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谨慎看待企业中短期成长趋势
市场为什么会对成长股有着极高的预期呢？或许，是因为人们太看重企业短、中期的盈利增长情况了。然而，从对历史数据的分析来看，这样做的依据严重不足。
当我们看上市公司的财务报告时，会发现它们只提供与上一年度的比较即同比增长数据；当一家公司准备上市时，我们从其招股意向书中只能看到其前三年又一期的财务报表。也就是说，通常情况下，投资者关注的是企业中短期的情况或者说只能看到中短期的历史数据，但是，我们在对上市公司股票进行估值时，却又需要对其中长期的情况做出预测。
然而，根据我们对历史数据的分析，依据公司前3年的增长数据甚至不能准确预测未来3年的增长。我们选取了2008年以前IPO上市的A股公司作为研究对象，比较它们2007年归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）的3年平均增长率以及3年后（2010年）的3年平均增长率。我们剔除了2004年净利润为负数的公司，有效样本为1341家。
需要说明的是，这里的3年平均增长率是几何平均数，如2007年的3年平均增长率=（2007年净利润÷2004年净利润）1/3-1。有的投资者用算术平均数来计算企业的年均增长率，这样做在某些情况下会得出荒谬的结果。
例如，A上市公司过去3年净利润分别增长100%、0和-50%，其几何平均数为0，即当年净利润与3年前相比其实并没有增长；但是其算术平均数却是16.67%，如果按这样的增长率去预计该公司未来7~10年的发展，无疑会高估其股票的价值。
1341家2008年前上市的A股公司，2004、2007和2010年净利润合计数分别为4459.59、9131.35和13779.71亿元，2007年的3年平均增长率为26.98%，2010年为14.70%，增速下降了12.28个百分点。显然，从整体情况来看，在3年平均增长率这个指标上，我们无法以历史数据来推断未来。
有趣的是，从平均数情况来看，事情似乎是可行的。2007年平均增长率的简单算术平均数为45.41%，2010年为44.25%，相当接近。
但是，有统计学知识的读者知道，简单算术平均数很容易受极端值的影响。
我们用下面的办法来解决问题——如果一家公司2010年的净利润3年平均增长率大于2007年的0.8倍且小于1.2倍，则我们认为可以用3年平均增长率的历史数据来推断未来，我们来看看符合这样条件的公司占总体的比例有多大。
结果很不好看，只有80家即5.97%的公司满足要求。
其实，我们的条件已经放得很宽。例如，如果一家上市公司前3年的平均增长率为30%，则后3年25%的增长率也被认为是合格的。然而，30%的增长率意味着3年后净利润将是现在的2.20倍，而25%则意味着1.95倍。如果时间放得更长些，30%的增长率意味着10年后净利润是现在的13.79倍，而25%仅意味着9.31倍。
我还发现，对2007年当年上市的公司来说，用这一年的净利润3年平均增长率来预测未来准确性更差，连简单算术平均数这一关都过不了——2007年平均数为42.87%，2010年仅为13.63%，年均增速下降了29.24个百分点（见表4-4）。
再来看一个上述10家公司外的典型案例。在2007年上市的公司中，金风科技（002202）名气相当大，然而其上市后净利润增速下滑的幅度也相当可观。2007年的3年平均增长率为146%，2010年则仅为54%，2011年甚至同比出现大幅下降（见图4-1）。
图 4-1 金风科技净利润及同比增幅
注：2011年为前3季度数据。
金风科技刚上市时吸引了无数目光，股价最高达到160元，可谓风光无限。然而，当时就有分析师指出，金风科技股价过高，理由是其总市值与东方电气（600875）相近，而盈利水平则远逊之（见表4-5）。对这一观点，很多投资者不以为然。以下是一种观点：
这个市场哪有什么公平公正可言？中小板平均PE当时在90倍，130元的金风科技就算是2007年业绩在下限1.2元/股，PE也不到110倍。相对于其上市前五年，业绩连续年年大于100%增长，110倍PE，1倍PEG，其百元股价何罪之有？一个国家鼓励的新能源龙头企业仅比市场平均PE高不到20%，我们如果用同一尺度去判断衡量，那是相对低估而不是高估。
来看一下相关数据。我们很难在几年前预料到金风科技会落到如此地步，这只能说明以企业过去的高增长来预测其未来的发展风险极大，不由得我们加倍小心。
与此同时，也并非所有2007年上市的公司此后增速都下滑，有的公司2010年的3年平均增长率甚至远远超过了2007年（见表4-6）。
与表4-4中的公司相比，表4-6中的公司最大的特征是2007年的3年平均增长率低得可怜——平均只有-11%，而表4-4中的公司是54%。然而，2010年的情况就颠倒过来了，表4-6中公司平均增长率为54%，表4-4中的公司仅为-129%。
2007年上市的公司中有7家银行，这样我们可以剔除行业不同造成的差异，来集中看一下有什么特点（见表4-7）。
从表4-7可以发现，2007年的3年平均增长率越高，2010年时3年平均增长率就下滑得越多。在这里，按历史上的中短期增长率来预测未来简直就是南辕北辙。
人们往往认为强者恒强，因此对过去成长很快的企业也寄予了极高的预期，然而即使是最优秀的企业也不可能一直高速成长下去。巴菲特曾这样说：
在一个有限的世界里，高增长率必定导致自我毁灭。如果这种增长的基数小，那么在一段时间内这条铁律不一定奏效。但如果基数膨胀，那么聚会就将结束：高增长率最终会压扁它自己的支撑点。
卡尔·塞根生动地形容了这一现象，他说的是细菌繁殖，假设细菌每15分钟分裂一次繁殖后代。塞根说：“这意味着每小时翻4番，每天翻96番。尽管一颗细菌的体重仅有大约1克的一万亿分之一，但经过一天疯狂的无性繁殖后，它们的后裔将像一座大山那样重……两天之内，它们就会比太阳还重——要不了多久，宇宙中的万物都将由细菌构成。”不必杞人忧天，塞根说，总有某种障碍会阻止这种指数式的增长。“这种障碍可能是从食物中飞出的小虫，或是它们之间相互毒杀，或是它们羞于在大庭广众下繁殖。”
表4-7中的现象还让我想起了“均值回归”——指当一种现象较大幅度偏离其历史平均水平的时候，其以后的发展会向历史平均水平趋近。如果偏离高于历史平均水平，未来发展趋势是降低；如果偏离低于历史平均水平，未来趋势是升高。
姜国华先生在《财务报表分析与证券投资》一书中指出：
企业的盈利能力，即使排除掉了应计盈余、稳健性等影响因素，仍具有显著的均值回转特征。
企业盈利能力的均值回转特征很早以前就被经济学家注意到。1963年，诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒（George Stigler）就写道：“在经济学理论中，没有一个理论比这个理论更重要：在竞争环境中，各个行业的投资回报向一样的水平趋同。”
姜国华、岳衡、牛建军（2007）描述了我国上市公司盈利能力的均值回转特征……从图中我们可以看出，我国企业的盈利能力也存在显著的均值回转特征。
那么，一家上市公司未来几年会延续以往的高速成长趋势还是步入均值回归？这是一个不容易回答的问题，至少，我们难以简单地从过去几年的历史数据中得到答案。格雷厄姆早就深知这一点，他说：“证券分析无可避免地会涉及企业未来成长率的预测。读者不可误以为这类预测具有高可信度，也不可误以为未来的价格将随着预测的实现、超过或不足而相应起舞。”
此外，如果按历史数据对未来进行预测，格雷厄姆主张参考的历史数据要多一些，“我们还必须假定，该企业过去7年盈余的相对成长率，在未来7年将维持不变。”因此，我们对3年平均增长率这样的中短期成长趋势尤其要谨慎对待。