合适的任何看涨期权。一般说来，小交易者会买进某个已经在头寸里的期权。不过，做市商或者有大头寸的交易者也许不得不买进市场上可以买到的期权。因此，他也许会最终持有一个相当复杂的头寸。不过，对更大的、更复杂头寸是否中性做评估，并不是一件难事，因为不管一个头寸中有多少期权，都可以对这个头寸中的每一个期权使用同样的ESP公式，再把结果加起来。
做市商想要把他们的头寸保持中性，他们希望从按照买报价买进和按照卖报价卖出来赚钱。如果他们不得不持有一个头寸，他们的做法是保证这个头寸不会承担任何价格风险。挂牌期权的做市商通常可以相当迅速地将他们的头寸脱手，特别是如果这些期权的流动性很高。不过，场外期权的做市商（包括一些最大的银行和经纪公司）和流动性差的期权的做市商，有可能不得不在没有完全套保的情况下或是在期权到期之前，将头寸持有一段时间。这些做市商就需要将头寸保持中性化，并且不断地对它们进行调整。
由于这些做市商不得不调整头寸，这就带来了同造成崩盘原因相似的某种幽灵。在第3章的例子里，我们提到过参与投资组合保险的人不得不卖出大量的期货，以保护他们的股票头寸。这种做法不再有人奉行了。不过，这些机构为了保护的目的，买进看跌期权，对市场下跌保险。这类看跌期权有许多是各种类型的场外期权，这些期权是在买方同卖方之间直接转手的，它们对到期日、定约价和标的“证券”等有各自独特的规定。事实上，这里说的标的证券可以是一个非常专门的股票组合，它同这个机构所持的投资组合相像。
当然，有人向买进这些看跌期权的机构出售这样的期权。这个“有人”就是场外的做市商，他们往往是像所罗门兄弟、高盛、摩根士丹利、瑞士银行或是银行信托等大公司。当机构买进这些看跌期权时，它们往往是超值的（overpriced），这就是为什么交易公司愿意而且很起劲地要出售它们。因此，做市商只需要将他的投资组合妥善套保，由于这些看跌期权中的“超值”部分，他可以稳收赢利。如果他出售看跌期权，他就是delta买进。因为这些看跌期权的标的物大部分是一揽子股票，或者是宽基的股票指数，这个做市商因此就是delta买进“市场”。使用标普500指数期货，他可以轻松地为这个买进套保。
有的监管者因此而感到担心，因为，如果市场迅速下跌，就像在1987年那样，那么，这些做市商为了给他们卖出看跌期权的头寸套保，也许就不得不卖出大量的期货。因为这些看跌期权是在场外交易中创造出来的，没有人真正地知道总起来究竟有多少这样的期权存在。此外，在任何时候都没有人知道这种套保的范围究竟有多大。因此，一旦有崩盘出现，还是有可能像在1987年发生的那样，这样的市场行为会使得市场的下跌变得更糟。
这些场外做市商是非常聪明的交易者，因此，他们知道，如果一个投资组合过度delta买进，或者，这个投资组合只要市场下跌就会变得过度delta买进，会带来什么样的后果。因此，只要有可能，他们就鼓励机构或者其他交易者卖出看跌期权，想要以此来保持他们投资组合的平衡。当然，这样就把一旦市场下跌就要承担的责任从做市商转移给其他的交易者。不过，在我看来，总的看来，大部分机构就其整个头寸来说是看跌期权的净买家，这些看跌期权是它们为了保值的目的而买进的。因此，无论是做市商还是机构，只要卖出看跌期权，就承担了市场下跌会产生的责任。也许市场不会下跌得那么厉害，那么远，以至于那些delta买进的人不得不采取极端行为，不过，谁也不能肯定这一点。