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对比率的诠释
从理论上说，对看跌-看涨比率进行诠释是一件容易的事，不过，在实践中，事情就变得略为复杂起来。当比率“太高”的时候，你就应当买进市场，这说起来很容易。反过来，当比率“太低”的时候，你就应当卖出市场。但是，一到需要将“太高”和“太低”定量化的时候，事情就变得复杂起来。过去的经验表明，对看跌-看涨比率做静止性的解释是一种不正确的方法，因为投资者和交易者会改变他们的投资模式。相比起来，能动的方法是最好的方法。能动的方法意味着在看跌-看涨比率中寻找高峰和低谷，凡是它们出现了绝对水平，就标志着买进点和卖出点。
正如前面指出的，标准的纯股票看跌-看涨比率在20世纪90年代的牛市里分布在30～50的范围内，这就使得许多非专业的观察者采用了静止的方法。他们声称，每当比率达到53或55时，买进的信号就出现了。不错，在牛市里，许多买进的信号确实出现在这个水平上。不过，这样的静止的诠释最终会给你带来大麻烦。当熊市在2000年迅速开始的时候，纯股票看跌-看涨比率就是从55的水平上爆裂的，最终达到了将近90。如果你在这个比率最后一次达到55的时候买进的话，随着市场从牛市转为熊市，你就会被埋在雪崩似的卖单之下。
因此，合适的诠释是在看跌-看涨比率图像上寻找高峰和低谷。高峰是看跌期权买进的极端，也是买进标的物的信号。低谷是看涨期权买进的极端，也是卖出标的物的信号。图4-26相当清楚地说明了这个概念。数学家把高峰叫做“区域极大值”，把低谷叫做“区域极小值”，不过，只要你在你的交易里正确地使用它们，把它们叫做什么并不重要。你将会看到，在这一章的所有的看跌-看涨图像里，用的都是能动的解释法。理想地说，高峰和低谷应当出现在图像中极端的水平上，但这种可能性并不总是存在。我的经验是，从非常极端的读数而来的信号并不一定就比在看跌-看涨比率图像的相对中和的水平上出现的信号更好。
在典型的一天里，股票看涨的交易总是多于看跌期权的交易，因此纯股票看跌-看涨比率是少于100。更有可能的是，这个数字要比100低了好多，在大多数日子里，更有可能是50左右。不过，如果一个指数的期权被用于套保的目的，就像大部分宽基指数期权那样，那么指数的看跌-看涨比率就要高得多。典型地说，你可以看到“标准的”OEX看跌-看涨比率可以高达150。加权的看跌-看涨比率很难确定，而且它们的交易范围比标准的看跌-看涨比率要大得多。这是使用加权比率的一个优势：它记录了剧烈的极端读数，从而容易判定公众在看多或者看空方面是否在向高潮进展。
无论你怎样来表达你的比率，它的实际水平是无关紧要的，知道它的相对水平要有用得多。当你观察实际图表时，这会变得更为明显。不过，想一想这一点，在20世纪90年代的牛市里，一般来说，纯股票看跌-看涨比率分布在30～55的范围之内。在极度乐观的时间里，它可以低到30，在慌乱卖出的时间里（例如1997年10月或者1998年10月），它可以高到55。因此，当公众过分乐观的时候（看跌-看涨比率大约是30），卖出的信号就出现，当他们过于悲观时（看跌-看涨比率大约是55），买进的信号就出现。不过，在进入新的世纪，熊市开始出现的时候，常规买进的看跌期权多出了很多。在2000～2002年这段时间里，纯股票的看跌-看涨比率一般分布在55～90的范围内。因此卖出的信号出现在55，55是那些年头中的乐观的读数。换句话说，先前在牛市中被看做买进信号的55的水平，在熊市中现在产生的是卖出的信号。这个故事的教训是，不要使用固定的水准来解释比率，也不要听信任何叫你这样做的人。
让我们来看一些历史上的例子。还记得吗，看跌期权是到1977年才开始交易的，指数期权是到1983年才开始交易的。因此，一直到1983年交易者才有了指数看跌-看涨比率和总的看跌-看涨比率可以使用。因为在那些日子里，很少有人使用指数看跌期权作为保护，指数比率被认为是测探市场投机脉搏的最好的根据。不但如此，在股票期权中还有大量的跨市套利，因此，纯股票看跌-看涨比率在某种程度上被这样的套利给扭曲了。
在那些日子里，指数看跌-看涨比率的范围在低端的60同高端的100之间，比今天的平均范围要低得多。当这个比率上升到接近100的时候，就可以买进市场，当它跌到60的时候，就可以卖出市场。
1985年10月，指数看跌-看涨比率达到了100，市场开始了一个大规模的8个月的上扬。标普100指数（OEX）从175上升到了1986年7月的239。接着，在1986年12月，指数看跌—看涨比率又一次达到了100；市场又上扬了8个月，一路上建立了许多最高纪录。在这段时间里，OEX上涨了100点以上。在1985年3月和1986年4月，这个比率降到了极低的水平，两者都不是什么太好的出售点，但是，在两者之中，市场都呈平滞状态，在低点出现之后的几个月里都上下小幅度地摆动。
图4-26中的买进（B）和卖出（S）信号使用的是中期的55天的平均移动率，图4-27显示的则是OEX在同一时期的图像。
由于接下来发生的事，许多技术分析家不再把看跌-看涨比率看做一个有用的指标。指数看跌-看涨比率（1986年12月时是个买进的信号）在1987年7月给出了卖出的信号（图4-26）。你也许会认为这并不太糟，因为市场实际上在8月到了顶峰，但是，到了1987年9月，指数比率爬回到100的水平，在这个节骨眼上（1987年9月）实际上给出了一个买进的信号。因此，如果你只注意指数看跌-看涨比率的话，你就会买进1987年的崩盘里去。
使它争回面子的是，纯股票看跌-看涨比率在7月发出了卖出的信号，并且在整个崩盘期间以至于1988年早期都保持如此。因此，虽然纯股票看跌-看涨比率出现得更早，但它是正确的，而且，在崩盘之前它都没有掉转方向（见图4-28）。
不管怎么说，这个指数所给的信号是一场灾难。究竟出了什么问题呢？难道公众事实上看对了吗？在1987年7～9月的这段时间里，他们真的买进了那么多的看跌期权吗？难道他们早已看到了会有崩盘吗？我想，无论是谁，只要他经历了这场崩盘，或者是读到过这场崩盘，都会知道，几乎可以肯定公众没有预见到它的出现。因此，在崩盘之前，公众并没有在买看跌期权（事实上，你也许还记得我们在第2章里关于许多公众客户在崩盘之前实际上如何出售裸看跌期权的评论）。
如果你按逻辑思考问题，那么一个上升的市场在到达顶峰时应当总是有许多买进看涨期权的活动。公众总是追逐潮流的。这是反向指标会起作用的原因。在一个市场的最高点上，公众会表现出他们的最为看多的情绪。用期权的术语来说，这就意味着公众在一个牛市达到顶峰时会有大量买进看涨期权的活动。那么，按照同样的逻辑，在市场上升的时候，你不应当指望会看到看跌期权买进活动的大量增加；看跌期权的买进活动应当在市场下跌时增长。因此，如果你在一个上升的市场里看到看跌期权买进活动在增长，你就应当怀疑，在看跌期权交易量增长的背后，除了投机之外，是否还有其他的活动。
那么，为什么看跌-看涨比率在那个夏天扶摇直上呢？只有一种可能的答案：机构在买进看跌期权以保护他们所持有的股票。在第3章里，我们讨论了投资组合保险如何在这场崩盘中起到它的作用。那些资金管理者（从理论上）使用期货来为他们的股票头寸套保，但是许多其他的人则买进指数期权作为保护。因此，在1987年的夏天，当市场进入许多人认为是过热的阶段时，有的机构出于小心而买进了看跌期权。这就是指数看跌-看涨比率加速上升的原因。显然，到9月下旬（见图4-26），机构的看跌期权买进活动有所缓解，指数看跌-看涨比率就朝下走，这是一个买进的信号。
比起个股的看跌期权来，机构更倾向于买进指数看跌期权，因为，只要使用一笔大宗OEX看跌期权的指令，它们就可以得到大量的保护。如果就其所拥有的每一种股票买进看跌期权，那就有大量的工作要做，更不用说这样的单股看跌期权有不少流动性很差，因此，在这样的看跌期权上，这些机构有可能甚至无法买到它们所需要的数量。
当然，我们永远无法知道买进的这些看跌期权最后的命运，不过，如果这些看跌期权在10月或者10月之前到期，那也并不奇怪。当然啦，有的看跌期权一定是刚好在1987年10月19日的崩盘之前，也就是在10月16日这个到期日就到了期，当时它们仍然有用。不过，如果不是用这种嘲讽的眼光来看问题的话，那么，也可以假设，这些机构买进的是11月或者12月到期的看跌期权。
说到对不老练的观察者来说，看跌-看涨比率可能会提供错误信号的另一个例子，你可以看一看在2000年2月就QQQ期权所发生的事，当时正是有史以来最大的技术股泡沫的顶点。没有比QQQ和它的期权更能代表这个泡沫了，它们是各种类型的投机者所追逐的对象。图4-29显示了覆盖于QQQ图像上的看跌-看涨比率的图像，它所显示的就是这个例子中的情况。
在2000年的头两个月里，QQQ的价格迅速增长，在3月上旬，到了114的价位。与此同时，QQQ的标准看跌-看涨比率升到了一个惊人的水平：它到了750，也就是说，每有100手看涨期权的交易，就有750手看跌期权的交易。对某些观察者来说，这是一个非常看多的信号：相对看涨期权来说，有如此多的看跌期权在交易。不过，对有经验的看跌-看涨比率的分析家来说，这是一个不可相信的信号，因为当看跌-看涨比率和标的工具两者同时迅速上升的时候，这里一定有什么不对的地方。这里所发生的事是，对拥有的纳斯达克股票达到如此高的水平，机构非常担心，因此，它们买进QQQ看跌期权作为套保。
如果一个机构在买进股票的同时买进看跌期权，那么它是看多还是看空呢？没有人知道。不过我们确实知道，这样的套保扭曲了我们有可能发现的真正的反向信号，因此，在这个情况里，不应当考虑这个看跌-看涨比率。
至今为止，QQQ期权始终是一个人们喜欢的套保工具，因此标准的QQQ看跌-看涨比率不是一个有用的指标。不过，加权的比率还是有用的。
早些时候，我们说过，在指数挂牌期权的早期，指数看跌-看涨比率被看做投机活动的最好的衡量，因为很少有人把指数看跌期权用做保护。显然，这种情况在1987年的夏天改变了。在机构之间，使用看跌期权突然变得非常流行，而机构在这类事上往往会有一窝蜂的做法。由于理论家们开始说服资金管理者，向他们介绍关于使用看跌期权的功用，这样的信息就传布开来，许多管理者冲进市场去买进看跌期权。从那时以来，越来越多的资金管理者常规地将看跌期权用做一种保护工具。这就是为什么指数期权的平均看跌-看涨比率读数从20世纪80年代的60～100的范围上升到了90年代以后的100～130的范围。
把看跌-看涨比率严格地作为反向指标来解释，其理由是一种约定俗成的假设：大部分期权买进活动是投机性的，所以可以按反向意见的理论进行解释。在现实中，除了投机之外，还有其他的因素起作用。指数期权最初曾经是几乎纯投机的，但是随后它们变成了投机同买进保护性看跌期权的混合。具有讽刺意味的是，在20世纪80年代早期，股票期权的交易量里包含了大量的跨市套利的活动。这样的套利活动当时如此流行，以至于扭曲了纽约股票交易所的短期持仓量的数字，技术分析家们最终不得不放弃使用短期持仓量作为一种衡量市场情绪的工具。80年代早期盛行的股票套利现在已经不存在了（由于竞争的压力）。今天，纯股票看跌-看涨比率显然是市场情绪的一种出色的衡量标志。事实上，指数（OEX）比率在今天的环境里不再可靠，因为机构普遍地将指数看跌期权用来作为套保。
考虑一下当套保进入画面后出现的两难情况。在我们看到当市场上升，大量的指数看跌期权被买走时，我们是应当根据公众认为市场到达顶部了因而把它解释为看多呢，还是应当把看跌期权的交易量看做机构在买进看跌期权？几乎可以肯定地说它是后者。理由是我们在上面说过的：在市场的顶部，公众不会是看空的，他们总是看多的。不过，即使是知道了看跌期权交易量的增长是因为机构的行为，反向投资者仍然面临困境。这个机构经理对市场的真正看法究竟是看多的还是看空的呢？是不是因为他手里仍然捏有股票所以他是看多的，或者，是不是因为他买进了看跌期权所以他是看空的？准确地解释所得到的数据对反向分析是生死攸关的。
在讨论更新的例子之前，看一看一个历史的脚注也许会有帮助。在20世纪80年代，看跌-看涨比率多少是静止的，在相同的高位和低位之间波动。不过，像前面所提到的，由于使用看跌期权作为保护日渐重要，在后来的日子里，这个比率变得高了起来。这就意味着静止的诠释（像是“指数比率到100就买，等它跌到60就卖”）就不再有效了。不过，在80年代的晚期和90年代的早期，有的技术分析家仍然固守他们陈旧的、静止的衡量标准，因而在1990年的小型熊市中尤其受到伤害。在那一年，比率向上发展，因此，静止的诠释者在比率达到他们旧有的、（不）可靠的买进区域时，就买进市场。这就使得他们过早地进入了买市，而且为看跌-看涨比率作为一个技术指标创造了更多的坏名声。有不少人就看跌—看涨比率不再有用而撰写了专栏文章。
它们仍然是有用的，只是你必须用能动的方法来解释它们，寻找区域内的最高处和最低处作为买进点或者卖出点，而不是只依赖固定的数字。一个真正的反向交易者应当不时地观察一下被公众认为是糟糕的信号，这就是一个普通人同反向交易分析的区别所在。如果每个人都成为反向交易者，那么会发生什么事呢？自然，反向分析就不起作用了。根据市场的本性，在极端的情况里大部分人的行为是错误的行为。如果大部分人的行为同反向交易者一样，那么市场就会调整并且使得他们成为错误的。因此，看到人们想要指出反向分析不起作用，我甚至感到欣慰（它当然起作用，不过别告诉太多的人）。
即使市场一跌到底，你也再看不到指数看跌-看涨比率50天移动率下跌到60。图4-30包括了若干在不同水平上出现的买进和卖出的例子，不过，每一个这样的买进和卖出都是比率走向的一个转折点（一个顶峰或者一个低谷）。这样解释看跌-看涨比率的方法因此是一种正确的方法。
在后面几页里，我们将考察两个使用纯股票看跌-看涨比率的详细的例子，包括标准和加权比率，以预测宽基市场的中期走向。第一个例子是从1999年夏天开始的。图4-31显示了这段时期的OEX（标普100指数）。在当时，宽基市场在7月上扬到了新高，到10月跌了回去，跌势颇陡，然后，到2000年3月分两个阶段上扬到历史高位，接着，在4月里又为凶猛的卖出活动而压服，这个卖出活动把市场引到了2000年5月的底部。
我们将考察纯股票看跌-看涨比率在这段时候作为宽基市场指标的表现。在每一幅这样的图像里，字母“a”到“e”代表买进的信号，数字“1”到“4”是卖出的信号。
首先，考虑一下显示在图4-30中的标准比率。第一个标出的信号是在1999年6月中旬由字母“a”指出的。这是一个买进的信号，因为看跌-看涨比率在这个时候形成了一个高峰。即使它出现在图像上一个相当低的水平上：大约是44（也就是说，每100手看涨期权有44手看跌期权的交易）。在此之前，看跌-看涨比率的走向是向上的。然后潮流反转了，转成了向下。在能动的解释里，这是一个买进的信号。在这一章的结尾，我们将讨论如何在这些转折点出现的时候发现它们。从图4-31里，你可以看到买的信号“a”出现在OEX大约是660水平的时候。OEX中接着出现了一个实质性的70点的上扬，到了730。因此，即使信号出现在不是极端的水平，它仍然是一个强有力的信号。
随着市场上升到更高，紧接着出现了看涨期权的买进，把标准看跌-看涨比率向下推到1999年7月的“1”（见图4-30）。在这一点上，看涨期权的买进活动失去了它的势头，比率反转向上了，这是一个卖出信号的定义。你可以从OEX图像（见图4-31）中看出，它的出现是合乎时宜的，并且被认定是OEX从730到670的一次下跌，另一个值得做的交易。
在这个下跌中，看跌期权买进开始加速，标准看跌-看涨比率一路升到了52的水平，然后在1999年8月达到了高峰，另一个买进的信号（图像中的“b”）。这个信号略为晚了一些，接着而来的OEX的上扬虽然不大，但仍然可以交易。
在这个买进的信号出现之后，看跌-看涨比率开始下降，正如它应当的那样。不过，没过多久，看跌-看涨比率又一次反转方向，发出了卖出的信号（图像上的“2”点）。同样，这个信号不是从图像上的一个极端水平上出现的（极端水平的卖出水平应当出现在这个图像的底部）。同样，它也是一个出色的信号，它预示了OEX一路降到650水平的一次下跌。
这次陡峭的下跌出现在1999年10月，交易者满脑子想到的都是前两年的灾难性10月，因此开始了某种买进看跌期权的慌乱，它使得标准看跌-看涨比率一路上升到55水平上的“c”点（见图4-30）。仔细的观察者会注意到在10月上旬看跌-看涨比率有一点小“摆动”。在现实中这可以被看做一个买进的信号，虽然它很快就反转了。这是一个讨论对看跌-看涨比率交易者来说什么是“止损”相等物的好时候。如果你接受一个信号，然后，这个比率接着反转了方向，你应当采用止损的方法退出所有你持有的头寸。在这种情况里，如果你在10月上旬看跌-看涨比率显得要转向朝下的时候买进了看涨期权，你就应当在10月中旬当它向上回转的时候将你自己止损出场。最终的买进信号是后来出现的，在“c”点上。
在“c”点上产生的买进的信号是一个巨大的信号，OEX到12月上扬了几乎150点。请注意，当这个现象正在发生时，标准看跌-看涨图像一直在迅速地下降，因为交易者越来越多地买进看涨期权。在这段时候，看涨期权的买进活动非常极端，但是这同对看跌-看涨比率的解释没有关系。你必须等到看涨期权的买进活动已经竭尽其力的时候，等到走向发生变化。这一点终于在点“3”上发生了，当时的比率已经剧烈地从55跌到了38。
在这一点上（“3”），它反转成为另一个卖出的信号。这是另一个还不错的信号，OEX从2000年1月到2月跌了大约80点，到了720（见图4-31）。不过，在这个下跌中看跌期权的买进活动并没有增加得很快；在比率反转向下，形成另一个买进的信号之前，它只达到了45的水平（“d”点）。
同样，在这一次，交易这个信号也很重要，即使它并没有出现在一个极端的水平上。在出现在“d”点的买进信号之后，市场就开始了向这个有史以来的高位的最终的、高波动的奔跑，OEX在3月超过了840的水平。在这样的情况发生的时候，看跌-看涨比率又一次跌到了39的水平，然后反转了方向，产生了一个卖出的信号（点“4”）。
自然，在当时，没有人知道这会是将来若干年里的市场顶峰。值得提一下，在这个重要的顶部，看跌-看涨比率并没有跌到某种像10这样的可笑的水平。当然，它确实给了卖出的信号，这才是真正重要的，而不是绝对的水平。
没有人真的知道市场在这一点上正在转化为一个熊市，可是，这正是当时发生的事情。OEX开始缓缓下跌，然后，在4月中旬，当道琼斯指数在1天内跌了700点，纳斯达克跌了500点时，灾难就发生了。后来知道，那是乔治·索罗斯决定要抛掉他的技术股的股票，而这是引起了大规模下跌的原因。当然，对索罗斯来说，出售这些股票是有预见的举动，这同市场的局面所发生的变化有很大的关系。在慌乱抛售之后，市场稍微回弹了一些，可是交易者们仍然在积累看跌期权。这种大量买进看跌期权的活动迫使看跌-看涨比率一直向上回升到54，然后，在5月下旬，一个买进的信号出现在“e”点上。
在随后的严峻的熊市之后，大部分交易者都不记得在2000年的夏天有一次实质性的上扬，它从5月的底部开始，将OEX一直向上带回到830，几乎回到了它的历史高位。
因此，在这个时间段里，标准纯股票看跌-看涨比率产生了9个信号，所有这些抓住了时机并且领先于相当规模的OEX的运动。即使你没有刚好在这些信号出现的时候抓住这些信号，OEX的运动仍然大到足以让你获得相当好的赢利，因为这些运动是一些中期的运动。
图4-32显示的是加权的纯股票看跌-看涨比率。让我们来考察一下这个比率在同一时期是如何表现的。在不涉及过多细节的情况下，你可以看到前4个信号，a、b、1和2，全都出现在标准比率信号出现的同一时段里。当投资者使用这些看跌-看涨比率作为交易指南时，这是一个重要的确认，也就是标准比率和加权比率的看法是相同的。
“c”是图4-32中的下一个信号，在加权的图像上它出现在10月上旬。这是早了一点，但它最终还是起了作用。再下一个信号是在点“3”上的卖出信号，它的时机把握得比标准比率的信号要好，它出现在这一年的末尾，同OEX的顶部相合。信号“d”和“4”出现的时机同标准比率相同。
然而，下一个信号，信号“e”，显示出了加权比率的真正价值。正如前面所提到的，比起标准比率来，加权比率常常运动到更为极端的水平，这正是2000年4月和5月发生的事。在索罗斯抛出他的股票，慌乱开始之后，交易者不仅买进了大量的看跌期权（交易量），而且在它们上面花了大量的美元，因为他们显然不再只是买进深度虚值的看跌期权作为保护，而且开始买进更多的平值看跌期权，对市场下跌进行投机。这种看跌期权上大量花钱的做法使得加权的比率向上达到了在图4-32中的高位：超过了100的水平（这就意味着花在看跌期权上的钱多于花在看涨期权上的钱）。这个加权图像上的极度点，毫无疑问是唤醒人们进行交易的信号。
不止如此，如果你将图4-30同图4-32仔细比较一下的话，你可以看出，加权比率在“e”点的买进信号出现在5月下旬，而标准比率的信号出现在5月上旬，加权信号的时机把握得更好。对加权比率信号来说这是典型的：常常是更为极端的信号，常常对时机把握得更好。
我们在前面简短地提到过，在交易这些信号时，平值期权也许是最好的选择。当然，这是就一般而言，它可以用许多方式来进一步说明。不过，这基本上是正确的。由于看跌-看涨比率是基于情绪的信号，它们有可能是不正确的（就像所有的指标一样），而且它们在时机的把握上也可能不是十全十美的。从前面的例子可以看出，有的时候信号提前两个星期出现。因此，交易这些纯股票看跌-看涨比率信号的最好方法是买进一个平值或者稍许实值的宽基指数期权，它可以是OEX、SPX或者DJX的一个看涨期权。我不会建议使用任何其他的指数来交易这些纯股票的信号。当然，现在有交易所交易基金（ETF）可以使用，交易者也可以使用它们：SPY（标普SPDRS）、OEF（反映OEX的ETF），或者DIA（Diamonds，它反映道琼斯工业平均指数），或者甚至是标普指数期货或者电子盘的迷你型期货。重要的一点是，不要使用这些主要指数以外的其他指数。
我还想介绍另外一个例子，这个例子显示出在一个主要的熊市开始的时候，看跌-看涨比率是如何表现的。图4-33和图4-34分别显示的是从2001年中到2002年中的标准的和加权的纯股票比率。在两者之中，在看跌-看涨比率之上都显示了OEX的未加尺度的图像。这样，你就可以看出当信号出现的时候，市场的表现如何。
对这个例子我们不会讨论太多的细节，它将被用来说明两个要点：①在一个熊市里，看跌-看涨比率可以上升到极高的水平；②在解释这些比率时，交易者有时必须使用某种逻辑。
这两幅图都是从2001年的夏天开始的。市场（OEX）在6月缓慢地下跌，在7月相当平滞。看多的分析家认为这个沉默的阶段是个好现象，它意味着市场很快就要转向上行了。可是，正如你可以看到的，在这段时间里，看跌-看涨比率向上运动得更高，标准比率最后在55冲破了牛市的高位，在7月中旬达到了70。在这个时候，大约是7月1日左右，实际上有过一个短暂的买进的信号，但是，它在8月上旬反转成卖出的信号。大约在这个时候，市场开始稳步下跌，看跌-看涨比率又开始了向上的进军。到9月1日，标准比率上升到了75，两个比率都有大量的增长，也就是说，大量的看跌期权的交易量和大量的美元数。
一个半星期之后，9月11日，出现了恐怖分子的袭击。之后，市场急泻而下，看跌-看涨比率膨胀到历史高位（标准比率最后在2002年和2003年超出了这些高位，但加权比率再也没有达到过这么高）。刚好在靠近有史以来最为慌乱所驱动的市场下跌的底部，看跌-看涨比率准确地给出了买进的信号。
在此之后，在2001年的秋天和2002年的春天，卖出信号反复出现。让我们快进到2002年7月，这时，出现了某种很不寻常的事，这样的事件在它发生的时候我们应当能够觉察得到，而且这样的事以后还可能再发生。在图4-33和图4-34里，你可以看到，在大约2002年7月1日的地方，纯股票的两个看跌-看涨比率都给出了买进的信号。它们都可悲地早熟了，因为市场在7月大跌，出现了一次可以说是在人们记忆中最大的抛售风潮。究竟发生了什么事呢？为什么这些信号错得这么厉害？
首先，让我指出一条一般的规则，这条规则在你解释任何类型的看跌-看涨比率图像时对你都有帮助：不要只是因为有了看跌-看涨比率的信号，就同价格走向的潮流对着干。你需要等一等，看一看是否在标的物的技术分析中可以发现某种确认：或许仅仅是一个更高的高位或者更低的低位这类模式，或者是20天平均移动值向上的穿透，等等，总而言之，找到任何指出陡然下跌的走向会停止的迹象。在这个情况里，因为市场在2002年7月几乎是崩溃了，即使看跌-看涨比率给出了买进的信号，我们实际上没有买进任何东西。
不过，这两个问题中更重要的一个是“为什么？”为了回答这个问题，想一想是什么造成看跌-看涨比率下跌，从而给出买进信号的。典型地说，这个比率之所以高，是因为有大量的人买进看跌期权；然后，当看跌期权买进活动减退的时候，这个比率就开始下跌，于是就出现了买进的信号。不过，因为看跌-看涨比率是一个分数，还有另一种看跌-看涨比率会下跌的可能性：看涨期权的交易量增加（看涨期权的交易量是这个分数的分母，因此，它的增加会导致比率的减小）。这样的事很少发生，因为当市场处在一个重大的慌乱型下跌之中，它不会想到要买进看涨期权，而2002年7月正是这样一种情况。
那么，究竟发生了什么呢？事实说明，在当时，期权的权利金变得极高，正如我们在这一章前面所看到的，这样的情况发生在当市场急剧下跌的时候。不过，2002年夏天的下跌出现在一个长达两年多的熊市之后，它改变了投资者的构成。一些大投资公司开始告诉他们的客户出售看涨期权，因为看涨期权是如此之贵。他们于是就这样做了。因此，看涨期权的交易量增加了，这就使得看跌-看涨比率下的，所以，就出现了早熟的买进信号。
在一个星期左右的时间里我们可以觉察到发生了什么事。通过仔细考察，我们看到在2002年7月上旬，看跌期权的交易量和看涨期权的交易量都在增加。看跌期权交易量的增长是因为慌乱的交易者在买进看跌期权；看涨期权交易量的增长是因为股票拥有者在就他们的股票出售昂贵的看涨期权。有了这样的信息，我们决定把看跌期权的交易量只看做买进信号的一个标准。不用说，看跌期权的交易量自身在快到7月月底时达到了顶峰，这是市场的实际底部。因此，在将来，如果你面临一个迅速下跌的市场，同时，在市场仍然是下滑时，从看跌-看涨比率中产生出了明显的买进信号，那么就把看跌期权只当做选择实际买进点的一种辅助。当看跌期权交易量下降的时候，这就标志着市场到了底部。
最后，在结束论述指数看跌-看涨比率的这一节时，应当注意到，在交易市场方面有其他宽基指数看跌-看涨比率可以使用，虽然它们不像纯股票比率那么可靠和重要。这些包括OEX的加权比率（不是标准比率）、QQQ加权比率（同样，不是标准比率）以及标普500期货看跌-看涨比率（在这个市场里，标准的和加权的都有用）。有的时候我也看一看类似NDX加权比率、SPX比率、DJX比率和DJA比率等，但是这些都不是很重要的比率，就我来说，是不会将它们用做主要指标的。