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分析
让我们从理论上来讨论一下，一旦侦察到了这可能是真的高交易量，应当采取什么样的步骤，然后，我们将讨论运用这个理论所涉及的一些细节（和问题）。经验告诉我们，只有在今天的总交易量大于“平均”交易量的两倍以上时，这种情况才值得探讨。如果这个期权平时就很活跃，那就甚至需要更高的数字。一旦发现了这样的高流量，另外还有一些必须完成的工作。
你必须先筛选掉那些期权的交易量同类似套利这样的非投机活动相关的情况。每天几乎都有40～60种不同的股票的期权交易量比平均日交易量高出两倍。随着每个月到期日的接近，这个数字可以扩展到100种标的物。在现实中，这些期权中有投机性交易量的多，其他的在仔细分析之后都可以置之不问。这样的分析相当耗费时间，当然，电脑可以在某种程度上提供帮助，不过，在过去几年里，我们发现，让电脑进行过多的筛选可能是个错误。如果你因为想要每天节省个把分钟，结果错过一个20点的兼并，那么你会对你的决定后悔的。
筛选的标准之一是要看是否有过多的总交易量集中在过少的几个期权上。如果绝大部分的期权交易量集中在一个系列上（这就是说，集中在一个看涨期权或者一个看跌期权上），那么这个股票不太可能发生什么特别的事情。例如，如果大部分期权交易量是在一个看涨期权系列里，那么很有可能是有什么机构在就他们拥有的股票卖出看涨期权。这样卖出的期权最有可能是一次执行的，并且是一次性批量交易的（如果你看得到期权的时间和销售，你很容易就可以看到这个事实）。如果大部分交易量是在一个看跌期权上，那么可能是某个机构在买进一整批看跌期权以保护他们持有的标的股票。在这两种情况里，无论这个交易有多大，也不管它超出平均日交易量多少倍，它同公司的预期发展都无关，因此，你应当排除这种情况，因为它对交易不存在任何价值。
例子：这样的情况相当常见，它几乎每天都出现。假设XYZ期权的总交易量是1 385手合约，而当时的平均日交易量总的只有250手合约，因此这个情况会在电脑的最初扫描中显示出来。假定这个股票当天的关盘价是35。经过进一步考察，这个交易量可以分解（见表4-3）。
因此，虽然就平均交易量只有250手合约这个事实来看，1 385手合约这个总交易量是个实质性的变化，但是，这里看上去有1 300手或者更多是批量交易。我们说这是批量交易，是因为只有在一个系列里有实质性的交易量，也就是9月35看涨期权。事实上，如果你减去批量交易，你常常会发现，期权的交易量在这一天甚至低于平均日交易量。
如果交易量绝对集中在一个系列上，但是从时间和销售的记录上看不出它是批量交易，它或许仍然没有什么价值。我们的感觉是，如果公众（这也包括我们不了解的知情的交易者）进入市场，反复地买进一个期权系列，到最后，大部分期权是做市商卖给他们的。做市商按其定义就是不愿意承担风险的。他们按买报价买进，按卖报价卖出，如果可能的话，通过这种方法赚钱。如果他们能够反复地这样做，每天晚上回家时保持“不买不卖”，他们就会相当满足了。当市场上对某一系列有强大需求的时候，做市商就做不到这一点，于是，他们就不得不通过买进其他期权，部分对冲他们卖给公众的那些期权头寸，从而给自己套保。当他们这样做的时候，那个投机者正在买进的期权系列里的高交易量就会渗透到其他月份和定约价里。这幅泄露内情的“图像”正是我们在描写真正的投机场合所寻找的。我们后面会就它举一些例子。现在，只要这么说就可以了：如果所有的期权交易量几乎都集中在一个系列上，那么这种情况就几乎不可能（注意，我们不是说绝对没可能）是一个投机的头寸。
所有的规则都有它的例外，在对集中的交易量做筛选中可能出现的例外是在价格偏低的股票上。如果一个股票的价格低于每股5美元，它的期权也许只有5美元这一个定约价。另外，你可以相当有把握地说，一个股票的价格这么低，多半是已经下跌了一定时候了，因此，在这些期权里，可能没有多少活动。在这样的情况里，可能根本没有中期和长期的期权出售。因此，如果“知情者”进入市场向做市商购买期权，做市商也许没有地方去买其他的期权（当然，他们总是能够买到期权，只是零零碎碎地买，因此不容易发现），所以，到一天结束的时候，几乎所有的期权交易量都会集中在一个系列上，因为说到底只有这个系列可以交易。
例子：假定XYZ是4美元的股票，而且它被压在这个水平上有一段时候了，期权交易所甚至考虑要把它摘牌。有一段时候这个股票有过定约价是15、121/2、10和71/2的期权，可是这些现在都摘牌了，因为它们没有持仓量。假定现在是6月，唯一可以交易的期权是7月5，8月5和10月5。
一个知情者想要买进XYZ的期权，因为他知道很快要宣布一笔大合同，这会推动这个股票，使股票价格上涨。他首先想要买进7月5看涨期权，做市商先是卖给他几百手，随后意识到这是一个大买家，因为这是一个相当不活跃的期权，在8月5和10月5的期权中都没有卖家可言。事实上，这些同样的做市商当然不会出售这些期权。最后，他们不得不买进股票作为套保。这个知情者到这时候可能也买进股票了，因为他们不会再卖看涨期权给他。
到头来我们就有了一个真正是投机的情形，但是在这天结束的时候，几乎所有的期权交易量都集中在一个系列上，也就是7月5看涨期权。这是期权交易量的监视者应当介入的一只股票，但是，如果他们盲目地使用将所有的大部分期权集中在一个系列的情况排除掉的筛选法的话，他们就会把自己给“筛选”出去。
另一个交易量有大量增长的原因是因为有人施行了套利交易。有的期权策略家控制着大量的资金，他们有时会执行大笔的比率套利、垂直套利（vertical spread）或者组合套利。同样，这类交易同预测即将出现的公司新闻也没有关系，我们也应当把它们给筛选出去。因此，如果所有的期权交易量几乎只是集中在两个系列上，特别是两个系列的交易量大致相同的话，那么这也不太可能有真正的投机情况存在。
例子：假定XYZ在50交易，而且，我们注意到在交易日结束的时候，有如下的期权活动（见表4-4）：
平均交易量：100手合约
今天的交易量：
从表面上说，这看上去是有大量交易的一天，因为有865手交易，而平均日交易量只有100手合约。不过，大部分交易量只在两个系列上，也就是2月50看涨期权和2月55看涨期权，因此它看上去是一个非投机的交易者建立的一个套利。我们在进一步的考虑后不会再把这个股票看做这天交易的候选者。
另一个筛选的“规则”是摆脱掉跨市套利的情况。在一个转换套利或者反向套利（reversal arbitrage）中，套利者持有一个同标的股票相等的头寸。这是我们在一些其他运用中详细讨论过的那类交易：在第3章里讨论的，与买进股票头寸相等的，买进看涨期权和卖出同样条款的看跌期权。如果有一笔大套利发生，那么我们会看到只有在这两个系列中有交易量的增长：条款相同的看跌期权和看涨期权。如果这些期权构成了大部分的期权交易量，那么我们就可以忽视这个情况，因为它在作为真正的预言者方面没有多大的可信性。
例子：这一次，假定XYZ在40交易，期权的交易量如下（见表4-5）：
平均交易量：300手合约
今天的交易量：
同样，我们或许可以排除这种情况，因为看起来3月45看涨期权和看跌期权中的交易量是套利中的一部分（或者像第2章所描述的那样，是一个股票相等头寸）。
还有其他筛选可以用。譬如，如果是知情者在买进，期权交易量中的相当大的部分会是平值或者虚值期权。记住，他们是想使用杠杆力，所以他们一般是要买进最便宜的期权。所以，如果你看到日交易量的一大部分来自实值的期权，那么你可以相当有把握地认为，这样的情况也可以排除掉。
例子：假定XYZ在48交易，期权的交易量相当大，有1 000手合约，而它们的平均日交易量是250手合约。不过，这个期权交易量的分布看上去如表4-6所示。
这里，80%的交易量是在8或者13点实值的期权里。如果买进看涨期权的是有某种内线消息的投机者，他们会想要杠杆力。在他们买进更贵的实值看涨期权以前，他们会买进9月50看涨期权和9月45看涨期权。
应当承认，同一个48美元的股票相比，拥有一个81/2美元的看涨期权或者一个13美元的看涨期权，也可以得到一定的杠杆力，但是，如果你有内线消息的话，这不会是你的第一选择。因此，我们不得不说，这个期权交易量并不预示任何公司的发展，它更像是由一个机构或者套利交易者所建立的，类似跨市套利的交易，或者是深度实值的套利，或者是持保立权（covered write）。
对这个筛选也有一个例外，它涉及看跌期权。有一些很大的交易者使用这样一种策略，使用它，卖空股票就比较容易。假定你有一大笔资金可以利用，而且知道在某个股票上有坏消息会出现，或者，它也许已经下跌了一段时候，你想要卖空这个股票，但是有uptick的规则在挡着你。没问题。要是你能够买进一批股票，与此同时，按持平价格买进一些实值的看跌期权，你的问题就可以解决了。为什么呢？因为你可以随后在公开市场里把你买来的股票卖掉，想多草率就多草率，想多快就多快。这样，你就只留下买进看跌期权的头寸在手里，由于你卖出股票，股票价格受到打压，看跌期权的价值自然会上升。在你卖完你持有的股票之后，你也许使得其他股票持有者感到害怕，他们也开始卖股票，这样，股票的价格会进一步往下走，从而增加你的看跌期权的价值。最后，如果你愿意的话，你可以把你的看跌期权履约，卖掉股票，不过，你实在没有必要这样做。
你也许会说，这听上去真不错，但是，这个交易者怎么可能如此容易地就这样买进大量的股票和大量的看跌期权呢？答案是，为了赚取在卖出股票和看跌期权的信用上所产生的利息，就会有套利者愿意成为他的交易对手。最后，当投机的交易者将看跌期权履约时，这个套利者就会被指派，他的头寸就会由此消失。
下面的例子有两个部分。第一部分显示了这个套利；第二部分显示了对监视期权交易量的交易者来说，这个头寸看上去会是个什么样子。
例子：假定这是在7月上旬，XYZ的售价是22，一个有内线消息的人知道快要有坏消息公布。他买了一些虚值的看跌期权，而且有负面的传言散布在华尔街中。一个攻取型的大交易者听到了这个传言，决定也要利用这种情形来赚取资本。
这个大交易者找到了一个套利者，问他是否可以出售股票（卖空）和出售7月30看跌期权。这个套利者说他可以，只要他可以借到股票。到股票借贷部门查过以后，发现有6万股股票可供借贷。于是，下面的交易就作为两个批量交易而发生了：①股票被执行了，或许是在一个地区股票交易所里；②期权在期权交易所被执行了（见表4-7）。
只要这个头寸在，这个套利者就可以赚取180万美元之上的利息。这个套利者的风险是股票价格涨过30，在这种情况里，他要买回他的头寸，开销就会大于180万美元。不过，这个大交易者会私下向这个套利者担保，在这样的情况发生之前，他会把看跌期权履约。请注意到，如果看跌期权履约的话，这个套利者的头寸就完全平仓平掉了：看跌期权的履约使得他被指派，这个套利者就按30买回6万股股票来。
与此同时，这个大交易者在公开市场出售他买进的6万股股票。他“敲击”股市，打压价格，直到其他的大卖家出现，于是，在这个价格上买回股票，得到不错的赢利，将他的看跌期权履约，把他自己的和那个套利者的头寸都平仓平掉。这可能发生在一天这样的短时期内，或者是在稍微比这长一点的时间里。大交易者在套利建立之后的交易次序可能会略有不同，但是，最终结果是一样的：股票价格下降。
现在，假定同所有这些无关，你在第一天对XYZ的期权交易量进行监视，而且你注意到有850手合约易手，而平均日交易量只有250手合约。此外，这些合约大部分是看跌期权，但是它们有如表4-8的分布。
如果你盲目地使用筛选实值期权的方法，你就会忽视这个情况，但是，因为这里涉及看跌期权，所以你需要更进一步地看一看。如果股票开始“囤积”，你自己也许也应当买一些看跌期权，因为你可以相当肯定，买进这600手实值看跌期权的人，不管他是谁，都是在把股票的价格往下压，你可以搭一次顺风车，顺便获得一些赢利。
最后一个通常使用的主要筛选标准同交易最活跃的期权的到期日有关：近期或是远期。这里的原因也是杠杆力。有内线消息的投机者要买的是近期期权（假定它们不是太近期），因为这些期权价格相对便宜，而且是最活跃的合约。这里的例外是，如果最近期的合约在几天内就要过期，主要的交易量就会移到下一个月的合约。不过，如果这个交易量的大头集中在长期的合约里，那么你就应当考虑是否有机构在进行持保看涨期权立权，他们常常喜欢出售还有几个月到期的看涨期权，或者是买进中期的看跌期权作为保护。
正如上面提到的，星期五的到期会导致许多期权交易量上涨。这是因为许多期权交易者或者将他们的头寸平仓，或者将他们挪仓挪到下一个月份。这些活动同样也不能看做是投机活动的动向，它们只是事件正常运作的一部分。当然，在最初的测查中，当你查看哪些股票的日交易量起码高于平均日交易量的两倍时，这样的活动也会显示出来。
大部分在到期期权中有头寸的期权交易者会等到接近最后交易日，也就是该月的第3个星期五，然后才将他们的头寸平仓，尽管有的同到期有关的活动从星期三就开始了，在星期四更活跃起来。因此，期权的观察者在使用他的筛选时，必须给这种可能的增长留有余地。在到期日的那一天，在考察同投机活动有关系的任何活动时，他可以根本不用考虑到期的期权中的交易。另外，下一月份期权的交易量里有一部分同投机活动也没有关系，这一部分的交易量是同挪仓到后面月份的期权头寸有关的。
在到期前的星期四，我们几乎也可以说同样的话，虽然在挂牌期权的历史上有若干兼并发生在到期星期五的例子。这些例子之一是Gerber，我们在第1章提到了它的故事；另一个发生在1987年。
在到期之前的那个星期四，Farmer誷 Group的期权一整天都非常活跃，这个交易量里相当大的一部分来自第二天要过期的期权。在到期日那一天，期权的交易量仍然很大。小道消息开始蔓延，说是这个保险公司马上就要被兼并，但是，到股市关盘的时候，仍然没有合并的新闻。不仅如此，到应当递交履约通知的时候，还是没有消息公布。不过，过后不久，一个关于大兼并的新闻宣布了。因此，为了“逮住”这个兼并，对星期四到期的期权的交易量进行监视是有必要的。
因此，虽然你可以忽略不计大部分在1天或2天内就要到期的期权的交易量，因为它们同到期有关，所以不相干，但是如果教条地看问题，认为所有这样的交易量都可以忽略不计，那就会是一个错误。因此，当到期日来临时，你要筛选的范围就越来越大。随着到期日的到来，这个筛选的过程自身因而就变成更像一门艺术而不是科学。我的原则是，除非期权的交易量确实非常之大，大到或许至少是平均交易量的3～4倍，否则的话，我倾向于去掉接近到期日的任何一种情况。当然，即使是那样，这个交易量还仍然必须通过前面所提到的那些筛选。
股票期权在到期时还可以给你另一个“信息”：它们常常可以告诉你，那些“陈旧的”小道消息是否还有生命。在离到期或许还有1个月左右的时候，看一看一个最近有兼并小道消息的股票的期权的交易量看上去如何，可以帮助你搜集到这个信息。当小道消息一出现的时候，交易者买进看涨期权，但是，如果这个小道消息销声匿迹了，他们就会继续把这些看涨期权中的大部分保留到到期日，希望得到最好的结果。在到期的时候，他们会卖掉这些看涨期权，尽量收回可以收回的钱。到那时候，如果这个小道消息仍然有生命力，他们会买进下一个到期月份的看涨期权。因此，作为这些期权活动的监视者，如果你看到一个新近有小道消息的股票的所有的交易量都集中在到期的期权里，那么你就可以假设这个小道消息是“死了”。不过，如果你看到在到期月的期权和下个月份的期权里的交易量大致相等，那么你可以假定这个谣传仍然有生命。知道这一点，你就可以继续对这个股票进行监视，寻找突破的迹象。
到现在，我们已经花了许多时间来描写什么需要被筛选出去，我们将向你显示一个现实的由兼并（或者说，由小道消息）所激起的、像这样的期权交易量。这是我们在我们日常服务的客户所发现的一个例子。
1995年7月26日，Southern Pacific Railroad （RSP）突然在1天内跳高1点，从19跳到了20，期权交易量很大。在这天，有将近2 600手的交易，几乎所有这些合约都是看涨期权，而它们的平均日交易量还不到900手合约。8月到期日还有3个多星期，因此，有很多8月期权的交易。看涨期权的交易量看上去像表4-9这样。
只有不多的看跌期权在交易：140手8月171/2看跌期权和230手11月20看跌期权。
20的定约价是当时的最高定约价。注意：在这个定约价里占优势的是看涨期权。这是个好现象。同时，请注意8月看涨期权在最高的两个定约价上如何是最活跃的，这也是个好现象。此外，看跌期权的交易量似乎说明，即使有跨市套利在运作，这样的活动也很少，因为同一系列里的看涨期权的交易量同看跌期权的交易量不相配。最后，即使有跨时或跨价套利（spread）活动，这样的活动似乎也很少；即使所有的实值看涨期权都是同就定约价为20的看涨期权而做的套利有关（而且它们肯定不是全部属于这个范畴），那么在8月20和9月20看涨期权里，都还是会有许多投机的活动。事实上，更合乎逻辑的是假设11月20看涨期权和许多实值的看涨期权都是由做市商买进的，他们用这些期权来为他们卖给公众的8月20和9月20看涨期权套保。
总起来说，这是一个“经典的”交易量模式，而且它是被证实了的。当股票在后来的5天里在20左右上下震荡时，期权保持着高交易量。然后，在第6天，这个股票得到来自Union Pacific Railroad的兼并报价。