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实际交易的例子
下面是我参与过的若干实际头寸的出色的历史例子，你们之中有的人也许会把它们称做“战例”（war stories）。这些例子可以帮助说明股票和期权市场里如何做出判断、抓住时机和得到幸运的一些要点。我有一次听到杰克·施瓦格尔（Jack Schwager）（《市场奇才》（Market Wizards）的作者）说过，在说明理论和体系上，只要有例证，例证就是好的，从来没有不好的例证。这说得有道理。因此，在这些例子里，有的是输钱的，有的是赢钱的。即使是有经验的交易者也会喜欢这些例子，因为他们自己或许有过相似的经历。
前面一节讨论了使用止损。当然，不管你在对设定止损进行计划时有多么小心，如果没有交易，你就做不了什么事。我个人所经历的最严重的交易跳空是在1982年的Cities Service Company的股票上。在1981和1982这两年里，有无数的石油公司的兼并，许多这类兼并价格极度膨胀。其中最大的两个是Conoco（它最后是被DuPont在出价高于Seagrams和Mobil后所收购）和Marathon Oil（它是被U.S. Steel所收购）。
在1982年，Gulf Oil对Cities Service报出了每股63美元的兼并价。当时我在Thomson McKinnon担任套利部的主任，这时，我开始建立一个头寸。这不仅因为当时的股票价格同最终的投标价相比，它的卖价打了很大的折扣（它的卖价在55左右），而且也因为虚值的看跌期权很贵。于是，我们卖出裸看跌期权，买进股票。华尔街公司的大部分套利的部门都这样做，然后，我们都将我们的股票投标于Gulf Oil。在此之后，你只需要坐等好日子，等到Gulf Oil收进股票，我们收进现金。
不幸的是，这一天从来就没有来过。出于某种没有具体说明的原因，Gulf缩了回去。人们开始传说，这里面出了问题，但是，没有人能够实际将他的Cities Service的股票卖掉，因为几乎所有既存的股票都提供给Gulf了。这就使得事情变得更糟；交易者唯一可以做的事是买进看跌期权作为保护，但是看跌期权很快就变得贵得无法企及。在现金市场有少量的Cities Service的股票交易，但是，它们远不够满足要求。不过，大部分套利者仍然觉得这个兼并最后会出现。
正是Gulf Oil使得交易者遭受了最大的痛苦。他们一直等到星期五的下午才宣布决定，而这个决定事实上是收回他们对兼并的报价，并且将交易者投标给他们的股票全部释放出来。Cities Service的交易中止，一直到下个星期三才重新开盘，因为订单的失衡（对纽约股票交易所的专业商（specialist）制度来说，这不是什么值得骄傲的表现）。当它终于重新开盘的时候，开盘价是30，比最后交易的价格跌了22！
Cities Service的兼并破裂带来的结果，在当时，是华尔街交易公司在其自己的账户中所遭受的最大的灾难之一。有些小的交易公司就此破产了。即使是Ivan Boesky的公司也在岌岌可危的境地，在有人出手拯救这个股票之前，公司非得借钱才能运转得过来。
在Gulf的董事会进行他们邪恶的内部会议期间，Cities Service的高管们基本上同大家一样，也是蒙在鼓里，现在，他们开始寻找新的买家。他们找到了，这就是Occidental Petroleum（OXY），它在几个月之后用每股50美元的价格把这个公司买了下来。对那些有资本将他们的股票在最困难的时候保持下来的套利者来说，这使他们避免了更大的灾难。虽然我们输了钱，如果不是OXY救了我们大家，我们的亏损将会大10倍。直到今天，我仍然拒绝买进任何同Gulf Oil有关的产品。
前面的故事说明了未曾预计的亏损是如何在股票跳空时出现的。不仅如此，它还说明，未曾预计的亏损可以出现在任何头寸上。无论你的计划和分析是如何细致，无论有多少其他进行独立分析的人与你所持的头寸相同，这里没有什么担保可言。没别的可说的。不过，生活确实有它奇怪的转折，你必须随时随地对可能出现的机会保持警惕。如果因为类似这种由Cities Service的谈判而带来的亏损而感到郁闷，精神变得脆弱起来，那么对你不会有什么好处。下面的例子说的就是紧跟着重大亏损而出现的一个极好的机会。
Cities Service的兼并是在1982年8月上旬破裂的。到了8月下旬，在Martin-Marietta的股票上出现了另一次交易。对这个公司有一个不是很明了的报价，没有多少套利者把这个兼并报价认真地看做一回事儿。不过，Martin-Marietta的股票上升到了接近40，期权变得非常昂贵。当时，我们在费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange，PHLX，Martin-Marietta的期权是在这个交易所交易的）池子里的一名独立经纪人打电话来，向我们显示了一手看上去很吸引人的交易：我们可以用40买进股票，同时按8出售9月35看涨期权。对一个生存期不到1个月的期权来说，这样的权利金是非常高的，因此，我们做了一定数量的交易。这个交易在9月到期日时在下行方面的收支平衡点因而就是32。
几个星期过去之后，Martin-Marietta真正收到兼并报价的可能性减弱了，股票跌到了33～34之间。这已经危险地接近于收支平衡点了，不过，因为我们是从一个风险套利者的角度来考虑这个问题的，这个头寸还是用原始的形式保留下来。期权中的权利金仍然很大。虽然股票在到期日的星期三是331/2，9月35看涨期权的交易价还是大于1美元。
在这个时候，期权的交易量有实质的增长，期权的权利金涨得更快，虽然股票自身变化很小。我们同负责套利的执行副总裁进行了一系列的内部会议，他鼓励我们说，如果我们真的喜欢这个局势，那就应当用激进的态度利用这个局势。于是，我们回补了卖出的9月35看涨期权。当然，从理论上来说这不合逻辑，因为期权是如此昂贵，此外，它使得我们在下行方向完全暴露在风险之中。
第2天，Bendix Corporation作为一个主要的因素出现了，它对Martin-Marietta提出了45美元的兼并报价。在2个星期之内，他们买进了这个股票，套利者收入了现金。
以交易而言，Martin-Marietta这个故事的要点不是一目了然的。这里实际使用的策略风险极大，不过，这是我们在风险套利中选择要玩的游戏。这个例子所要说明的，不是你应当将你套保的头寸解除套保，而是你应当始终一贯地运作你的策略。Cities Service和Martin-Marietta都是激进的头寸。如果因为在Cities Service兼并中的亏损而改变在Martin-Marietta中的策略，那会是一个错误。
当然，你并不总是有这样一个好机会来弥补你的重大损失。有一次，在一个讲演会上，有人要我说说我有过的最好交易和最糟交易，我选择了下面这个例子作为我最糟的交易，说它最糟，不仅是因为它的结果，而且是因为其中所犯的交易错误。
对风险套利来说，1986年是不错的一年。即使不像Drexel Burnham公司的迈克·米尔肯（Mike Milken）先生那样有特权，就是对我们这些人来说，也是如此。这段时期是杠杆力买断的全盛期，许多交易都是通过这种方式完成的。杠杆力买断（leveraged buyout）的定义是，杠杆力买断出现在当一个对接管一个公司感兴趣的实体使用这个公司自己的资产作为质押来买断这个公司的时候。这种质押常常采取“垃圾股”（junk bonds）的形式，它们是由Drexel公司的米尔肯先生的那个部门推向市场的。如果你想要知道得更多，可以看一看电影《华尔街》（Wall Street）或者是读一读詹姆斯·斯图尔特（James Steward）写的《一窝贼》（Den of Thieves），或者是布赖恩·伯勒（Bryan Burrough）和约翰·希利亚尔（John Helyar）写的《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）。
11月下旬的一个星期，有传言说吉列（Gillette）就要被人兼并了。由于这个传言，这个股票的交易价达到了60，期权也变得非常昂贵，股票和期权的交易量都增加了。为我们套利部做研究的人喜欢这个前景，我喜欢出售昂贵的看跌期权得到权利金的机会，因此，我们买进了股票，卖出了看跌期权。在星期五关盘之后，我意识到，由于意外，我们买进了加倍的股票。我下了订单，研究部主任通过另一个经纪人也下了同样的订单。不过，这谈不上是危机，如果喜欢，我们通常会在几天之内加进一个头寸。
星期六上午，我拿起《纽约时报》，报纸的头条是“伊万·伯斯基（Ivan Boesky）被捕了”。啊！在整个周末，套利者到处在猜测这个消息在星期一会对市场，特别是股票市场产生多严重的打击。事实后来证明，市场在星期一实际上相当冷静，因此，看上去往前不会有什么事发生。
可是，到星期二，这种态势改变了；整个华尔街上，人人都挤上前去，尽量逃脱，抛出手里的头寸。在下一两个星期里，大部分套利者承接了严重的亏损，将一个好年份变成了低于平均数的一年。我们最后在每股低于50美元的价格上摆脱了我们最后的吉列的头寸。
我把吉列的这个交易看做我最糟糕的交易，有若干的理由，这些理由实际上同伊万·伯斯基恰恰在我们持有这个头寸之后被捕这个时机没有什么关系。我们的问题首先是买进了双重的股票。其次是在星期一市场还稳定的时候，没有卖掉足够的股票。顺便说说，我可以争辩说，发生一则新闻，市场会有什么反应，事先我并不总知道，我通常让市场向我显示它会朝哪个方向运动（正因为如此，我这么多年来才不至于自作聪明）。不过，在这个特殊的情况里，市场似乎用了整整一个交易日才得出它的决定，在20世纪80年代和90年代的高波动的市场里，这几乎是闻所未闻的。不管怎么说，星期一我们还是有机会用少量的亏损来卖掉吉列的股票，从而减小伯斯基事件可能带来的风险。而且，别人没有卖这个事实，也不应当成为真正的理由，可是我们把它作为依据了。第3个错误同我个人的关系更大，它同管理一个交易头寸倒不一定有关系；事实上，我们的奖金是同全年的赢利挂钩的，这就导致了在快到年底时的冒险。
除了这些之外，还有这样的事实，偶发事件（伯斯基的被捕）可能而且确实在它最不应当出现的时候出现，它于是彻底摧毁了整个头寸。我相信，从广义上来说，这就是所谓的墨菲定律（Murphy誷 Law）。此外，同Martin-Marietta事件不一样，在这里，没有可以让交易者从1986年12月的亏损反弹回去的那样的交易，虽然一般说来1987年前半年对套利者和交易者都是赢利丰厚的。
我在星期一没有卖掉吉列，这实际上是说，我不相信我自己的分析（我的分析是伯斯基的被捕对套利的股票来说是件坏事）。这不是对一个公司的前景在经过研究之后得出的确定的、有统计数据或数学分析支持的结论，它更像是一种直觉，这样的直觉有时是会错的。但是，如果你确实有了经过充分研究的看法，那么你就应当坚持你的意见，这是下一节我们要讨论的。
交易的一个重要方面是，如果你相信你进行了足够的研究，那么就要对你自己采用的方法持有信心。你需要对你的观点和方法有足够的信心，这样，你才能从中获利。你有可能会发现某种被投资团体忽视或者选择要忽视的东西。我指的不是某个没人在乎的小股票，这类信息一般有“内部交易”的性质。我说的也不是判定某些显而易见的事实是否会导致股票的运动。我指的是这样一个公众事实，这个事实由于某种原因，大部分交易者不会就它采取行动。下两个例子展示了错误的方法和正确的方法。
1973年，在许多年之后，迪士尼第1次重新发行它的一些经典作品。我的邻居去看了一部新发行的电影，可能是《灰姑娘》，我记不起来了。他坚信这是迪士尼的一个出色的策略，因此动手买进了它的股票。第2年就有了该世纪里最糟的一个熊市，在这一年里，迪士尼的股票跌过了50%。这并不只是什么坏运气，而是糟糕的分析。难道不是整个世界都有对迪士尼重新发行它的影片的影响进行估价，将它结合进股票价格的机会吗？是的，人人都有这样的机会，因此，他的“信息”没有优势可言。
这无疑是基于糟糕的研究的一个“显而易见”的分析。另外，下面的例子说的是对一般交易者不是那么明显的信息。如果你花费时间充分地分析了一个头寸，你就应当同一个有这方面知识、你可以信赖的人商量一下。如果你的分析经得起他的推敲，那就按它行动，不要害怕。你必须认识到，最有用的技术分析指标都是一些个人发明的；如果他们没有按照他们的分析而行动的信心，他们就会错过黄金机会。这样的看法可能涉及在其他人认为时机不对的时候买进或者卖出波动率，或者是某种更复杂但没有那么明显的事情，譬如说，一个套保的机会。我们不断地在我们的简报里寻找这样的机会。下面是几年前出现的一个例子。
1980年，黄金股票变得非常流行，黄金的价格也接近了它的历史高位。我（幸运地）注意到南非黄金股票在1980年夏天一直支付异常高的股息。我之所以会注意到这些股息的增长，是因为我给我的孩子们买了一些这样的股票，同时我看到了在他们的账户中出现的股息。
ASA（当时称American South African）是在纽约股票交易所交易的一个南非黄金股票的封闭的共有基金。ASA从它全年持有的股票中收取股息。不过，它在2月、5月和8月支付“正常的”小额股息。然后，如果还有多余的股息收入，它会在11月以特殊股息的形式支付。在好几年里，特殊股息都是每年50美分。不过，在得到关于ASA的持有股的情况并且对它们收到的股息进行计算之后，看上去它们应当支付多于2.50美元的特殊股息，才能够付清它们在这一年收到的大部分的异常的股息收入。
我同一个小型的研究公司核实了这个信息，我们同这个公司有友好的工作关系，他们同意我的分析。不过，期权市场完全没有对这个信息做出反应。如果你知道会有一笔特殊股息，那么看跌期权就应当昂贵，看涨期权就应当便宜，从而可以反映出股票就要除息这个事实，而这个事实对期权的持有者是没有相应的好处的。在现实中，期权的定价同平时没有什么不同，还是完全按特殊股息会是50美分而计算的。
在Thomson McKinnon的套利账户里，我们进行了交易，买进看跌期权，卖出看涨期权，建立了无风险的转换套利。不过，对这个转换套利的特殊股息这部分，我们只付出了50美分。在我们建立这些转换套利时，做市商和其他持有头寸另一面的人，明显地表示出他们认为我们是在做蠢事，为这个套利支付的太多。如果你真的有一个创新的想法，现在正是你应当鼓足勇气，无视“传统”信息的时候。在我们设定了10万股的时候，市场发生了调整，一些较大的做市商开始认识到了我们的观点。
最后，收获日来到了。在一个星期四的早晨，ASA有限公司在纽约召开了他们的股息会议，而且，确确实实地决定要宣布2.50美元的特殊股息。不过，他们只公布了一条简短的新闻，然后就去午餐了。路透新闻社接到了这条新闻，发布了一条只有一行的报道；道琼斯不愿意发表这条新闻，因为他们需要确认（这是公司的政策），而ASA的办公室里没有人：他们都外出吃午饭去了！这就使得我们惊恐起来，因为在那些日子里很少有人有路透社的新闻服务，我们就没有；道琼斯是新闻之“王”。因此，我们在整个午餐时间内都不得不等待，以得到对我们获得赢利的正式肯定。我们成功了。
特别令人惊异的是，这个策略在以后的几年里也起到了作用，不过，再没有达到这一年这样的程度。一直到20世纪80年代中期，黄金价格进入了一个真正的熊市，南美股票不再支付大量股息之后，它才“消失”。现在反过来想想，这个策略之所以能够发挥作用的原因是双重的：①没有很多人对它感兴趣；②有关南美股息的消息不是广为公布的，尽管任何人只要想找，都可以找到。
你可以看出迪士尼的例子同ASA的例子之间的差别：一个是每个人都知道的明显的事实，另一个是没有人注意的公众事实。当我们说，有些通过深入研究而得出的结论，即使没有人相信或者根据它行动，你还是必须加以坚持，我们指的就是同这个ASA的例子相似的东西。
也许你会认为，这样的事只会在早期期权中出现，因为人们当时还不够成熟，为了证明事实不是这样，我想描写一下在双层式投标中所存在的潜力。在1981年的St. Joe Minerals的兼并同1994年的Chiron兼并之间有着惊人的相似之处。
两个兼并都牵涉部分投标的报价，剩下的股票在部分投标之后仍然在交易。这样的交易有时称为“双层”（two-tier）交易。在进入实际的历史例子之前，先大致解释一下什么是双层交易以及如何在它们之中运用期权，这应当是有帮助的。
例子：在一个双层交易里，兼并的公司通常对被兼并的公司的一个百分比提出一个现金的投标报价，大约在50%左右；这个最初的投标叫做前期（front end），此后发生的任何事都叫做后期（back end）。在前期投标完成之后，被兼并公司剩下的部分就叫做余桩（stub），它可以在市场中自由交易，有的时候使用不同的名字。在20世纪80年代，兼并的公司也会对余桩投标，不过，法律有了变化，因此，目前，余桩一定要作为股票来交易。
在一个双层交易进行它的第一部分，也就是现金投标报价的时候，被兼并的股票的交易价格所反映的是这个交易的两个部分的总的价值。假定ABC将通过一个双层交易购买XYZ。它对这个公司的50%将提供每股100美元的报价，在此之后，代表最初的XYZ 的50%的剩下的余桩将在市场中自由交易。此外，再假定分析家认为余桩的价值会是每股60美元。
这时，我们看到XYZ在每股77上交易，因为，如果你买进100股XYZ，再将它们投标，你就会在其中的50股上得到100的价格，而其他的50股就会每股价值60（如果分析家的看法是正确的话），这些股票你可以到公开市场上去卖掉。因此，你就按每股80美元的平均价格卖出XYZ（一半是100，还有一半是60）。XYZ的售价略为低于80的原因是在当前的价格里包含了某些携带成本，因为投标完成和余桩开始交易都需要时间。随着现金投标的实际日期的接近，XYZ会朝80的方向浮动。
在阅读下面的例子之前，请想一想，如果XYZ的价格是77，你认为，在前面这个例子里，卖出定约价为80的看跌期权的价格会是多少呢？对这个问题的答案在下一个段落的末尾。
在这个例子里，XYZ的实值看涨期权在这个兼并的第一部分，也就是现金投标报价之前，会在持平价格上交易。它们没有任何时间价值升水，因为兼并的第一部分一结束，股票就会下跌20点（从80下跌到60）。如果你拥有这个例子里的XYZ看涨期权，你可以将它们履约，将你通过履约而得到的股票投标。如果你不这样做，那么你的看涨期权就会遭受巨大的损失（你只能用股票，而不能用看涨期权投标）。另外，看跌期权则反映了余桩的价值。因此，因为余桩按理是会以60的价格而交易，定约价为80的看跌期权，它的售价至少会是20点。这个概念很重要，它不太容易为一般的期权交易者所理解。
在1981年，刚才描写的那种双层报价对华尔街来说并不陌生。Fluor Corporation决定为St. Joe Minerals提供兼并报价，就是在这一年。不过，因为当时看跌期权挂牌的时间不长（它们是从1977年开始挂牌的），这可能是第一个被兼并的公司（St. Joe Minerals）有挂牌看跌期权交易的双层交易。
Fluor Corporation在1981年对St. Joe Minerals做了双层交易的兼并报价。前期是以60的价格对公司的60%投标。后期按计划也是一个投标报价，价格没有具体说，只知道在45～50之间。我记得，前期的现金投标在2月上旬要过期，因此，我们买进了2月的看跌期权，对买进的股票进行套保。
由于某些我不理解的原因，市场提供了几乎是免费的套利机会。St. Joe Minerals股票的价格是53，2月55看跌期权的售价大约为9。这些是粗略的数目，这个套利执行已经是很多年以前的事了，不过，它们对当时发生的事还是有说明价值的。考虑这样一手交易：
按53买进1 000股St. Joe 53 000美元债务
按9买进4手2月55看跌期权 3 600美元债务
通过投标按60卖出600股St. Joe 36 000美元信用
通过看跌期权履约按55卖出400股St. Joe 22 000美元信用
净信用： 1 400美元信用
只要交易的前期能够实现，这就是有保障的钱。显然，大部分机构的资金管理者和许多其他的套利者对这个交易的后期部分有怀疑，因此，不想为St. Joe花费更多的钱，他们将价格保持在53左右。由于看跌期权还相对较新，这就意味着，他们或者是没有意识到有看跌期权可以交易，或者是他们没有看到可以通过买进看跌期权而锁住后期部分。不管是哪种情况，我们都得到了漂亮的赢利。
你可能会以为，随着时间的进程，这样的情况已经不复存在了。在某种程度上，你是对的。不过，这样的双层交易是很少出现的；只要有这样的交易出现，对买进股票同时用看跌期权套保的交易者来说，似乎就有机会。至少一直到1994年年底还是如此，当时，Chiron卷入一场这样的双层交易里。
这是一个要兼并Chiron（代号：CHIR）的交易：有人为这个公司的40%提供了每股117美元的投标报价。然后，这个公司的剩余部分就存在于公开市场里，再一次作为它自己的股票而交易。这个部分投标也许会在1月期权到期日之前发生，但是也有可能政府会第2次要材料，从而将付款推迟到1月到期日之后。
在12月初CHIR的价格是75，下面是当时的相关价格：
12月70看涨期权：51/4 12月70看跌期权：1/4
1月70看涨期权：6 1月70看跌期权：71/2
4月70看涨期权：7 4月70看跌期权：18
任何人只要对期权价格有所了解，都会知道1月70和4月70看跌期权看上去非常昂贵。可是，为什么呢？新入门者常常把这样的看跌期权看做有吸引力的卖出对象。此外，新入门者也许不会懂得，为什么Chiron的交易价只有75美元。请注意看涨期权几乎是按持平关系在交易，它们所反映出的时间价值升水，只包括了在前期部分实际发生之前的时间。
我没有分析后期余桩部分价值多少的手段，但是我不一定非要这样的分析。显然，分析家已经考察过了，剩下的公司里还包含些什么，并且已经决定，它的价值是在50～55之间。即使没有同这些分析家谈过，我也知道这一点。为什么？因为我们必须假设套利者们不是蠢人，他们已经给股票设定了合适的价格。在这里，“合适”的意思是，如果兼并成功，而且他们的分析是正确的话，这些套利者可以得到大约3点左右的赢利。因为Chiron的股票持有者会将他的股票的40%按117卖掉，他的股票的总价值就会是：0.40×$117 + 0.60×余桩 = $78。因为Chiron目前的价格是75，这样，在整个交易上给套利留下的一定的赢利余地（78－75，或者说3点），这大致等于携带成本，等等。解决了这个等式，我们发现，这个余桩部分的预计价格是52。
应当承认，Chiron的后期部分（也就是在部分投标报价之后将要交易的那部分Chrion）是否价值52 这一点上，可能会有不同的看法。不过，考虑到Chiron目前的价格（75美元）在算术上所“预示”的52美元的价格，看跌期权必须按照当投标结束时Chiron的价位会在52这样的设想来定价。因此，如果Chiron是52，那么4月70看跌期权就应当价值大约18，这刚好是它在交易的价格。正如在前面两个例子里那样，看跌期权的价格只同在投标之后Chiron将在什么价位交易有关；看跌期权的持有者或出售者不参与价格为117的部分投标。
好啊，那么，为什么1月70看跌期权只卖7呢？实际上，1月看跌期权是一大项投机，因为没人知道它们的价值是否是零（如果投标在1月到期日之前没有完成的话），或者是18（如果投标在1月到期日之前结束了的话）。只有那些对这个兼并的时机有某种特殊感觉的人才应该交易1月看跌期权。
我们建立的策略是在这些水平上买进Chiron股票，而且就所余的60%头寸买进4月看跌期权。例如，买进1 000股CHIR，同时买进6手4月60看跌期权。然后，只要按117部分的投标发生，下行方向的风险就因为有买进的看跌期权而得到保护。
如果出于某些原因CHIR在高于52的价格上交易，那么我们就有可能产生额外的赢利，因为到最后，我们会拥有余桩部分和4月60看跌期权，它相等于拥有一个4月60看涨期权。因此，如果余桩部分实际上开始交易的话，我们就会拥有免费的看涨期权。
这里的风险，不用说，就是出现了某种导致兼并“破裂”的事儿，部分投标从来就没有发生。在这样的情况里，CHIR就会崩溃，在买进的1 000股股票中就会出现大笔的亏损，尽管有6手买进的看跌期权。
事情的发展证明，这种担心是没有必要的。随着投标日期的接近（它结束是在1月到期日之前），Chiron股票稍微上升了一些，刚刚超过80。不过，这个上升反映出更多的是对这个兼并的后期部分的乐观估量。事实上，余桩部分在61的价位上公开交易（比最初估计的52要高得多），而且最终一直交易到了67。那个用不到1美元的价格买进的“对等的”看涨期权最后变成了价值7美元。因此，这个双层策略得到了回报，它所做的只是观察在套利中发生的事，同时，使用看跌期权构建一个适当的套保。
为什么不是每个人都建立这样一个套利呢？我并不真的知道。虽然一个合乎逻辑的理由可能是尺寸。套利者和资金管理者在Chiron中所持的头寸非常大，市面上没有足够的看跌期权可以买来为头寸套保。因此，比起那些“大家伙”来，一个较小的交易者有时会有一手更安全的交易。