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当波动率增长时卖出持保看涨期权
我们在第2章里讨论过看涨期权持保立权的策略。我们的结论是，使用这个策略的最好时机是当价格稳定或者略为上升的时候；在一个高波动率的市场里，这不是一个很出色的策略。因此，使得持保立权成为一个出色策略的不仅是稳定的股票价格，而且是可以就价格相对稳定的股票而出售的昂贵的期权。
我们刚才说过，股票价格下跌，隐含波动率就上升。因此，如果我们能够在一个股票正在结束它的下行运动时“抓住”这个股票，我们或许可以发现，这些期权是处在它们最贵的价格上；而且，虽然股票也许不会马上就转入到一个牛市的走向，它至少会在建立一个底部的同时稳定下来。如果我们能够发现这样的情况，那么使用持保立权策略就是最合适的。
最后，在这个调配中可以加进一点反向理论（contrarian theory）。如果一个股票已经下跌了一段时候（或许速度很快），最后，看跌期权的买家变得慌乱起来，开始为这些看跌期权付出高得荒唐的价格，这就使得这些期权的隐含波动率膨胀起来。当然，持反向观点的人会把每个人都想拥有看跌期权看做这个股票到了底部的一个信号（如果每个人都想拥有看跌期权，那就一定不是你应当追随的，因为持大多数人意见的人通常是错的，所以，这个股票是接近应当买进的区域了，或者，至少会停止下跌，而且大部分看跌期权的买家会输钱）。
所有这些想法可以总结为这样一句话：当隐含波动率在一个股票下跌的过程中达到了极点，那么这个股票至少是要稳定下来了，也可能甚至会回弹。同样的想法也适用于指数期权。
这种情况的一个经典的例子出现在1993年早期，它涉及IBM。IBM的股票在1987年达到了它的顶峰180，然后，在崩盘之后，对整个市场的反应再也不像以前那么好。在1991年的牛市里，它反弹到了140，但是，在此之后，因为这个公司显然没有为当时的电脑繁荣做好准备，它的股票开始下跌得很惨。一开始，它慢慢但是持续地下跌，最后，在1992年早期，终于在下行方向突破了100，此后，下跌开始猛烈地加速。图4-17显示了IBM的价格和它的期权的隐含波动率，它包括了1992年8月到1994年10月这段时期。在图4-17的左侧，1992年下半年价格的急剧下跌清晰可见（我们在第2章使用IBM作为无持保看跌期权立权的一个例子时，提到过同一个时段）。
当它还在慢慢但持续地下跌的时候（1991年3月到1992年7月），IBM的隐含波动率只是从20%升到大约25%，变化不大，而且，事实上，当股票在1992年6月反弹回100的时候，隐含波动率很快就回到20%的范围。不过，当1992年更迅速的下跌开始出现的时候，隐含波动率开始猛窜上去。你可以从图4-17中看出，它从1992年8月一直上升到1992年11月，然后，在1992年12月，它名副其实地爆发了（图像中的A点）。隐含波动率在当时升到了几乎50%！这发生在股票价格接近50的时候。
到了1月上旬，隐含波动率仍然很高，将近40%，但是看上去波动率的最高峰已经过去了，这又是股票将要停止下跌的一个信号，这也是在IBM中建立持保立权的一个信号。无论这些策略只是实行了两个月，或者是采用了更为中期的看法，这些持保立权的赢利都非常高。再看一看图4-17，你可以看到，在1993年6月，IBM稳定下来，并且停留在靠近50的地方。因此，任何一个（昂贵的）定约价为50的看涨期权的持保立权，都会带来丰厚的赢利。
如果你持的是一个长期的观点，这样做的效果可能会更好。从这个图像中你可以看到，虽然IBM在1993年夏季又跌低了一些，在整个1993年甚至是1994年的早期，它一般是在上下趋中摆动，但是，隐含波动率恰恰在这段时间保持相对较高。从这个图像中可以注意到，1993年整个一年里的隐含波动率都比最左面区域（1992年8月）的隐含波动率要高。因此，你可以反复地出售看涨期权，收进昂贵的权利金，与此同时，股票价格的变化则很小。最后，IBM确实开始反弹，而你的看涨期权最后会被指派，但是在此之前，你已经一路得到了可观的赢利。到1994年晚期，隐含波动率又降回到略高于20%的区域。
在1993年进行持保立权的另一个好处当然是出售昂贵的期权，这些期权因为昂贵，自然也就提供了比从理论上来说应当得到的保护要更大的保护，这是使用持保立权策略最好的时机。
另一个相似的例子是交易Telefonos de Mexico（TMX），或者叫做Telmex，就像人们通常称呼它的那样。
在1994年的下半年，当墨西哥货币比索突然贬值的时候，墨西哥金融投资的价值骤然下跌。因为Telmex是墨西哥最大的股票（它是墨西哥的电话公司），它就成了注意的中心。
图4-18显示了Telmex的图像，它包括了它的期权的隐含波动率。在图4-18所显示的情况出现之前，Telmex的价格达到过75的高峰，随后跌到50～60之间，然后又反弹到65～70之间（图像中的A点）。同IBM最初下跌的情况一样，Telmex期权的隐含波动率并没有变化多少，它在整个时间内都是接近30%。
事实上，除了在1994年8月下旬波动率一个小小的上跃外，即使是在这个股票下跌的时候，隐含波动率也保持相当稳定。在11月和12月，这个股票跌到了50的价格，隐含波动率逐步上升。接着，比索贬了值，股票开始迅速下跌。隐含波动率也上弹，在1995年1月达到了区间高峰，超过了70%（图像中的B点）。当时，股票在33～35的区域交易。
在2月，看上去隐含波动率已经到了高峰（图像中的C点），持保立权也应当在这个时候建立。后来的事态发展证明，这样的看法为时过早。在3月，股票价格跌到了将近25，隐含波动率又向上高窜（图像中的D点）。到了3月下旬，隐含波动率看上去又到了顶峰，因此，持保立权似乎又是有保障的。当时，股票或者刚好是30，或者是略为低于30一点。因此，无论你是在2月用将近35的股票建立的持保立权，或者是在3月用接近30建立的持保立权，你都有一个很好的头寸。正如你从图4-18中可以看到的，股票价格平稳了几个月，在1995年的整个夏天都上下小幅波动。最后，隐含波动率降了回来，回到35%的范围，这场风波也就结束了。
Telmex的例子再一次证明有必要去调查这样的情景，在其中，隐含波动率上升得很高，而股票价格却在下降。一旦波动率达到顶峰，持保立权就是一个应选的策略。这个例子同时也说明了使用这个策略的一个问题，也就是波动率看上去已经到了顶峰，结果又开始增长。解决这个问题的部分答案是，在波动率头一次下跌时，建立一半的头寸，同时计划过些时候再加进头寸去。
你也许会以为，考虑到在高隐含波动率方面的显而易见的成功，在低隐含波动率方面也许也会有一个相应的策略。如果有这样的策略的话，对股票期权来说，它也远没有这么明显（我们很快就会看到，在指数期权上它有更好的用途）。显然，如果你感到隐含波动率太低了，期权的价格因此非常便宜，那么你可以考虑买进期权的策略。这些主要是买进跨式套利；不过，股票期权可以变得很便宜，而且可以在长时间内保持相当便宜，因而给跨式套利的购买者造成麻烦。因此，监视股票期权中极度低的隐含波动率有时是值得的，但是，这是一个必须有选择地使用的策略。我们在第6章里会深入讨论这个策略。