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HUG/HOG套利
别弄错，这同搂抱农场动物没有关系，尽管这些名字听上去像是这样。这是在2月取暖油期货合约（代号：HOG）同2月无铅汽油期货合约（代号：HUG）之间的一个套利。
在每年的秋天，无铅汽油期货的表现比取暖油期货的表现要好，这是一个反复出现的事实。除非你懂得市场是如何运作的，否则，这听上去似乎不合逻辑。在劳动节之后，人们不再那么多地休假和旅游，因此，对汽油的需求应当疲软，对吗？不错。再有，随着冬天的接近，对取暖油的需求应当增加，对吗？不错。那么，在这样的时候，怎么可能无铅汽油期货的表现比取暖油期货的表现要好呢？因为市场的任务就是要给未来的事件打折扣。
历史价格图像告诉我们，期货市场倾向于在前一年的9月就为这些2月合约打完了大部分的折扣。此外，在这种打折扣的机制里，常常为最糟的情况做好了准备。因此，如果在秋去冬来之中出现了“不妙”的情况，那么在取暖油期货和无铅汽油期货之间的差距会保持接近稳定。但是，如果事情不像打折扣的机制所设想的那样糟（这是通常发生的情况），那么无铅汽油期货的表现就会比取暖油期货的表现要好。因此，买进2月无铅汽油期货，同时就它们而卖出取暖油期货，这是一个低风险的套利；这个套利通常是在9月或者10月上旬建立的，然后保持到12月。
你也许会说，“等一等，整个秋天收音机里的广告都在说，应当买进取暖油期权，因为冬天就要来了。这是怎么回事儿？”对这一点，我有两种回答。第一，你是唯一知道冬天要来了的交易者吗？如果你是根据不言自明的信息，或者是众所皆知的信息进行交易，那么可以肯定，这个信息已经被包括到你在交易的东西的价格里了，你不会因为这个信息而高人一筹。第二，如果你是因为媒体的广告而买进期权，那么你就是咎由自取了。同时，看一看这些在收音机里做广告的人收的手续费是多少，这样，你就可以看出究竟是谁从这些期权的买进活动里赚钱。
应当指出，随着冬天的来临，取暖油的价格也许会上涨（也许不会），但是，在这个套利里，除了希望无铅汽油的表现比取暖油好之外，我们没有方向性的偏向。因此，如果两个产品的价格都上涨，或者两个产品的价格都下跌，这个套利都可能朝对我们有利的方向运动，我们不在乎。
为了总的看一下这个套利的行为，让我们从这个套利的一幅综合图像开始。图5-3显示了这幅图像，它包括了从1992～2003年的时段。具体地说，在构建这幅图像时，我们使用的是从1992年2月到期的期货到2003年2月到期的期货。还记得吗，一幅综合图像是将这个12年的时段中每一天的数据点加以平均化而构成的。有这样的可能：在这12年里，没有哪一年是完全按照这个综合图像所描写的那样活动的，但是这个图像在显示这段时期内期货的走向上是一个很好的指南。
在这个套利里，我们卖出取暖油期货，同时买进无铅汽油期货。这幅综合图像用这样的方法来显示：取暖油减去无铅汽油。因此，当这个图形向下时，这个套利就产生赢利。这个综合图像只显示这个套利在5个月时段的表现：从9月1日到下一年1月底，当期货到期时。从图5-3中你可以看出，它们的差距在9月和10月上旬几乎没有变化。然后，在11月的大部分时间里向下，在11月中重新反弹。一旦反弹穿过顶部，差距急剧下跌，在1月中达到低位。
使用图5-3作为指南，我们想要进入9月的套利，在这个月的第7个交易日，1月中旬，在92个交易日之后退出。现实地说，在9月没有多少事情发生，因此，10月的进入点（8月底之后的23个交易日）同9月上旬的进入点没有多大的区别。使用这些程序，这个头寸只有大约3个月是开口的：从每年的10月上旬到第二年的1月中旬。
取暖油和无铅汽油期货的每一点的运动都价值420美元。这个综合图像显示出差距从+2.00的区域跌到了－1.50，这是个3.50点的距离，或者说，在每点420美元上，这是1 470美元。我一般建议在进入这个头寸之后使用一个大约2.00点的止损，不过，在波动率较高的年份，我会使用3.00点。保证金的要求不同，不过，纽约商业交易所（New York Mercantile Exchange）承认这是一个套利，因此，保证金一般低于每手合约2 000美元。在建立这个套利之前向你的经纪人查询一下，看一看保证金的要求究竟是多少。
图5-4到图5-8具体显示出了这个套利在不同年份里的表现。我们会对每一幅图像做评论。图5-4显示的是1993年2月合约，因此，这手交易是从1992年10月开始的，结束于1993年1月。这是相当典型的一年，从10月到12月的低位，差距降低（也就是有赢利）。我会建议在赢利开始积累起来的时候，使用一个或许是2.00点的追踪止损，这样做，会导致你在1992年12月退出这个套利。
图5-5显示了前一年的套利，也就是在1992年2月到期的合约。这一次，在11月1日之前，差距没有什么变化，或者甚至略为上升了一些（但是没有大到止损点）。然后，它的表现出色，在年底的时候跌到了一个低位。总的说来，这个套利在这一点赢得了将近7个点。
图5-6显示了亏损的一年，它使用的是2000年2月的合约。这个套利的交易上下摆动了很长时间，最后，在12月记录了一次不大的获益，但是，它随后掉转了头，在这个月剩下的时间里反向朝上。12月的这个运动应当使得这个套利止损出场。不过，如果你仍然持有这个头寸，你先是会被1月上旬的另一次积极的运动所引诱，随后，随着这个差距在1月下旬暴升上去，你的头寸就会完全崩溃。在这一年里几乎没有赢利可言。
2001年的合约也没有多大的起色，它显示在图5-7中。在这个套利的历史中，这可能是波动最多的一年。一般来说，当冬天比预期糟得多，取暖油合约价格的上涨比无铅汽油合约快得多的时候，就会出现高波动。在这个情况里，这个套利在9月1日到11月上旬时在6.00～10.00之间上下摆动。10月上旬“优化的”进入点是个不错的进入点；到11月上旬，你也许已经提取了部分的赢利。不过，在这个套利12月一头冲向对你不利的方向之前，你不太可能已经完全退出了这个头寸，这个运动无疑会使得你止损出局。具有讽刺意味的是，这个套利随后转了向，两个合约之间的差距跌了将近25点。我想，一个机敏的交易者当它的方向转向南方的时候，可能已经重新进入了这个套利，不过，我们的系统中没有真正地包括这一考虑。
从这时起，事情有了改观，2002年和2003年的合约都产生了赢利。图5-8显示了2002年的合约。这是“典型的”一年，从10月上旬的进入点开始，两个合约之间的差距就没有真正向下走过。最后，在11月它开始瓦解，然后一直跌到1月，跌了8点多。
在这个综合图像所包括的12年之中，有8年产生了稳固的赢利，有2年有小量的亏损，还有2年有大宗的亏损（达到了3点的止损点）。在这个套利起到作用的时候，你有3～4点对你有利的运动（偶尔会更多），这就是1 260美元或1 680美元的赢利，而你的投资是2 000美元或者更少。自然，这是一个惊人的回报。在你被止损出局的那些年份里，亏损是有限的；一般说来，在当年我们不再重新进入头寸，宁愿等到第二年再试。
你也许已经注意到，我们在这个分析中还没有提到期权。期权可以用在这个套利的策略里。简单地说，你买进1手实值相当深的2月无铅汽油看涨期权，尽量减小在时间价值上的花费，同时买进1手深度实值的2月取暖油看跌期权。
买进这些期权是用来取代期货的套利，因此，期权头寸是在前一年的9月或10月上旬建立的。这就把我们带到了我们的第一个问题：流动性。这些期货期权在到期还有4、5个月的时候，流动性不强。因此，你不容易找到一个实值程度足够大，使你可以减少你在时间价值上的花费的定约价。同时，你也许无法交易足够的期权，以建立一手你所想要的尺寸的套利。
要记住，这个套利最好的潜在赢利是3～4点。因此，如果你在买进期权的时候已经在时间价值升水上花费了这么多，那么也许你应当使用期货而不是期权。应当承认，如果你在12月要取消这个套利，那么在你把期权卖掉的时候，它们仍然会含有一些时间价值升水，因此，你也许不会完全丧失你当初买进的时间价值升水，不过，你不能仰赖于此。此外，这些期权是在1月到期，因此，当你在12月想要卖掉它们的时候，它们只剩几个星期的生存期了。
有了这些告诫，让我们来看看，同期货套利相比，这个期权买进组合套利（我们买进了1手看涨期权和1手看跌期权）有哪些积极的方面。这个期权头寸的优点是，当价格上下波动较大时，它可以赚钱。下面的例子是有关1991年的价格的，它显示出为什么会如此。
在1991年9月中旬，有下面的价格：
2月无铅汽油：62.50 HU 2月56看涨期权：6.80
2月取暖油：68.00 HO 2月74看跌期权：7.50
期货套利：5.50 期权组合套利：14.30
期货的套利（5.50）只是两个期货合约之间的差别，期权组合套利的价格是两个期权价格的总和。请注意，取暖油2月56看涨期权中的时间价值升水是0.30，无铅汽油2月74看跌期权的时间价值升水是1.50。因此，这个期权组合套利需要在时间价值升水上花费1.80。如果价格保持不变，这可能就代表了这个头寸的整个赢利。不过，在价格变成高波动的时候就可以看得出拥有期权组合套利的好处来了。
1991年秋天，期货套利几乎没有什么变化，从11月的将近6.00，下跌到12月第1个星期的4.00。同这个套利最初的价格相比，这是1.50的赢利，也就是期货合约的基差。
不过，从这个套利的价格里你无法知道的是，石油和石油产品价格在1991年11月和12月的熊市里的绝对水平。图5-9是取暖油在这段时期的图像。你可以推断出，无铅汽油的图像也差不了多少，因为这两者之间的差距保持相对稳定。
到12月上旬，2月取暖油跌到了56.00。这就意味着2月74看跌期权起码价值18.00，这是它的持平价格。2月无铅汽油56看涨期权所能跌到的极限是零（事实上它价值0.20）。因此，这个期权组合套利在12月上旬至少价值18点。因为这个组合套利最初的成本是14.30，它的赢利就是3.70点，比期货套利可以得到的1.50点赢利要高得多。
后来的事实是，在12月里，价格跌得更深，这就意味着买进看跌期权产生了更多的赢利。
这个例子也可以用来说明对期权组合套利的另一个更为重要的方面。假定，仅仅是假定，当2月取暖油在12月上旬跌到56.00的时候，无铅汽油跌得更深。如果这样的情况确实发生，期货套利实际上会亏钱。尽管如此，期权的组合套利仍然会赚钱，因为期权的价格会是相同的：取暖油2月74看跌期权是18.00，无铅汽油2月56看涨期权是0。因此如果价格波动性高（譬如，在这个例子里，价格大幅度下跌），尽管期货套利有可能亏钱，期权组合套利实际上仍然会赚钱。
当然，从另一方面来说，如果价格保持稳定，而且期货之间的差距扩大了2点左右，如果你有期货套利在手，你就可以得到所有的这2个点，但是，如果你手里有的是期权组合套利，那么在同样的情况下你就会失去时间价值升水。在前面的例子里，时间价值升水是1.80，因此，在这个情况里，从这个期权组合套利里，你实际上得不到任何东西。
那么，究竟哪一个更好呢？是期货套利还是期权组合套利？如果是我，在做决定的时候，就会把时间价值升水看做一个主要的因素。在9月上旬，如果期权的交易中有膨胀了的隐含波动率，或者，时间价值升水干脆就是“太高”，那么就从使用期货套利开始。如果隐含波动率降低（也就是说，如果时间价值升水缩减），你在任何时候都可以挪仓挪进一个期权头寸里。这可以发生在10月或者是11月上旬。因此，如果你有期货头寸在手里，你应当始终监视着期权的情况，等待机会，将头寸转化为期权组合套利。所以，我本人更喜欢期权组合套利，但是只有在时间价值升水足够小的情况下才是这样。
拿出你的日历来，在下一个9月做上记号，到时候对下一个2月的取暖油和无铅汽油的合约做一个评价，这是一个有良好记录的套利。