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19 关注管理层诉求，撩开财报迷雾
天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。管理层作为财报的编制者，享有财报自由裁量权，即俗称的盈余管理权，管理层在使用财报自由载量权时，考察其动机（诉求）是十分重要的，这决定了财报做高（多）还是做低（空）方向。如果方向判断错误，则审计必然出现失败。
最近笔者一直在关注一只股票：大商股份（600694），4月8日，该公司公布了改制后第一个财报：营业收入211.6亿元，净利润亏损1.16亿元。
媒体惊呼这家号称国内最大百货企业出现了16年来的第一次亏损，其实这不是该公司第一次亏损，2008年度该公司尽管实现净利2.31亿元，但扣除非经常性损益后的净利也亏损0.86亿元（2008年债务重组收益高达3.78亿元，扣除所得税影响后也有2.84亿元），2009年度大商股份扣除非经常损益后净亏损高达1.8亿元。
（大商集团本来持有大商股份18.8%股权，2009年，大商集团将10%股权无偿划拨给大连国商，大商集团只剩下8.8%股份，然后大商集团整体以1.8亿元价格出售给深圳曼妮芬等三家私企，根据协议，管理层对转让后大商集团以货币资产增资，持有大商集团25%股份，这样管理层间接持股大商股份2.2%股份）
之前分析师普遍预期大商股份2009年净利在6亿元左右，盈余预期逻辑很简单，以零售行业3%的销售净利率预期，以大商股份200亿元营收盘子，大商股份净利6亿元很正常。华泰联合证券分析师以“虚幻”形容公司2009年年报。“我们因其披露数据太过异常，而报表与附注信息又过于简单，从中窥探公司真实经营情况如雾里看花。”
这份备受质疑的财报并没有挫伤分析师信心，华泰联合证券分析师认为大商股份历史上道德风险较为严重，以至于许多投资者对大商股份持极其怀疑和谨慎的态度，考虑到公司董事会换届临近，不排除其有迎合投资者的目的。他们认为公司与此前最大的区别在于改制完成后，公司治理结构发生了根本改变，其利益诉求也会与此前有较大的变化。他们测算公司正常化的EPS在2.85元左右；如不考虑管理层的道德风险，以市销率等指标衡量，认为公司的合理股价应在100元左右。
大商股份股本是2.94亿股，如果EPS在2.85元左右，则净利润在8.379亿元左右；按3%销售净利率预期，2010年度大商股份营收279.3亿元，比上年211.6亿元增长32%；100元目标价对应的市盈率35倍，大商股份市值294亿元，市销率1倍（零售行业龙头企业苏宁电器2009年度营收583亿元，目前市值824亿元，市销率1.4倍）。
该报告推出后，大商股份当天立即封涨停，目前已涨至52元，但离华泰联合证券分析师100元目标价还有近一倍上涨空间。
对于一只连续亏损两年的零售股（扣除非经常性损益），分析师竟然给出100元的天价，基金也认可分析师的目标价：短期目标价60元，长期目标价100元。这个估值基本是基于市销率（P/S），而不是传统的市盈率（P/E），如果零售行业销售净利率在3%左右，则市销商1倍实际蕴涵市盈率33倍，33倍PE在目前市场价位并不高。
这里面最大逻辑是分析师怀疑大商股份亏损年报是管理层道德风险使然，因为大商股份之前管理层不持股，2009年改制之后管理层也只间接持股2.2%。管理层的道德风险在盈余管理上表现为做低利润，这种做低利润不是隐藏利润（隐藏利润未来总归会释放），而是窃取利润，表现为故意做高成本、费用挖国企的墙脚。你想想民营企业年营业额10亿元的零售业销售净利率都能达到3%，大商股份作为年营业额200亿元企业怎么可能做不到3%的净利呢？大商股份之所以销售净利率不是3%而是-1%，主要是毛利率低、费用率高，尤其是销售费用很高，大商股份管理层诉求如果发生改变，不是挖国企的墙脚，而是上市公司市值最大化，则费用率很容易压下来，因为大商股份享有规模效应。
这使笔者联想起舞弊的三要素理论，舞弊三要素指动机（压力）、机会及借口，审计师在财报审计时要考虑舞弊风险因素。国企最大风险是所有权缺位衍生管理层道德风险，中建股份、中铁股份年营业额几千亿元，但销售净利率企低，中铁股份上市前销售净利率只有1%，要是民营企业，10%甚至更高都有可能。分析师现在押宝大商股份管理层诉求发生改变，以市值最大化操控财报，这样2010年业绩极有可能出现拐点。
笔者甚至极端猜测，目前机构重仓持有大商股份，都希望股价能够拉升，而股价拉升基石是业绩提升，此时机构与管理层达成默契：你帮我把业绩做到2.85元（EPS），我保证股价拉升到100元；你可以建立老鼠仓，我保证你获利1亿元。
实际上目前管理层也持股2.2%，国企只持股10%，亦即90%是机构或私人持股，这样在股东压力和自身利益推动之下，管理层极有可能改变之前掏空大商的思路，向大商输送利润。想一想，就是没有老鼠仓，如果市值升至300亿元，2.2%股份也值6.6亿元，也够大商股份管理层偷着乐。
也许是一种默契，大商股份管理层故意做低2009年年报业绩，帮助机构建仓，同时也完成老鼠仓建立，下面就看管理层和机构是否同唱一曲歌：我们在一起，共同将股价唱至100元。
以大商股份2009年财报为例，笔者想提醒审计师高度关注管理层的财报动机（诉求），审计师要关注管理层的报酬、公司控制权转移、管理层变更、税收考虑、资本市场考虑、利益关系人考虑、竞争考虑及监管考虑，实证会计研究管理层会计选择权建立在三大假设：债务契约、管理层报酬契约和政治成本，而实务中管理层不仅要考虑自身报酬、政治成本及偿债问题，更要考虑融资、税负、监管等问题，而这些动机（诉求）往往又是冲突的，如考虑融资，要做高收益；而考虑税负，又要做低收益，于是有了两套账、三套账的问题；实务中，更要考虑管理层的绩效考核指标，不管是国企或民企，管理层都有业绩考核，如ROE、EVA、营业收入、净利润等，实际上上市公司还有市值等考核指标，管理层财报动机与业绩考核指标紧密相关，故在控制权或管理层发生变更时，往往会发生洗大澡这种提前确认费用、推迟确认收入行为。
你要看透管理层的内心，发现其真实的财报动机，这一点很难，但很重要！