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财务分析与短期盈利预测（2）
企业在生产经营过程中可能发生意外，用时髦的话说，黑天鹅会出现；此外，企业还有可能中途改变经营策略。诸如此类的事情会导致上市公司的盈利超出或逊于市场普遍预期。当上市公司发出预警或预喜公告时，由于年报没有公布，投资者无法看到详细的数据，有时候我们根据过去的数据会对公告内容有不同的观点，但按我的经验还是最好持谨慎的态度。
以华兰生物（002007）为例，2011年8月16日，公司发布半年报，对该年1~9月的业绩做出了预计——预计归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降幅度为30%~50%，原因如下：
2010年1~9月，公司甲型H1N1流感疫苗营业收入24233.49万元，2011年1~6月公司甲型H1N1流感疫苗营业收入1172.13万元，公司剩余国家收储的714万剂甲型H1N1流感疫苗无法预计何时收到货款，不考虑剩余714万剂甲型H1N1流感疫苗在2011年3季度确认收入的情况下，甲型H1N1流感疫苗营业收入同比将下降95.16%，因此预计公司2011年1~9月归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降30%~50%。
在看到华兰生物上述盈利预测时，我的第一感觉是这个说法有问题。2011年上半年，华兰生物归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）同比下降了29.67%，主要原因就是甲型H1N1流感疫苗收入同比大幅下降，怎么3季度问题还更严重了呢？于是我将相关数据整理了一下（见表4-16）。
华兰生物2010年下半年甲流疫苗的收入只有0.67亿元，比上半年少了很多，于是我得出结论——如果没有特殊情况，第3季度公司净利润下降的幅度应该比上半年有所缓和。
然而，事情的发展出乎我的意料。2011年10月21日，华兰生物2011年第3季度报告公布，前3季度净利润同比下降35.09%，在公司预告的范围之内，其中第3季度的净利润同比下降45.24%，降幅远超上半年。
为什么会这样呢？尽管第3季度华兰生物的营业收入和毛利率同比仍然下降，但毛利同比只下降了24.62%，问题出在了销售费用和管理费用上，特别是销售费用。华兰生物2010年全年的销售费用也不过2126万元，而2011年第3季度一个季度居然就达到了3232万元。如果华兰生物2011年第3季度的销售费用和管理费用保持在与上年相同的水平上，则营业利润将只下降25.53%（见表4-17）。
下面我们进一步分析管理费用和销售费用。华兰生物2011年前3季度管理费用为1.03亿元，比上年同期增长13.36%。因此，第3季度管理费用较高与上半年该项费用较低有关，事实上，上半年公司管理费用同比还下降了13.62%。
而即使是整个前3季度，华兰生物的销售费用也增长了194.21%，因此3季报中对销售费用增加特意作了解释——主要原因系销售人员薪酬、会务费、市场推广等费用增加所致。
由此可见，华兰生物半年报中的业绩预计说对了结果，却没有说对原因。如果当时我们根据财务分析的结果认为公司的悲观预计理由不充分，期望公司3季报的业绩会超出预期，从而买入其股票期望短期获利，那无疑会感到深深的失望。
事实上，即便是在结果已经出来的财务报告中，也有些上市公司对财务指标的变动分析不对原因。例如，水井坊（600779）2010年第1季度报告对经营活动产生的现金流量净额的解释。
2010年第1季度，水井坊经营活动产生的现金流量净额仅为48万元，而上年同期为6226万元，同比下降了99.24%。对此，公司方面的解释是——主要原因系上年同期收到全兴·蓉上坊项目商品房预收款，本期无此收入所致。
我认为这解释很恐怖，作为一家白酒企业，难道没有了房地产预收款，其经营活动现金流就真的会如此可怜吗？果真如此，这家公司恐怕也就没什么投资价值了。所幸，并非如此。
我们来看一下水井坊经营活动现金流的具体情况。显然，水井坊1季度经营现金流不佳的主要原因并非现金流入太少，而是流出太多（见表4-18）。
进一步分析，现金流出多的主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金增长，这可以有合理的解释。我们发现，水井坊1季度末的应付账款比年初减少了3807万元，存货也有所增加。考虑到1季度水井坊投资、筹资活动的现金流都好于去年同期，这不是什么大不了的事儿。综合来看，公司的现金及现金等价物的增加情况比去年同期要好得太多（见表4-19）。
在这个案例中，正确地揭示经营现金流不佳的原因并不是什么难事，而解释错误的后果则是可能会有部分投资者错误地估计公司主营业务产生现金流的能力，继而低估公司的价值。但是，这样的错误毕竟是发生了，而作为投资者，我们必须接受并努力来适应现实。
其实，近来对华兰生物股价影响最大的事件既不是甲流疫苗销售下降，也不是销售费用增加，而是2011年7月贵州省卫生厅下发通知——华兰生物在贵州的惠水、罗甸、瓮安、长顺和龙里5家单采血浆站不在贵州省设置规划范围内，8月1日起将停止采浆。这一事件被市场认为是2011年最黑的几只天鹅之一。根据我的经验，上市公司招股说明书上提示的风险有很多都有“少年不识愁滋味，为赋新词强说愁”之嫌，然而即使这样，华兰生物2004年IPO时的招股说明书中也没有想到会发生这样的事情，那里的相关风险提示如下：
本公司产品所需主要原材料为健康人血浆，目前定点的16个采浆站分布在贵州省、广西壮族自治区。随着公司生产能力的扩大与募股资金投资项目的陆续完成，本公司将增加对健康人血浆的需求量，若上述地区发生人血浆不符合质量要求的情况，或公司定点的单采浆站违反国家有关规定而受到处罚，均有可能造成健康人血浆供应不足的风险。
华兰生物这家公司使我对预测上市公司的短期业绩彻底丧失了信心。不过，我并没有因此失去对投资的信心，这是因为我认为价值投资看重的是企业的长期竞争优势，我们不需要像短期投资者那样高度关注上市公司的短期业绩，也不会像高价买入成长股的投资者那样一旦所投资的公司短期成长势头受挫就有可能遭受惨重的损失。