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高财务杠杆公司要区别对待
前面讲过，巴菲特喜欢高ROE的企业，但要将其中使用了过高财务杠杆的公司剔除。事实上，A股上市公司中确有不少是依靠高负债取得了高ROE（见表3-1）。
在扣除/加权净资产收益率最高的30家上市公司中，有14家的资产负债率高于50%，这个比例不可谓不高。不过，是否要将这些高负债公司一网打尽，我认为还是可以商榷的，至少要对负债中预收款项占比例较大的企业网开一面。
如郑煤机（601717），2009年年末其负债为31.93亿元，其中预收款项为15.32亿元，几乎是负债总额的一半，而有息负债（银行借款）不过3.73亿元。
再如表3-1中没有列出的中材国际（600970），扣除/加权净资产收益率为44.70%（也是相当高），资产负债率高达86.97%。然而，在中材国际147.15亿元的负债中，预收款项竟有99.09亿元，占了2/3还要多，有息负债则不过1.64亿元。
类似郑煤机和中材国际这样的企业，我们很难说它们是通过高杠杆来牟取高回报，其高负债是经营情况高度景气的一个表现。
图 3-1 郑煤机近年预收款项和净利润
图 3-2 中材国际近年预收款项和净利润
更早的典型的案例是东方锅炉（600786，已退市），自2001年起，随着预收款项的增加，公司的盈利情况发生了翻天覆地的变化。2005年年末，东方锅炉的预收款项和净利润双双达到顶峰，资产负债率也达到了85.58%。2006年，东方锅炉的资产负债率倒是随着预收款项的减少降下来了，为75.05%，同期净利润却下降了44.06%。
需要提醒大家注意的是，类似郑煤机、中材国际和东方锅炉这样的周期性企业，不能只看某一年或两三年的净资产收益率（以及其他财务指标），最好能对其一个较长的经营周期的情况作一个整体分析和判断。
图 3-3 东方锅炉2001~2006年预收款项和净利润
从行业情况来看，房地产开发业的上市公司普遍负债率较高，而这些负债中有相当大的一部分为预收款项。表3-1中前30家高ROE上市公司中资产负债率最高的10家公司中就有4家是房地产开发企业。
与郑煤机、中材国际等公司相比，房地产开发企业的资产负债结构有所不同。相比之下，地产企业的财务风险更大。具体来说，预收款项虽多，但占负债的比重更小，有息负债占负债的比重更大，货币资金占资产的比重更小，存货占资产的比重更大。
地产企业的资产负债结构其实是由其经营模式决定的。对房地产开发企业来说，是否具有足够的土地储备是企业持续发展的关键，而在房地产景气时，地价往往比房价涨得更快、更猛，甚至会出现“面粉贵过面包”的现象。再加上房地产开发周期较长，各种因素导致房地产开发企业往往患有“资金缺乏症”，也就难怪它们负债高企。除负债外，房地产开发企业的存货——土地储备和开发中、开发完毕的房地产项目，往往会在房价上涨时成为业绩和股价增长的助推器，在房价下跌时却又可能落井下石。
综上所述，与一般企业相比，房地产开发企业的情况相当复杂。一方面，我们不能简单地因为负债高就将房地产开发企业排除在投资范围之外；另一方面，我们又切忌对房地产景气程度抱有不切实际的幻想，对房地产开发企业的财务风险置若罔闻。