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另一个案例研究：1997～1999年
我们用另一个VIX交易机会的例子来结束这一节。图4-23显示了一个两年时段里的VIX和OEX：从1997年秋天到1999年秋天。虽然市场在这个时候仍然在牛市的分娩期间，仍然出现了不少VIX交易机会。在图4-23中，VIX的尖峰（如果伴随着急剧下跌的市场，这就是一个买进的信号）是用“B”标志出来的，意味着买。VIX的低读数则是用“X”标志的，意味着有爆发性的运动，因为，当这些低点出现的时候，我们不知道它们在市场上所代表的是买进还是卖出的机会。
首先，让我们考虑一下买进的信号。第一个这样的信号出现在1997年11月（下一个交易故事将讲述到它的原因）。在10月27日星期一，道琼斯工业平均指数（道琼斯）有史以来第一次，也是唯一的一次被锁住在跌停板（limit down）上了。在1987年崩盘之后，交易所制定了交易跌停板制度，但是，这个制度在这致命的一天之前从来没有被启动过。当时的限额是550道琼斯点。当市场在下午中间的时候跌到了这个数字时，市场停止交易了，因此再没有反弹，市场就此关盘了。不过，在现实中，交易者知道市场还会跌得更深，因此，看跌期权的价格就被抬到了几乎是天文数字（看涨期权则跌得很惨），所以，隐含波动率猛然上升，达到了40。
第二天早晨，10月28日星期二，市场开盘跌了200点；不过，接着就有一个重大的反弹，道琼斯关盘时涨了300点，从低到高在一天的交易中朝正面反转了550点。VIX一开始在交易日间高跳到55，在关盘时猛跌回到30，这显然是波动率的一个尖峰。如果有谁只是在观察市场的话，在这一刻上，也就是在清楚地看到VIX造成了一个尖峰之后，他仍然可以买进。在以后的几个星期里，道琼斯又上扬了600点。在图4-23里，你可以明显地看到VIX的尖峰（这里只显示了关盘价）以及随后的$OEX的上扬（在那个重大的“调头星期二”从407到441，然后，在以后的几个星期里，再到475）。
因此，即使你只是观察VIX的关盘，在以后的几个星期里你也可以获得很好的赢利。另外，如果你是在监视交易日间的活动，你无疑会推测出，当VIX从它的高位55跌到譬如40，一天没有变化时，它是造成了一个尖峰。在这时买进的话，到一天结束时就会有很好的赢利，而且如果上扬继续下去，还可以把头寸保留在手里。
在1997年整个一年里，有一个大量出售裸指数期权的人。在交易池里，人们只知道他叫“酋长”。他的身份被保护得很紧，可他的交易则不一样。人们普遍知道，他会无持保地卖出几百手甚至几千手OEX的虚值看跌期权和看涨期权。在1997年10月之后，就再没有听说过他。
1997年道琼斯由于跌停板而被锁住的后果之一，就是强迫维克托·尼德霍费尔（Victor Niederhoffer）管理的一家大型对冲基金平仓，尼德霍费尔是一个有经验的交易者，他曾经是超级交易者乔治·索罗斯（George Soros）的一个成功的助手。总之，当道琼斯在10月27日星期一被锁定在跌停板的时候，尼德霍费尔的基金无法将他们的卖空的看跌期权挪仓挪到另一个其他月份或其他定约价的合约里，因为市场关盘了（当纽约股票交易所跌停板时，不只是纽约股票交易所，其他交易所，像芝加哥期权交易所，也都关盘了）。结果，就有了巨额的追加保证金的要求，大部分头寸在10月28日开盘时平了仓。这是造成VIX那天早晨形成尖峰的主要原因，它因此到了55。履行保证金要求的职员并不到市场上去报价，他们只是到市场上去把它们买进来，因为如果一个客户的保证金完全用光了，持有他的头寸的经纪公司就有可能要为任何进一步的亏损负责。
尼德霍费尔是不是“酋长”？没有人能肯定，但是，人们知道了尼德霍费尔的对冲基金持有如此大量的裸指数看跌期权的头寸并且被强迫平仓，与此同时，“酋长”又不见了之后，交易池里的小道消息就普遍认定他们是同一个人。
事态的发展证明，这个市场行为虽然狂野，与一年之后（1998年）的波动率相比，它只不过是热身而已。在图4-23上你可以看到两个买进的信号：一个在1998年9月1日，另一个相隔只有一个月，在1998年10月。第一个尖峰是由俄罗斯债务危机引起的，它的加速之快，到了失控的地步。第二个是一场全面的市场慌乱，导火索在很大一部分是巨型对冲基金Long-Term Capital的几乎彻底的崩溃（它的问题有一小部分是同一个月以前出现的俄罗斯债务危机有关）。这些事件导致整个市场两次倾斜于跌落，每一次VIX都上窜得很高。在这两次危机中，随后出现的波动率尖峰都是很好的买进信号：第一次只持续了两个星期，卖出的活动随后又占了上风，第二次是一个真正的中期的买进信号，在之后的仅仅3个月里，它将OEX带高了180点！
在这两次VIX的巨型读数之后，其他3个在图4-23显示出的尖峰就不那么起眼了，不过，它们也是很好的买进信号，它们出现在1998年1月、1999年1月和10月。造成这些波动率的不是任何重要的新闻事件，而只是某种程度上的慌乱的卖出活动。造成最后一次的原因，恐怕仅仅是因为经历过了前两年的10月，交易者在1999年10月的时候非常紧张。图4-23中的OEX图像显示出这三次都是非常好的买点，每一次之后，OEX都有大量的增长。
图4-23中的波动率的低读数差不多也一样多。这里有5个，每一个都出现在VIX在17～21之间。在现实中，投资者也许不能肯定VIX什么时候会到达底部，但是，如果他使用这样一种衡量标准，譬如说，VIX从它的底部上升了3点（例如，从17上升到20），这就是他的“VIX底部”的定义，那么他就有可能从买进跨式套利中赢利。
这5次波动率的低读数中有3次导致了下跌的市场。第一个低读数出现在1997年10月上旬，它导致了这个月底的险恶的下跌。1998年7月出现的下跌更大，而且标志出了几个月的市场的顶部（有人甚至把1998年7月～10月称做“小型的熊市”，主要指数在这段时间降低了20%）。另外一次短期的卖出风潮出现在1999年7月的另一个VIX的低读数之后。
其他两个VIX的低读数出现在强劲市场上扬的中间，在1998年3月和12月。在两者里，市场都继续前进（尽管VIX开始增长）。
因此，指数期权的隐含波动率不仅在作为市场指标方面是有用的，而且在作为策略指标上也是有用的。也就是说，当隐含波动率过低的时候，期权买进的策略就更好，因为市场有可能要出现爆发性运动，但是，当隐含波动率很高的时候，卖出的策略对策略家来说是合适的，而买进市场对投机者来说则是合适的。