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重视“所有者收益”
巴菲特对会计利润颇有看法，那么，他是否有更好的指标呢？答案是——所有者收益。按他在致股东信中的阐述，所有者收益包括（a）报告收益[1]，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。
巴菲特认为，“大多数经理很可能会承认，在更长的时期中他们需要在企业上投入比（b）更多的资金，这样做仅仅是为了坚守企业的单位产量和竞争地位。如果有这种必要——也就是，如果（c）超过（b）——那么GAAP收益就会夸大所有者收益。”
考虑到通货膨胀因素，我们很容易就能理解巴菲特为什么会有上述观点。A股市场上资本支出惊人的案例相当多。不久前，有网友请我对宇通客车（600066）的配股一事发表看法。
请教孙老师一个问题。今天宇通客车召开股东大会表决配股问题，拟募集（资金）不超过25亿，可是宇通的净资产才21.5亿（2010年三季），相当于再建一个宇通了。如果效益不如预期怎么办，而且这么快的增长，管理层能应付过来吗？另外现有的净资产就可以支持4万辆的年产量，而融资25亿为什么只增加了1万产量。我已经投了反对票。不知孙老师对这种大量融资怎么看。
我的回答如下。
一次融资相当于将净资产翻倍，宇通客车此举确实有激进之嫌。我对这个行业了解不多，主要从财务角度对你的观点发表一下看法。
现有的净资产可以支持4万辆的年产量，而融资25亿元只增加1万辆的产量——这种比较不够科学。
我认为，比较新增产能与原有产能对应的固定资产和无形资产（主要是土地使用权）更为合理。注意，要用原值去做比较，因为固定资产和无形资产的原值才是企业最初耗费的成本（见表8-4）。
从表中数据来看，与原有产能相比，新增的1万辆产能似乎性价比并不高，与其他上市公司相比也是如此。以承德露露（000848）为例，原来30万吨的产能对应的固定资产和土地使用权为5.74亿元，而计划在郑州建厂新增产能6万吨，预计投资（除铺底流动资金外）为1.41亿元，新旧（单位）产能所耗费的资金相差不大。
由于宇通客车股东大会会议资料披露的信息较少，我们不能判断为什么新建产能这么“贵”。
不过，宇通客车配股前资产负债率较高，2010年3季度末为72.51%，不排除公司有借配股将负债率降下来的打算。
宇通客车预计增加25%的产能，却要发生超出一倍的资本支出，很显然，公司的（c）远远超出了（b），这说明公司的所有者收益远低于会计利润。从表8-5中我们还可以发现，宇通客车过去5年的净利润都不足以支付预计将产能扩大25%的资本支出，而此前，公司的折旧和摊销费用就已经不足以支付资本支出了。
其实，不光是宇通客车，就连A股市场上出名的好公司——格力电器过去5年的折旧和摊销费用也不足支付资本支出。与宇通客车不同的是，格力电器的净利润相对于资本支出足够多，2010年8月提出的增发议案也只是募集32.6亿元的资金（见表8-6）。
有趣的是，宇通客车发布公告披露配股方案细节当天（2011年1月19日），股价大涨了6.88%，而沪深300指数仅上涨了2.26%。
前面讲过，《巴菲特教你读财报》一书对资本支出有如下看法。
巴菲特发现，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%以下，那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持在低于25%的水平，那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。
但是，从巴菲特对所有者收益的定义来看，计算“（资本支出-折旧和摊销）÷净利润”这一比例比“资本支出÷净利润”更有意义吧！毕竟，折旧和摊销也是企业资本开支的一个重要的资金来源，而且是比净利润更先被考虑的来源。资本支出减去折旧和摊销后，才是其占用本应分配给投资者的净利润的金额。单纯计算资本开支占净利润的比例，显然会低估有着更多折旧费用的企业的价值。
需要说明的是，格力电器和宇通客车过去和未来的资本开支都不仅是维护长期竞争地位和现有产能，还有扩大生产规模以取得更高的市场占有率、赚更多的利润的目的。现实是如此复杂，以至于投资者不能简单地估计出巴菲特所说的（c），不过，若非如此，岂不满大街都是巴菲特了！
[1]即会计利润，利润表中归属于母公司所有者的净利润。