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1月效应
在下面的分析里，我们将用价值综合线指数作为小额资本的代表，标普500指数（S&P 500 Index）作为大额资本的代表。在20世纪90年代，使用价值综合线指数期货相对标普500指数期货的话，很容易就可以建立起这个套利。后来，“大型”价值综合线期货摘牌了，迷你价值综合线期货变得很不流动，因此，交易这个套利就有其他的几种方法。我们很快就会对它们进行讨论（在“实施套利”那一节里）；现在，我们先来解释一下使用价值线指数和标普指数的策略。
下面列出了一些具体的价格，不过，我们得出了两个广义的结论，它们是非常重要的结论：
结论之一：许多年以来，从11月中到11月底，再一直到年底，大资本额股票的表现都明显比小资本额股票要好。因此，你应当在11月买进标普指数，卖出价值线指数（或者是对等物），然后在3～6个星期之后将它们解套。
结论之二：近年内，运作1月效应的优化时间大约是从12月19日到1月5日。你应当在12月的日子里买进价值线指数（或是对等物）和卖出标普指数，在1月上旬将它们解套。
图5-10显示的是从1989～2003年的综合套利。同样，请记住，一幅综合图像是将所含年份的价格平均化而构成的。因此，任何一年都可能与这幅图像有所不同，不过，综合图像的用途是，它可以显示出你在分开查看所有15年年度图像中所看不出的潮流和趋向。图5-10是从10月的第一个交易日开始的，然后继续按交易日朝前移动。因此，轴线上的月度标记（10月、11月和12月等）只是估量而已。在现实中，你应当数一数交易日，并且从这个数目中决定数据，不过，因为每年每月的交易日数目大致相等，因此，在下端轴线上以月份分段是可以接受的。
从这幅图像里，你可以看出价值线指数（代表小额资本股票）和标普500指数（代表大额资本股票）之间的差距在11月缩减了，或者说下跌了，特别是在11月的后半月，而且，在12月下旬（图像中的A点）之前一直保持在低位。因此，这个图像确认了条件之一：你可以在11月上旬和中旬买进大额资本和卖出小额资本，同时计划在11月下旬到12月中旬之间任何时候将这手交易解套。在有的年份里，这个差异要到12月20日左右才从底部出来；在其他的年份，它在一过感恩节就脱离底部了。
有的时候，金融媒体说，投资者应当在11月就建立1月效应，因为它每年都出现得更早。他们是错了。结论之一和图5-10清楚地显示出在11月，也许甚至是12月，大额资本比小额资本的表现要好。这个结论是合乎逻辑的，因为原始前提是这些小额股票在11月和12月税收抛售是大量卖出的。不幸的是，1月效应的某些提倡者太急着要建立他们的头寸。进入市场太仓促会让你栽跟头的。
实际进入传统的1月效应套利的恰当时机是要离年底近得多，是在当税收抛售减退了的时候。这通常出现在12月18～20日；不过，在这个研究中的个把年份里，税收抛售会一直持续到当年的年底。
在图5-10里，你可以看出，1月效应的主要部分（当小额资本股票的表现比大额资本股票的表现要好的时候）出现在从A点（12月下旬）到B点（1月上旬）。事实上，这两点之间的时间是相当短的，大约是8或9天。实际上，A点出现在9月结束后的第59个交易日，B点出现在9月结束后的67天（记住，图5-10是使用交易日而不是实际的日历日建成的）。典型地说，在9月结束之后第59个交易日是12月18日或者19日，退出的日子典型的是1月5日或6日。当然，取决于周末和节日是哪些天，这些日子可以略为不同于上面所说的。
在过去的年份里，1月效应的长度被大大压缩了。当这个效应刚刚为公众注意的时候，也就是在20世纪80年代晚期和90年代早期，它是从一年的第1天之后开始，持续到1月的很晚的时候。现在，开始的日子提前到了12月下旬，因为交易者想要比其他人“跳”得更高。至于结束的日子，即使是现在，你也可以从综合图像（图5-10）中看出，实际的高峰出现在更接近1月底的地方，但是，大部分的获益是在1月早期。因此，或许一个好的技略是在1月早期拿走一些赢利，剩下的使用追踪止损一直保存到1月下旬。我们在下一节里将扩展这些概念。
实施套利。我们对这个效应进行套利而不光是买进一个小额资本指数的理由是，没有人能够担保市场在1月会上涨。但是，无论它是上涨还是下跌，在过去的60年里，1月效应都有一个很好的跟踪记录，因为在这段时间里，小额资本都比大额资本的表现要好，即使是在一个下跌的市场里。
在过去的年份里，我们用一个非常简单的方法实施这个套利：就标普500指数3月期货而交易价值综合线指数3月期货。今天，这不一定就是最好的选择，因为价值线期货流动性很差。不过，让我们看一看使用期货的例子，然后，我们将讨论其他的选择。
目前，唯一的价值综合线期货合约是迷你价值线期货（基础代号：MV），综合线指数（VLE）每运动1点，它的价值变化100美元。可以用来同迷你价值线期货做一个合理套利的最简单的东西是标普500指数的迷你期货合约（基础代号：ES）。从表面上看，一手MV合约可以用来对2手ES合约套利，这样，套利的两条腿的每一点运动都价值100美元。我们后面将说明，这个比率需要做一点修正。
在使用期货交易这个套利的时候，你必须意识到这样的事实：因为期货是衍生产品，它们可以预见到1月效应，因此，就有放大的效果。我曾经见到过价值综合线期货在12月下旬有多到9点的升水构建在内（而合理价值有大约2点）。这是因为市场已经预见到1月效应。如果这是实际的情况（价值线期货中明显过高的升水），那么你也许会要换一种交易这个套利的方法：交易所交易基金（ETF），我们很快就会讨论这个方法。
在12月下旬，有个交易者想要建立1手1月效应的套利：买进迷你价值线期货，卖出标普电子迷你期货。在两者中他都应当使用3月的合约，因为这是“前期月”（最活跃）的合约。市场上有下面的价格：
价值线指数（VLE）：1 351.13 标普500指数（SPX）：1 082.07
3月迷你价值线期货：1 358.00 3月电子迷你标普期货：1 084.00
现货指数之间的差距是269.06（VLE减去SPX），不过，期货之间的差距只有264.00。这个区别是因为这样的事实：你要买进的价值线期货是按将近7点的升水在交易。与此同时，卖出的标普期货只有2点的升水（大致上）。因此，这个交易者为期货套利付出了5点额外的升水。换句话说，期货市场已经对两个指数之间的差异（1月效应）的扩大化打了折扣，而且，由于这个原因，嵌入了5点的升水。对这个交易者来说，这个多余的升水是个理论上的劣势。如果他期望这个差距变得更大，那可以进行下去；但是，如果他觉得这已经抹去了这个套利的大部分的潜力，那么他就应当寻找其他的交易工具来建立这个套利。
让我们假设他继续下去了。为了简化起见，假定这个交易者：
按1358买进1手3月迷你价值线期货；
按1084卖出2手3月电子迷你标普期货。
在1月上旬，预期的运动出现了，出现了下面的价格：
价值线指数（VLE）：1 346.53 标普500指数（SPX）：1 067.44
3月迷你价值线期货：1 348.00 3月电子迷你标普期货：1 069.00
显然，市场下跌了：VLE和SPX都变低了。不过，1月效应还是发生了，因为价值线同标普之间的差距变宽了（同样，记住，1月效应同市场上涨或下跌没有关系，它说的只是小额资本的表现会比大额资本要好，不管市场朝哪个方向发展）。
另外，请注意到迷你价值线期货中的升水现在同电子迷你标普期货中的升水大致相等了，每一个都略为超出1点。让我们来看一看我们的套利现在怎么样了（见表5-10）。
因此，这个套利的赢利是500美元。在现实中，现货价格的区别扩大到了10.03点，但是，你只得到了5点的赢利，因为你在建立这个头寸时付出了5点的升水。不过，它仍然是个有价值的交易。
这个期货套利符合少缴保证金的标准，虽然许多经纪人可能不知道这一点。你应当要求你的经纪公司复查这个头寸，使他们认识到这是一个套利，允许你降低保证金，正如前面的例子所显示的，一般这个套利的保证金是2 000美元。
要注意，在VLE上不再有任何期权的交易，因此，我们无法使用期权来实施这个套利。不过，这也许没有多大妨碍，因为我们只计划在这个套利中停留8～9天。这样的短期交易里，不值得去对付指数期权合约中买报价-卖报价之间差距这种麻烦。
但是，不使用期权，我们的风险就非常之大，因此，需要使用某种类型的止损。理想地说，交易者应当看一看这个套利近期的历史，据此设定一个止损，或者只是使用一个“钱数止损”（也就是说，当他亏损了预定数额的钱之后就将自己止损出局）。一个钱数止损或许应当至少在套利价值的5个点（或者说，在前面的1对2的MV对ES套利里，就是500美元）。
现在，让我们来看一看其他的用来实施这个套利的方法。就大额资本这一侧来说，我会仍然使用标普500指数。不过，除了期货之外，至少还有3种其他的方法可以在标普500指数中建立一个头寸：①期货期权；②在芝加哥期权交易所（CBOE）交易的标普500指数期权；③标普托存收据（SPDR，代号：SPY），所有人都把它叫做“spiders”（字面意思是蜘蛛）。SPY是一种交易所交易基金，它复制了标普500指数，不过交易的价格是标普500指数的1/10。
SPY的流动性非常高，机构投资者很喜欢它，SPY可以不受downtick规则的限制，按该股票的前一次的售价更低的价格卖空，因而同期货非常相像。对SPY来说，最大的缺陷是保证金，它们的保证金要求同股票一样（50%），同标普500指数期货合约所要求的10%的保证金相比，这就要多得多了。对大额资本来说，可以接受的其他替代方法是iShares 标普500指数（代号：IVV），OEX（标普100指数)，和同它相随的ETF（代号：OEF）以及它们的期权。
在小额资本方面有若干替代的方法。小额资本股票有若干种有期权交易的指数，也有若干种代表小额资本股票指数的iShares（由Barclays发行的ETF，如果你还记得的话）。在任何时候，如果你需要核实什么样的iShares可以使用，你可以访问他们的网站www.ishares.com，点击主网页左侧的“Market Cap”和“Small Cap”的栏目。表5-11显示了一个目前可以使用的产品的名单，这些产品你可以考虑在1月效应中用来交易小额资本指数。
在2003年12月下旬，市场上有下列的价格
VLE：1 460.2 SPX：1 075.1 区别：398.1
一个交易者想要交易1月效应，但是他想使用挂牌期权来交易。当时，卢塞尔2000指数（$RUT）跟踪价值综合线指数跟踪得相当好，所以是整个小额资本股票市场的一个相当好的代理，它的iShares（IWM）有定价不是很高的期权。同时，交易所交易基金OEF被选来作为大额资本股票市场的代理，因为它几乎无偏差地跟踪标普500指数，而且也有挂牌的期权。同所有市场间套利一样，我们使用实值期权来交易这个头寸。市场上有下列的价格：
RUT：537.70 OEX：534.70
IWM：107.12 OEF：53.51
IWM 2月105看涨期权：5.60 2月55看跌期权：2.20
让我们假设每买进1手IWM看涨期权，我们就会买进2手OEF看跌期权，虽然这可能不是百分之百的正确（在这一章的后面，我们将介绍一个将波动率结合到市场间套利的公式），因此，我们买进了2手OEF 2月55看跌期权，价格是2.20，同时买进了1手IWM 2月105看涨期权，价格是5.60，总的投入是1 000美元，再加上手续费。
在2004年早期，1月效应充分地发挥了它的作用，VLE和SPX之间的差距在1月8日扩大到了445点。此外，这个差距是在这样一个时候扩大的，如果一个交易者只是想抓住它，直到它变窄了的话，他就一直要等到2004年1月21日，当它站住在471.70上的时候。在那个时候，相关的价格是这样的：
VLE：1 619.3 SPX：1 147.6 区别：471.7
RUT：598.00 OEX：563.70
IWM：118.91 OEF：56.56
IWM 2月105看涨期权：14.1 2月55看跌期权：0.35
因此，2手OEF看跌期权结合起来再加上IWM看涨期权的价值现在是1 480美元，减去手续费。这样，这个套利的赢利就是480美元，或者，在这个例子里，48%。这里的赢利如此之大的原因之一是，不但是小额资本同大额资本之间的差距扩大了（这对我们的交易来说是创造赢利的），而且OEF也涨过了定约价，这就意味着看跌期权不再输钱了（当然，它不可能交易到零之下），这是一个额外的好处。
应当注意到，这些指数中大规模的运动使得期权套利特别有利可盈。如果价格保持相对没有变化，那么在期权上所花的时间价值，再加上买报价-卖报价之间相对较宽的差价，就有可能产生一笔亏损，使用期货的1月效应则可以有好得多的结果，所以，使用期权并不一定就是优化的选择，但是，如果时间价值相对较小的话，我一般倾向于使用期权来建立这个套利。
在转向其他的议题之前，观察一下图5-11，这是在价值综合线指数（VLE）和标普500指数（SPX）之间差别的一幅长期图像。你可以注意到，1990～1998年，这个差距保持非常稳定，标普指数一般比价值综合线指数高不出100点。实际上，在1995年，它们是差不多相等的。从那时候起，在20世纪90年代晚期大牛市的其他时间里，标普指数占据统治地位。最后，标普指数在2000年比价值综合线指数高出400点。然后，熊市开始了，小额资本重整旗鼓，而且从此之后就继续如此，即使是熊市在2002年结束之后。从那时起，小额资本比大额资本的表现要好出许多，大部分小额资本指数都创造了新高，超过了它们在2000年牛市的顶部高位，即使是标普500指数、纳斯达克和道琼斯指数全都各自远低于它们在牛市的高位。
小额资本指数的重新高涨使得近年内的差距有了偏向。1月前效应（其中你买进大额资本和卖出小额资本，开始于每年的11月）的表现很差，与此同时，“正常的”1月效应（以反过来的方法交易）的赢利比它的历史常规好得多。因此，只要小额资本在整个一年的表现持续很好，你也许会对这个套利的11月的那部分应当存有戒心（也许交易一个分量较轻的头寸，或者使用技术分析提供的进入点，例如差距的减小，来作为头寸的进入点。如果在优选的进入日子附近没有下跌，那么就不要进入这个套利）。反过来说，只要长期潮流持续下去，就像图5-11所显示的，采用普通的1月效应套利上，你也许应当更为激进一些。换句话说，在选一个接近12月底的合适日子，进入一个普通套利，而不考虑两个指数之间区别中的短期技术模式；但是，说到这个套利的11月的部分，只有在看起来标普500指数的表现要比价值综合线指数的表现好的时候，才进入这个套利。如果在进入头寸的日子附近看上去不是如此，那么，在那一年就不要进入套利的这个部分。
总的说来，这个套利可以用期货交易，也可以用期权交易，而且在两个方向上都可以交易（在11月买进大额资本和卖出小额资本，过了年底之后，再反过来）。我觉得这两个部分每年都可以交易，因为两者都有成功的跟踪记录。只是对整个潮流要注意，而且，如果小额资本持续居统治地位，在你的1月效应套利的两个部分里，要把这个因素考虑进去。