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使用VX期货来保护股票投资组合的策略
VX期货在一个下行的市场里可以成为出色的套保的原因是，每当市场下跌，隐含波动率（也就是VIX）就上飘，特别是当市场急剧下跌的时候。图4-19所显示的VIX的长期图像清楚地表明了这一点。任何长期VIX的图都可以证实，它在下跌的市场里强劲地上扬。
给买进股票的投资组合建立一个简单的套保可以是买进一些波动率期货。不仅如此，这样的套保还是一个能动的套保，无论市场在什么时候开始下跌（只要是在这个VX期货到期之前），也不管是从什么水平上开始下跌，这个策略都起作用。这同买进看跌期权作为套保是截然不同的。在使用看跌期权的情况里，如果你买进看跌期权作为保护，而市场上涨了一段时候，你的看跌期权于是就会极度虚值，如果市场突然从这个抬高了的水平上猛跌下来，它们就基本上失去了作为保险的功能。用VX期货就不是如此，只要市场下跌，它们就会上扬。
例子：假定你拥有一个宽基的股票投资组合，价值10万美元。另外，你认为买进VX期货作为套保是个好主意。假如说，你对这个做法很小心，只买进了1手期货合约，就像下面所显示的。
VIX在4月是将近15，你买进1手8月VX期货合约，价格是159。注意，这意味着在这个期货中有一定的升水（持平价应当是150，因此，你为这个期货在持平价上多付了9个点，也就是900美元）。这样的升水有可能被构建在期货里，特别是当期货在低价位上交易的时候，因此，期货中的升水是套保的一笔开销。
更进一步，让我们假设你的股票投资组合的运动同整个市场的运动多少是相符的。
在你买进期货不久，市场开始朝下走，而且跌势成了气候。到它跌了10%的时候，VIX的交易涨到了20。你的期货合约现在在205交易。因此，你在你的股票账户里有了1万美元的亏损（在纸面上），在你的期货账户里有了46点（4 600美元）的获益。眼下，你的1手期货合约没有把你股票账户中的亏损都套保住，但是，它无疑是帮上了忙。
不过，假定市场继续下跌，有人开始慌张了。当市场从顶部往下跌了20%，并且仍然在迅速下滑时，VIX上飘到了30。期货现在在300左右的地方交易，比你买进的价格高出141。因此，尽管在你股票账户里有2万美元的纸面亏损，你在期货账户里却有14 100美元的获益。
因此，前面例子里的期货提供了一个出色的防御下跌市场的套保。当然，如果是一个完整的套保，构建它就需要买进不止1手期货。一旦VIX开始运动，你可以取消或者保持这个套保，因为你知道如果市场上扬，你就会失去你在期货中获得的赢利。当然，如果市场继续迅速下跌，你的VX期货就会直窜上去。
举一个例子来说，当最后一个熊市在2000年3月开始的时候，VIX接近20。当熊市在2002年7月或10月探底的时候，VIX上升到了40之上。因此，一个VX期货合约（如果当时存在的话）就会增值2万美元。
不过，这样随机或选择的数据点并不可以看做长期的研究。因此，让我们来做一个更道地的研究。表3-24对VIX和SPX半年的变化做了百分比的比较。最后一栏显示的是，如果交易者把90%的资产投资在SPX里，在VX期货里持一个10%的头寸作为套保，那么他的投资组合的结果会是怎样。换句话说，右手那栏是90%（0.9）的SPX的百分比的变化加上10%（0.1）的VIX的变化。
使用这样简单化的模式，买进90%SPX和10%VX期货，你就可以看出这个套利的好处。总的赢利差不多是一样的，其中“SPX %”一栏的总值是108.6，套保头寸（右手那一栏）的同一个总值是105.6。不过，这个投资组合的波动率则大大降低了。请注意，在这个熊市里，SPX接连跌了5个阶段，但是，在这5个阶段之中的4个里，套保投资组合的亏损都更小（因为VIX在这些阶段里都上涨了）。用统计学的术语来说，SPX的半年回报的标准偏差接近11%，而套保投资组合的只是刚过9%。因此，这个套保不但在一个熊市里减少了亏损，而且它也在没有实质性地伤害总的回报的情况下，降低了这个投资组合回报的波动率。
前面这个研究实际上相当简单。美林（Merrill Lynch）做过一个更复杂的研究，发表时用的题目是“波动率—完美无缺的资产？”这个研究就其性质而言相当数学化，这个研究得出了若干的结论：一个每个星期重新平衡的、买进10%VIX和90%SPX的投资组合，从1986年以来，每年的表现比标普500指数都要好出5%，风险要低出25%（注意：从理论上说，这个策略在1987年崩盘中赢得了大量的钱，因为在崩盘的那一天，VIX涨了几乎7倍，这个事实提高了自1986年以来的总的回报。如果不包括1987年的话，每年超出标普500指数的表现就会是2%左右，考虑到综合投资组合降低了的波动率，这个数字仍然是很不错的）。