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1
推荐序一财报分析四重维度的整合
我从事财务教学与科研二十多年，一直热衷于公司财报分析。公司财报是一个综合的信息库，如何分析依赖于具体的分析目的，但是无论如何我们不能“只见树木不见森林”或者“盲人摸象”，这就是说我们必须掌握一个科学、有效的分析路径或框架。因此我特别欣赏哈佛财务报告分析框架。该框架下财报分析是四重维度的整合：一是战略分析，通过财报把握行业和竞争状态，透视企业未来预期业绩；二是
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推荐序二价值投资从价值评估开始，价值评估从会计数字开始
新浪财经股票频道自2008年10月22日起推出“牛市—熊市一起走过，您的故事我们一起分享”的大型策划，征集10名不同类型的投资者之前一年中的投资百态，下面是一些股民故事的题目：“一位无助股民的来信”、“机器修理工炒股被逼成祥林嫂”、“一个警察从30万变3万元的故事”、“公务员20万元炒股被套”、“会计学教授40万炒股被套中石油”、“十余年老股民黯然离场，至少
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3
为什么不看看年报呢
中国宝安（000009）石墨矿事件是近来的热点事件，我们想问的是：为什么撰写相关研究报告的分析师和买进中国宝安股票的投资者们不看看公司的年报呢？虽说过于重视年报可能会错失掉一些大牛股，譬如2010年的中恒集团（600252），但这符合巴菲特保守的投资哲学。对中国宝安的石墨矿事件，仁者见仁，智者见智。截至2011年4月7日10点，新浪财经的读者调查结果是：5
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第1章读财报无捷径
随着价值投资理念在国内的传播，越来越多的人知道了巴菲特。这位有着“股神”称号的投资大师，通过投资成为全球数一数二的富豪，而他了解企业的主要方法就是阅读年报。那么，巴菲特是如何读年报的？无数人想知道答案，于是乎，一本名为《巴菲特教你读财报》[1]的书风靡一时。书的第一作者玛丽·巴菲特（以下简称玛丽）是巴菲特的前儿媳，虽说只是前儿媳，比起我们这样只能读“巴菲特致
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5
净资产收益率最重要
前面讲过，分析一家上市公司并非只看几个财务指标就可以搞定。其实，财务指标只是我们分析企业时的入门手段。正如，习武者往往从一招一式开始学起，当他们成为高手后却能够不拘泥于招式，最终以无招胜有招。本书的读者应该还不是高手，还需要经过一段时间才能会用、用好财务指标作分析。那么，在接触到一家企业时，我们首先应该看它的什么指标呢？我认为答案应该是——净资产收益率。
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6
为什么不是ROIC
虽说净资产收益率很重要，但有些投资者却更喜欢其他指标，如投入资本收益率（ROIC）。晨星公司股票研究部负责人帕特·多尔西在《股市真规则》[1]一书中称ROIC为“一个久经考验的分析资本收益的比率……它是一个比资产收益率和净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”不过，这世上并不存在十全十美的财务指标，ROIC也不例外。理由有二，首先，高ROIC并不一定
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为什么不是ROA
部分投资者青睐总资产收益率（ROA）这个指标。不过，有趣的是，他们的理由是ROA可以帮助投资者识别假账。例如，有这样一篇博文。好好用用ROA识别假账[1] 有一次和一位会计师朋友聊天，我问他，你是怎么看出来是假账的？他嘿嘿地笑，就是不肯相告，我气他：“哎，你们全是做假的！”他一听，不高兴了：“大部分会计师还是有良知的。”我说：“不见得，你有良知，那为什么还
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推荐扣除/加权净资产收益率
打开A股上市公司的年报，我们会发现它们一般披露了4种不同口径的ROE——全面摊薄净资产收益率、加权平均净资产收益率、扣除非经常性损益后全面摊薄净资产收益率和扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率（以下简称扣除/加权净资产收益率），如万科2009年年报中的相关内容如下表所示。在4种口径的ROE中，最好算的就是全面摊薄净资产收益率了，只需用上市公司当年的归属
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9
关注非经常性损益的界定
我们在对上市公司进行财务分析时，需要关注其会计政策和会计估计，否则，就有可能做出错误的判断。同理，我们也应该关注上市公司对非经常性损益的界定。如果不同的上市公司对非经常性损益的界定不同，直接比较它们的扣除/加权净资产收益率就没有意义。如果一家公司将本该计入非经常性损益的损益计入经常性损益，扣除/加权净资产收益率指标就会高估其盈利能力；反过来，如果一家公司将本
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10
净资产收益率的不足：未考虑其他综合收益
2009年6月，财政部颁布了《企业会计准则解释第3号》，要求企业对利润表进行如下调整：（一）企业应当在利润表“每股收益”项下增列“其他综合收益”项目和“综合收益总额”项目。“其他综合收益”项目，反映企业根据企业会计准则规定未在损益中确认的各项利得和损失扣除所得税影响后的净额。“综合收益总额”项目，反映企业净利润与其他综合收益的合计金额。“其他综合收益”和“
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关注高ROE能否持续
对于高ROE公司，我们不但要剔除其中财务安全没有足够保障的公司，还要关注它们能否持续获取高回报。判断一家公司的高ROE能否持续，观察过去的记录固然是一个好办法，但对其经营情况进行深入的分析也尤为重要。浙江新湖创业投资股份有限公司（新湖创业，600840.SH）的董事长陈坚先生2008年被某机构评为“中国上市公司最佳老板”，然而，这家公司的股票在市场上却得不
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超额现金难确定
有网友在博客上问了我下面这样一个问题。在ROIC的计算中，分子是利润加有息负债所对应的利息，分母是投入资本（IC）。在我查看的很多国外国内资料中，IC的计算公式为总资产-无息负债-多余现金。而我觉得这公式有点问题，因为如果无息负债很多，现金也会增加，对于茅台等公司，似乎把同样一笔钱多扣除了一次。如果上述公式正确，那么我的问题就变成，这里的超额现金是如何计
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现金多少合适
投资者在分析上市公司的财务报表时，现金是需要关注的一个极为重要的项目。一家公司究竟保留多少现金较为合适，这涉及诸多问题：首先是估值问题，超额现金是需要单独计算价值的；其次是报表的真实性问题，如果一家公司现金和负债双高，而又无法做出合理的解释，投资者有理由怀疑其现金的真实性；最后是公司治理问题，如果一家公司现金过多，则表明管理层很有可能找不到有吸引力的投资机会
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毛利率应该怎样算
毛利率是投资者极为关注的盈利能力指标，但是关于如何计算毛利率却存在分歧。而国外的财务或投资类书籍中则不存在这个问题，如《巴菲特教你读财报》中的算法如下毛利率=毛利润/总收入如果从公司年度报告的总收入中减去它的销售成本，我们将得到公司所报告的毛利润。毛利润的金额是总收入减去产品所消耗的原材料成本和制造产品所耗费的劳动力成本。这不包括销售和管理费用、折旧费
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关注营业利润率
有些投资者对毛利率[1]的关注不但超过了营业利润率（营业利润/营业收入），甚至有可能超过了净利润率（净利润/营业收入）。对毛利率高度重视的一个代表是《标准普尔选股指南》[2]。如果一个企业的毛利率很高，代表它的产品市场占有率不但非常高，而且该公司生产这些产品的成本低。毛利率也是比较不容易被人为操纵的数字，因此，如果一个企业的毛利率高，就可以充分显示这个企业
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高财务杠杆公司要区别对待
前面讲过，巴菲特喜欢高ROE的企业，但要将其中使用了过高财务杠杆的公司剔除。事实上，A股上市公司中确有不少是依靠高负债取得了高ROE（见表3-1）。在扣除/加权净资产收益率最高的30家上市公司中，有14家的资产负债率高于50%，这个比例不可谓不高。不过，是否要将这些高负债公司一网打尽，我认为还是可以商榷的，至少要对负债中预收款项占比例较大的企业网开一面。
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巧设财务指标判断房企财务状况
2011年下半年以来，各地楼盘降价的消息纷至沓来，与之相伴的还有不少老业主“维权”的新闻。那么，开发商为什么要降价？是因为资金压力大不得不如此吗？能从房地产开发行业上市公司的财务指标中找到答案吗？我们认为，答案是肯定的，但是并不容易。判断企业的财务状况，人们最常用的财务指标是资产负债率，而由于房地产开发企业往往有着巨额的预收账款，这个指标不能正确地评价其财
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流动比率大于2的意义
价值投资的鼻祖格雷厄姆很重视流动比率这一指标，在《聪明的投资人》一书中他为防御型投资者推荐了下面的选股标准：（1）足够的企业规模；（2）强劲的财务状况；（3）盈余稳定；（4）持续的股息发放记录；（5）盈余成长；（6）适当的市盈率；（7）股价相对于资产的比率适当。其中“强劲的财务状况”是指——就工业公司来说，流动资产至少为流动负债的两倍，所谓2
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辩证地看待大秦铁路的流动比率
有网友在博客中这样问我：你好！孙老师。如何看待大秦铁路2010年流动比率0.4876，速动比率0.4474；2011年3季度，流动比率0.6203，速动比率0.5287？谢谢您！教科书上的经典说法是——企业的流动比率应不低于2，速动比率不低于1。按这样的衡量标准，大秦铁路（601006）的流动比率和速动比率确实偏低。但是，具体问题要具体分析，我认为，投资
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利息保障倍数该怎么算（1）
利息保障倍数和资产负债率、流动比率、速动比率是在评价企业偿债能力时经常见到的财务指标。所谓利息保障倍数，MBA智库百科的定义是：指企业息税前利润与利息费用之比，又称已获利息倍数，用以衡量偿付借款利息的能力，它是衡量企业支付负债利息能力的指标[1]。我查阅格雷厄姆的《证券分析》一书，发现他并没有像教科书那样给出定义，但从其行文中可以找到对这一概念的描述——收
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利息保障倍数该怎么算（2）
我们以赣粤高速（600269）为例，看看在实际计算利息保障倍数的过程中应该注意哪些事项。 2011年7月，赣粤高速在全国银行间债券市场上发行了12亿元的短期融资券，大公国际资信评估有限公司对该债券的评级为A-1级——最高级短期债券[1]。据大公国际的计算，赣粤高速2008、2009、2010年的利息保障倍数分别为6.38、9.98和10.51，计算公式为 E
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冷眼看成长
成长性是投资者极为关注的财务指标，有些成长型投资者甚至将其放在关注指标的首位。但是，对成长股的过分吹捧却有可能陷入“增长率陷阱”。有趣的是，价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆以保守著称，却也曾提出过一个评估成长股价值的简洁公式。然而，如果我们深入研究这一公式，却会发现按这一公式买入价值股才是更好的投资选择。无论是在什么时候，总有不少人对成长股怀有极大的热情，这
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谨慎看待企业中短期成长趋势
市场为什么会对成长股有着极高的预期呢？或许，是因为人们太看重企业短、中期的盈利增长情况了。然而，从对历史数据的分析来看，这样做的依据严重不足。当我们看上市公司的财务报告时，会发现它们只提供与上一年度的比较即同比增长数据；当一家公司准备上市时，我们从其招股意向书中只能看到其前三年又一期的财务报表。也就是说，通常情况下，投资者关注的是企业中短期的情况或者说只能
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过去十年谁高速成长
我们对过去10年（2001~2010年）归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）年均增长超过40%的上市公司作了分析。我们发现，在这些公司中，成长型投资者偏爱的盈利能力始终极强的非周期性股票微乎其微。根据我们的统计，过去10年共有69家上市公司净利润年均增长超过40%，其中24家有过重大资产重组的经历，占34.78%。在未经重组的45家公司中，周期性
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竞争优势比成长性更重要
有些投资者非常注重企业的成长性，甚至认为“离开成长谈价值是无本之木”，我不赞同这样的观点。还记得我们前面引用的巴菲特的话吗？——“对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等），而不是实现每股收益的持续增长。”[1] 为什么会这样呢？我认为，这是因为企业如果能够持续保持高净资产收益率对股东来说就已经足够了。
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张裕：整改是利好还是利空
2010年11月2日，张裕（000869）发布了一则《关于收到中国证监会山东证监局〈采取责令改正措施〉的公告》。公告当日，张裕股价不跌反涨，但随后两个交易日的表现不佳。由此来看，市场对整改公告的反应颇为矛盾。虽说公告披露的内容表明张裕过去几年隐藏了利润，但从公司治理以及业绩成长性的角度出发，我们更倾向于认为这应该看做利空。也就是说，这是个成长能力重于盈利能力
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财务分析与短期盈利预测（1）
上一节写于2010年11月，此后张裕的股价除当月跑赢了沪深300指数外，自2010年12月起连续4个月跑输指数。这似乎验证了我的观点——张裕的股价由高成长性支撑，一旦成长不及预期，股价就不会有好的表现。然而，自2011年4月起，张裕的股价又连续8个月跑赢指数（见图4-3）。图 4-3 张裕股票相对沪深300指数的超额收益率 2011年4月9日，张裕公布了2
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财务分析与短期盈利预测（2）
企业在生产经营过程中可能发生意外，用时髦的话说，黑天鹅会出现；此外，企业还有可能中途改变经营策略。诸如此类的事情会导致上市公司的盈利超出或逊于市场普遍预期。当上市公司发出预警或预喜公告时，由于年报没有公布，投资者无法看到详细的数据，有时候我们根据过去的数据会对公告内容有不同的观点，但按我的经验还是最好持谨慎的态度。以华兰生物（002007）为例，2011年
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应收账款不能只算周转率
传统的教科书使用应收账款周转率来分析企业的营运能力，不过，鉴于上市公司的年报披露的应收账款的信息内容相当丰富，投资者在分析时大可不局限于应收账款周转率这一项指标。下面，我们以荣信股份（002123）为例阐述如何分析上市公司的应收账款。荣信股份的应收账款周转率近年来逐年走低（2006年、2007年、2008年分别为2.86、2.44和2.17），而公司方面的
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关注应收账款季度变化
沃森生物（300142）是2010年11月才在创业板上市的一家公司，我对创业板公司和上市不满三年的公司都不感兴趣，这里以其为例，探讨如何关注企业应收账款的季度变化。在2011年4月27日举行的沃森生物2010年年度业绩网上说明会上，有投资者对其应收账款提出质疑[1]。请问财务总监，根据贵公司1季报，截至2011年3月底，应收账款余额为21234.59万元
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分清主动和被动
在做财务分析时，我们一定要清楚企业财务指标的形成过程——是主动还是被动的。事实上，一些财务指标如果不考虑其形成过程，很容易误导我们。例如，有些投资者喜欢用Debt/Equity（以下简称D/E）这一指标来分析企业的资本结构，认为无息负债多是企业对上下游强势的体现，而且不用支付利息，因此只需考虑Debt（有息负债）。但是，众所周知，我国的中小企业融资一向很难，
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魔鬼在细节中
2008年9月，巴菲特购买比亚迪（002594，1211.HK）的股票曾经使其声威大震，然而，自2010年开始，媒体上对比亚迪的报道却颇多负面，其中经销商退网一事尤为引人关注。2010年，比亚迪仅实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）25.23亿元，同比下降了33.48%。2011年前3个季度，比亚迪实现的净利润更是只有3.53亿元，同比下降85.
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深入理解才能正确计算财务指标
财务指标的计算似乎并不是什么问题，或许会有人这样想——教科书上有现成的公式，只要套上数据就可以了。可惜，至少有一些财务指标没有这么简单，没有统一的算法，需要使用者有一定的会计功底，真正理解了指标的内涵才能正确地计算。我们仍以现金周期为例来阐述这个问题。从前面我们摘录的MBA智库百科网中对现金周期的介绍可以知道，人们对这个指标的定义都有差异，我查阅了一些资料
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如何正确评价房企的资产周转速度
万科在房地产开发企业中以“快速开发”战略闻名。2006年9月，我在《证券市场周刊》上发表了一组题为“万科：标杆帕尔迪”的文章，我发现，万科的新标杆美国房地产开发商帕尔迪（Pulte Homes,PHM.NYSE）公司和曾经的标杆香港新鸿基地产发展有限公司（0016.HK）不同，前者资产周转速度更快，而后者销售利润率更高。相比较而言，我更认可帕尔迪的战略。据媒
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快速开发不是教条
仍从上一节提到的万科周转率问题谈起。除装修房比例提高和用工荒外，万科2010年竣工面积少还有一个重要原因——2008年和2009年开工面积少。金地集团的情况与之类似。这两家公司2008年、2009年的开工面积均低于2007年。万科2008年开工面积下降，原因是销售不畅。2008年，万科的销售面积同比减少9.24%，开工面积减少32.63%。与万科相比，金地
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第6章杜邦分析几乎误导了我
杜邦分析是投资者喜欢使用的一种财务分析方法，这种方法是一种综合分析方法，它利用若干相互关联的指标对营运能力、偿债能力及盈利能力等进行综合性的分析和评价。我一直认可这样的观点——“杜邦分析法有助于企业管理层更加清晰地看到权益资本收益率的决定因素，以及销售净利润率与总资产周转率、债务比率之间的相互关联关系，给管理层提供了一张明晰的考察公司资产管理效率和是否最大化
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第7章创造我们自己的财务指标
我很推崇宋代名将岳飞的一句话——阵而后战，兵法之常，运用之妙，存乎一心。财务指标对投资者的作用，就好比阵法对于大将的作用，然而高明的将军绝不会被阵法束缚住，排不开阵就不会打仗，投资者自然也应如此。我们学习财务指标达到一定的境界，为了更好地分析上市公司，还应该创造出属于我们自己的财务指标。毕竟，当初创造经典财务指标的人也不是“前知五百年，后知五百载”的圣人，创
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会计利润与企业内在价值并非总是同进退
对大部分投资者而言，上市公司最重要的财务指标是每股收益，估值指标则为根据每股收益计算的市盈率。我们在第一部分讨论的财务指标，绝大多数也是根据会计利润和其他会计数字计算出来的，如最重要的财务指标——净资产收益率。不过，在历年来写给股东的信中，巴菲特却没有少批评会计准则，他在1986年致股东的信中还这样讲。怀疑GAAP[1]数值在某些人看来有些不敬。毕竟，如
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关注长期平均盈余
很多市场参与者高度关注上市公司的短期业绩，或许正是因此如此，一些上市公司才喜欢玩弄会计游戏，如“洗大澡”——通过有意压低坏年景的业绩，将利润推迟到下一年度集中体现，以达到下一年度业绩大增的目的。价值投资者对上述会计游戏极度厌恶。巴菲特的老师格雷厄姆在其名著《聪明的投资者》中专门用了一章讨论《每股盈余的相关问题》，他向投资者提出两项忠告：“第一，不可过于认真
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重视“所有者收益”
巴菲特对会计利润颇有看法，那么，他是否有更好的指标呢？答案是——所有者收益。按他在致股东信中的阐述，所有者收益包括（a）报告收益[1]，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。巴菲特认为，“大多数经理很可能会承认，在更长的时期中他们需要在企业上投入比（
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没有必要为房企估算一个“实际净利润”
有投资者不大认同房地产开发企业的报表业绩，认为那不是公司的真实业绩[1]。截至3季度末，万科预收账款共计1228亿元，而前3季度结算的销售收入不足300亿元。一般来说，预收账款是上市公司用来调节利润的常用工具，有心者可以去观察一下贵州茅台（600519.SH）历年预收账款的变化。不过，房地产行业具有一定的特殊性，商品房在销售上实施预售制度，在结算时则需要以
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现金流比利润更重要
同花顺（300033）是一家金融信息服务行业的创业板上市公司，2009年的业绩十分出色——归属于上市公司股东的净利润同比增长了94.90%。不过，公司也受到如下质疑。质疑1，年底打折促销导致2009年收入大幅增长；质疑2，预收账款与收入严重不匹配；质疑3，提前确认了部分收入或者直接虚增利润，导致当期收入大幅增加的同时，预收款受到“挤压”而减少。对创业
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为什么股权激励是真实的费用
对股权激励的会计处理方式，历来争议很大。在其起源地美国，最初也不需要将期权计入费用。然而，巴菲特旗帜鲜明地认为股权激励是一种费用，他有著名的三问：“如果期权不是一种报酬的形式，那么它们是什么？如果报酬不是一种费用，那么它是什么？如果费用不应当计入盈利的计算中，那么在这个世界上它们应当去哪儿？” 虽然如此，当《企业会计准则第11号——股份支付》规定要将股权激励
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分部信息
我们在阅读上市公司年报的时候，会发现很多上市公司的主营业务不止一项。例如，雅戈尔（600177）在2009年年度报告中“管理层讨论与分析”部分就把公司的业务分为“品牌服装”、“地产开发”和“股权投资”三个部分进行讨论。再如，巴菲特掌管的伯克希尔公司，在2009年年度报告中将业务分为四部分——“保险业”、“公用事业”、“制造业、服务业和零售业”、“金融及金融产
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合并报表和母公司报表
以万科（000002）为例，母公司报表是指万科企业股份有限公司本身的报表，而合并报表还包括了其下属子公司。以2009年年报为例，报表附注中有如下说明。（六）企业合并及合并财务报表 1.子公司情况本集团所有子公司均通过设立、投资或通过非同一控制下企业合并取得，无同一控制下企业合并取得的子公司。本报告期内，本集团纳入合并范围公司共计306家。如果我们只看万
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后记
我的第一本书《年报掘金》出版后，有读者在我的博客上留言，认为书写得过于专业了，一些地方看不懂。我很感谢这些读者，他们认真地阅读了全书，所提的意见也很中肯。《年报掘金》中的部分文章是我平时零零碎碎地写，写好后发表于《证券市场周刊》等报刊上，写作时只考虑到要在论证时逻辑严密、不犯专业错误，很少考虑如何让更多的读者（尤其是非会计专业的读者）读懂。基于上述情况，在
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前言
这是一本关于中国上市公司财报分析的案例集。但是，它不同于一般的案例集。在这本案例集中，我们共选取了沪、深、港证券交易市场上市的15家公司，通过案例讲方法。本书更加侧重于介绍一个经典的案例分析框架和方法，以穿透10年财报的方式，洞穿企业的内在投资价值。透过这些案例的学习，既能够洞悉拥有投资价值的公司都具有哪些特点，同时又能学会专业的财报分析方法，达到一举两得、
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自序
财报大揭秘公司财报，是对公司商业活动及其结果的总结性陈述，它包括资产负债表、利润表（收益表）和现金流量表。这三大报表体系（报表及其附注）也是沟通公司管理层与外部利益关系人之间最主要的路径和桥梁。财报作为公司财富归属和分配的主要甚至是唯一依据，决定了它内在逻辑的严谨性和表述上的专业性。所以，对大多数没有财务和会计专业背景的人来说，要理解这份专业报告是有困难的
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1.1 股价与市值：以茅台和五粮液为例
01 老板电器：教科书式的增长 1.1 股价与市值：以茅台和五粮液为例认识和了解一家公司，什么指标是第一重要的指标？我认为最能够代表一家公司规模和影响力的指标是它的股票市值。也就是说，这家公司的股票卖多少钱。虽然大家也都关心公司股票的价格，但通常比较容易犯的一个错误是只关心股票的单价而忽视它的总价。比方说经常有人会问，贵州茅台股价多少？我说一股要400元，
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1.2 老板电器：高估还是低估
老板电器目前的市值是多少呢？大约340亿元。那么，它目前的价格是低了还是高了，未来是否还有升值空间？要回答这个问题，首先必须要关注它的财报。老板电器发布的2016年度财务报告显示，2016年度的销售收入大约是58亿元，净利润12亿元。340亿元市值，12亿元净利润，市盈率还不到30倍，那么，这是否意味着这家公司的股票价格被高估了呢？这只是一个很粗的轮廓性的
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1.3 穿透式分析三步曲
1.3.1 穿透式分析第一步：利润及其构成分析既然利润是影响股价的重要因素，那么，利润的含金量[1]就至关重要。穿透式分析第一步：分析公司12亿元净利润的构成和来历。在它的税前利润14.04亿元中，所得税1.97亿元，实际所得税率[2]14.06%，略高于上市公司的平均实际所得税率[3]。在税前利润14.04亿元中，源自银行存款的利息收入约0.78亿元，
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1.4 专业的财报分析方法：四维分析法
单就利润的质量而言，以上三步穿透式的分析方法已经可以过滤大部分的风险。但要全面、系统、深入地理解一家公司是否具有长期投资价值，简单的利润构成分析是远远不够的，我们需要学会使用四维分析法，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。老板电器是我们应用这一分析框架的第一个案例，这之后还有14家上市公司的案例。 1.4.1 经营
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2.1 高压开关行业龙头
02 平高电气：创新vs.垄断 2.1 高压开关行业龙头平高电气是一家从事高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发与制造的专业化公司。2016年销售收入近90亿元（88.7亿元），其中，高压板块的销售收入近55亿元，中低压及配网板块约15亿元，国际业务板块约10亿元。它是我国高压开关行业内第一家通过中科院和科技部“双高”认证的高新技术企业。公司员工总数5
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2.2 大股东变更：国家电网入主
2009年，平高电气的控股权经无偿划拨，由变更前的平顶山市国资委变更为国家电网国际技术装备有限公司。虽说都是国有控股，但从销售业绩来说，前后却“判若两人”。2007年，其销售收入为17.49亿元，至2009年，增长至23.40亿元，平均复合增长率[1]15.67%。公司划拨国家电网之后，2010年的销售收入略有下降，为20.76亿元，这或许是因为公司控股权变
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2.3 购并增长：行业整合
销售收入的增长质量，可以区分为内生性增长和购并增长两种不同的模式。相对于购并增长而言，公司依靠自身能力所形成的内生性增长是比较有质量的增长；而购并增长，主要是依靠行业整合买来的增长。所以，在增长的质量上，购并增长要打折扣。 2.3.1 销售及其增长分析根据公司2016年度财报，销售收入88.7亿元。其中，50.38亿元由母公司贡献，另外38.3亿元则因合并
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2.4 竞争力增强，销售毛利率提升
平高电气的销售毛利率，大体可以分为两个阶段：2010年之前的销售毛利率基本维持在20%～22%，而在2011年及其之后，毛利率逐年提升，直至2016年度的28%，2015年度则更是高达近30%。2016年的毛利率之所以有所下降，是因为公司新购并板块产品的盈利能力不强，拉低了公司整体综合毛利率。平高电气综合销售毛利率如图2-4所示。图2-4 平高电气综合销
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2.5 管理效率稳中有升
公司2016年年末资产总额为177.25亿元。其中，流动资产126亿元，非流动资产51.23亿元，非流动资产占总资产的比重仅为29%。相较于上一年度的30%，这一比例还略有下降。过去几年，非流动资产占总资产的比重从2011年的36%，逐年降低至30%以下。从资产布局的角度来看，非流动资产的占比越低，公司经营风险越低。平高电气非流动资产占比如图2-6所示。
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2.6 财务风险稳中有降
公司2016年年末的总资产为177.25亿元；其中，总负债为83.72亿元，所有者权益93.53亿元，资产负债率为47%，略高于上年46.7%的水平。总体上，负债率在50%以下，应当说，公司财务风险很小。平高电气资产负债率如图2-8所示。图2-8 平高电气资产负债率 2016年，为收购母公司资产，平高电气定向增发[1]募集资金35亿元，定增价格16.05
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2.7 业绩层面不尽如人意
公司2016年度税后净利润为12.65亿元，所有者权益为93.53亿元，股东权益报酬率13.52%，与上一年度的13.44%基本持平。公司虽然利润丰厚，市盈率较低，但股东权益报酬率却并不突出。究其原因，主要在于公司资产规模和股东权益规模偏大，资金利用效率低下。公司自2001年上市以来，先后通过首发、定增和公开增发累计募集资金78.02亿元，累计实现净利润47
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2.8 简要结论
通过以上穿透式分析我们可以得到如下结论：第一，这是一家背靠大树好乘凉的公司。其收入的80%以上与关联方业务相关联，因此，它对控股股东在业务上有较大的依赖性。公司的国际化进程或许有助于减轻公司的关联性依赖，但其是否有足够能力开拓国际市场，尤其是参与“一带一路”发展策略，仍有待时间的检验。第二，公司销售毛利率逐年提升，意味着其产品的差异性和市场竞争力的逐步增
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3.1 小天鹅的前世与今生
03 小天鹅：曾经的丑小鸭 3.1 小天鹅的前世与今生无锡小天鹅，始建于1958年，隶属于无锡市国资委，是一家专业经营洗衣机的企业。公司1996年B股上市，1997年A股上市。上市当年销售收入18亿元，税后净利润2.66亿元，是一家典型的绩优公司。 2003年，一向以绩优形象著称的小天鹅却因2002年的巨额亏损而被戴上“ST”[1]的帽子，公司2002年巨
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3.2 改革与调整
2012年是小天鹅发展历史上重要的改革年。其改革力度从财报上来看，表现了壮士断腕的决心。在2010年和2011年两年销售已突破百亿元目标的前提下，2012年急剧下滑至69亿元，下降幅度高达37%。如果不是因为企业领导人有足够的自信和魄力，我很难相信这样的改革动力是源自公司内部。根据2012年年报，公司改革确立了“产品领先、效率驱动、全球经营”的全新战略定位
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3.3 经营层面：持续增长
3.3.1 销售及其增长分析公司2016年度实现销售163亿元，较上年增长24%，较2012年的69亿元增长1.36倍，平均复合增长率23.98%。2017年中报销售收入105.68亿元，较上年同期增长32.35%。小天鹅销售收入增长如图3-1所示。图3-1 小天鹅销售收入增长 3.3.2 销售构成分析在2015年度163亿元销售中，各类型洗衣机销售
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3.4 业绩层面：持续改善
公司2016年度税后净利润13.42亿元，较上年增长27.5%，较2012年的3.79亿元增长2.54倍，平均复合增长率高达37.18%，远高于销售收入的复合增长率。公司2016年度税前利润15.84亿元，其中：所得税2.41亿元，实际税率15.25%。税前利润中，投资净收益2亿元，利息（或理财）净收益1.55亿元，营业外收支净额约3000万元，三项合计3
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3.5 管理层面：效率驱动
看一家公司管理是否成功的关键是看效率，而看效率的关键又是看公司的投入与产出。也就是公司能否在保持销售增长的前提下有效地控制资产增长的规模，从而提升其管理效率。 3.5.1 非流动资产比重分析公司2016年度末的资产规模为188.86亿元。其中，173.28亿元为变现能力较强的流动资产，非流动资产仅为15.58亿元，仅占总资产的8.25%。所以，这是一家典型
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3.6 财务层面：稳健适中
3.6.1 资产负债率分析公司2016年度末的资产负债率为63%，较上年度的55%有所提升，而且，追溯过去5年，其负债率保持了稳定的提升态势。这意味着小天鹅进一步提高了它的财务杠杆和财务风险水平。公司在几乎没有银行借款的前提下，保持了公司负债率的提升，也就意味着公司在占用经销商和供应商资金方面增长较快，进而表明公司在上下游产业链中提升了自己的谈判能力。小
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3.7 资本与回报：典型的“白马股”
公司2016年度股东权益报酬率为19.3%，较上一年度的17.59%有较大幅度增长，而且，自2012年以来，公司股东报酬率保持了连续、稳定的提升态势，分别为8.91%、10.47%、15.37%、17.59%和19.30%。小天鹅ROE指标如图3-13所示。公司在过去10年，除2010年定向增发募集了7.32亿元资本金以外，每年的融资活动现金基本上都是分
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3.8 简要结论
在经营层面上，小天鹅是一家经营非常成功的公司，主营业务突出，专业性聚焦程度高。过去几年，公司保持了快速、稳定的内生增长，在国内与国际市场上塑造了良好的品牌形象，具有良好的发展前景。在管理层面上，它是一家资产质量较高、经营风险很低、管理效率稳定且稳中有升的公司。其较高的现金资产占比和较低的非流动资产占比，使得公司保持了非常健康的“体形”。在财务层面上，它是
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4.1 奇葩的税后净利润
04 吉林敖东：偏财旺旺 4.1 奇葩的税后净利润吉林敖东的主营业务是制药，其主导产品“安神补脑液”“血府逐瘀口服液”“利脑心胶囊”“心脑舒通胶囊”等多年来一直保持省优、部优和中国中药名牌产品称号。公司1996年上市，算是一家老牌的上市公司。如果看这家公司的财报，最突出的看点是2015年，它的销售收入23亿元，但其税后净利润却高达26亿元。2016年，销售
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4.2 稳健的经营状态
要了解这家公司，首先要了解一下这家公司的销售构成。公司2016年度27.36亿元的销售中有26.63亿元源自医药。其中，中成药的销售12亿元，化学药的销售14亿元，食品及其他业务销售不足1亿元。吉林敖东医药销售构成如图4-1所示。图4-1 吉林敖东医药销售构成如果单从销售构成来看，这些销售构成看上去很平常。那么，这家公司的税后净利润为什么会逆天呢？这其
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4.3 稳中有降的管理效率
4.3.1 资产周转率分析从资产周转率来看，这是一家资产很重的公司。2016年27亿元销售收入，总资产却超过200亿元，资产周转率仅为0.13，上年度为0.12。究竟是什么原因导致公司资产使用效率不高？下面将给出答案。吉林敖东资产周转率如图4-3所示。图4-3 吉林敖东资产周转率 4.3.2 非流动资产占比公司非流动资产占总资产的比重高达84%，这是
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4.4 资质一般的财务水平
4.4.1 资产负债率分析公司超过200亿元的资产，而负债却不足15亿元，资产负债率仅为7%，远低于上年11%的水平，也远低于行业30%的中位值。公司负债率如此低下，一方面表明公司财务风险很低；另一方面也说明公司不善理财，股东权益占比过高导致公司资本成本偏高，从而导致股东权益资本效率下降。吉林敖东资产负债率如图4-8所示。图4-8 吉林敖东资产负债率
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4.5 可持续的“偏财”
公司自上市以来，分别于1998年和2000年进行过配股，累计募集资金5.5亿元。之后，公司完全依赖自身积累和间接融资[1]能力，实现了公司的成长和扩张。尤其是在股权投资领域的巨大成功，颠覆了人们对传统财报的认知。截至2016年，公司参股的公司主要有广发证券股份有限公司、吉林亚泰（集团）股份有限公司和通钢集团敦化塔东矿业有限责任公司。其中，对公司业绩产生重大
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4.6 “纸面富贵”的业绩
对于这样一家投资收益远高于其主营业务利润，且具有可持续性的公司，又当如何评价其业绩呢？首先，在资产部分，需要区分投资性资产和经营性资产；其次，在收益部分，需要区分投资性收益和经营性收益。简单的算法就是把长期股权及其他产生直接收益的资产从总资产中减除。直接产生收益而不参与生产经营过程的资产，被定义为投资性资产；而其他资产则被定义为经营性资产。但在经营性资产中
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4.7 简要结论
有的公司主营突出，正财丰厚；而有的公司则是偏财命，投资回报丰厚。恰当地区分公司的经营性回报和投资性回报，是正确认识公司内在价值的一条有效路径。吉林敖东在主营业务方面，是一家极其平淡的公司；但由于股权投资的成功，吉林敖东又是一家成就非凡业绩的公司。只不过由于这一业绩只是合并报表时的纸面富贵，所以，只要其子公司不直接分配现金股利，公司的净现金流入就很难支撑其账
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5.1 专注于汽车玻璃
05 福耀玻璃：把生意做成事业的公司 5.1 专注于汽车玻璃福耀玻璃是一家专注于汽车玻璃生产的供应商，主要从事浮法玻璃及汽车用玻璃制品的生产及销售，产品不但配套国内汽车品牌，更已成为德国奥迪、德国大众、韩国现代、澳大利亚Holden、日本铃木、日本三菱、捷克途胜等的合格供应商。 2016年度，公司销售收入166亿元，税后净利润31亿元，经营活动现金净流入3
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5.2 主营业务利润突出
税后利润31亿元，它的税前利润超过39亿元，所得税7.8亿元，实际所得税率20%，远高于上市公司的平均水平。税前利润39亿元中，除了8000万元的营业外收支净额和4000万元的投资收益外，其他利润均全部源自公司主营业务。也就是说，公司主营业务贡献了公司税前利润的97%。8000万元的公司营业外收支净额主要系公司投资项目所获得的政府补贴收入，4000万元的投
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5.3 销售增长稳定
公司主营两大产品系列：汽车玻璃和浮法玻璃。汽车玻璃销售161亿元，浮法玻璃销售27亿元；除此之外的其他各项销售总计4亿元。考虑到公司内部抵销26亿元，2016年福耀玻璃实现净销售166亿元。福耀玻璃销售构成如图5-2所示。图5-2 福耀玻璃销售构成 2016年166亿元销售中，中国销售107亿元，海外市场销售56亿元。从销售占比来看，海外市场销售已经超过
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5.4 净利润有现金保障
公司经营活动净现金在过去10年，始终大于公司账面净利润，这说明公司净利润的含金量非常高，有真金白银的支持。公司销售回款及存货管理，始终都处于良好状态。福耀玻璃利润现金保障倍数如图5-3所示。图5-3 福耀玻璃利润现金保障倍数透过以上几个指标的粗浅分析，我们可以有一个初步结论：这是一家业绩非常优良、利润含金量很高的公司。
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5.5 经营稳健
经营层面的分析，重点是分析其产品的品质和市场竞争力，这需要考察如下几个方面。 5.5.1 销售及其增长分析公司在过去10年的销售复合增长率达到14.26%，2016年度较之上年增长22.45%，说不上高速增长，但却可以说是一家持续快速增长的公司。2007年，销售收入50亿元，至2016年，销售收入突破160亿元。公司在过去10年的利润复合增长率更高，达到1
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5.6 管理平和
管理层面的分析，我们着重看它的效率和风险。 5.6.1 看效率看什么看效率，就是看它的周转率。资产是一家公司的投入，销售是一家公司的产出，产出投入比也就是公司的效率。2016年度，公司销售收入166亿元，总资产299亿元，资产周转率比上年度的0.55略有提升，但远低于2010年0.81的历史最好水平。福耀玻璃资产周转率如图5-6所示。图5-6 福耀玻璃
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5.7 财务风险偏低
财务层面的分析主要包含两个要素：财务风险可控及资本成本最低。 5.7.1 资产负债率分析公司财务风险的衡量主要看负债水平，也就是负债率。2016年度，公司资产负债率40%，高于2015年度34%的水平。福耀玻璃资产负债率如图5-12所示。图5-12 福耀玻璃资产负债率长短期银行借款占总负债的比重约43%。商业负债率23%，远低于2012年、2013年
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5.8 高额现金股利
业绩层面分析是穿透式分析的最后一个环节，着重分析公司的股东回报。 2016年度公司ROE（股东回报率）达17%，略高于行业中值（16%）的水平。过去10年，公司致力于主营产品的开发、生产和销售，使公司股东回报始终保持在20%左右，近两年随着公司负债率的下降，也导致ROE的下降。福耀玻璃ROE指标如图5-15所示。图5-15 福耀玻璃ROE指标
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5.9 简要结论
综合上述穿透式分析及各层面分析，对福耀玻璃这家公司，我们可以得出如下几点结论：第一，这家公司的经营非常稳健。公司自1993年上市以来，连续20多个会计年度，销售收入保持了持续稳定的增长，只有增长速度的快慢，但从来没有过不增长或负增长的年度，这在所有上市公司当中，应当说是十分罕见的。第二，福耀玻璃有很强的信托责任。上市20余年，仅有一次增发募资，近50%税
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6.1 造纸行业龙头
06 晨鸣纸业：大股东增持 6.1 造纸行业龙头晨鸣纸业是一家国有上市企业，注册在山东潍坊寿光市，寿光市国资委是其第一大股东，持股15%。晨鸣纸业是全国首家同时拥有A、B、H三种股票的上市公司。今年初，其控股股东分别增持了H股和B股，致使其目前的控股比例提升至25%。大股东大幅度增持自己公司的股份，这意味着什么？晨鸣纸业是一家主要从事造林、制浆、造纸及相
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6.2 主营业务利润暴增
2016年度公司实现税后净利润20.23亿元，所得税前利润25.83亿元，所得税5.6亿元，所得税率21.7%，略低于同行业23家上市公司平均24.6%的水平。在它25.83亿元的税前利润中，源自投资活动的收益为0.64亿元，主要为公司委托贷款所取得的收益。另外5亿元，则源自于以政府补贴为主的营业外收入。细分它的政府补贴收入，主要为两个方面的补贴：一是有关环
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6.3 纸浆价格上涨推升公司销售
从所涉及的行业角度，晨鸣纸业所经营的行业看似比较杂乱。不过，从公司收入的角度来观察，公司主营业务仍然十分突出，2016年230亿元的销售收入中，有195亿元为造纸收入，占总收入的85%以上。其他收入还不足15%。由此，仍可以称之为一家专业化程度较高的纸业公司。晨鸣纸业销售构成如图6-1所示。图6-1 晨鸣纸业销售构成
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6.4 净利润有现金支持，但波动较大
透过利润表和现金流量表的分析，我们发现：2016年度的经营活动净现金流入为21.53亿元，而同期净利润则为20.23亿元，净现金流入略高于公司账面净利润，说明公司的净利润是有现金流支持的。但如果从一个更长的时间周期来观察，公司经营活动现金流不太稳定，尤其是2015年度的净现金出现了高达90多亿元的净流出，这或许是公司开设融资租赁业务的资金调度而引起。总体上看
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6.5 经营层面：靠天吃饭
利润丰厚公司的经营是否成功呢？看一家公司经营上面是否成功，并不单纯只是看它的盈利，而是要分析它的销售及其增长。只有通过透彻分析，我们才能深入地了解一家公司经营上是否成功。 6.5.1 销售及其增长分析 2007年，晨鸣纸业的销售收入为152亿元人民币，税后净利润12亿元。2016年度的销售收入229亿元，净利润20.23亿元。相较于2007年，销售收入增长了
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6.6 管理层面：资产膨胀
以上内容是有关公司经营上的成功要素。接下来，让我们来分析公司管理上是否成功。在管理层面，我们将着重分析销售收入和资产构成这两个指标及其相互关系，以深刻理解这家公司资产布局，及其与产能之间的关系。 6.6.1 资产周转率分析透过资产负债表的分析我们发现，2007年，公司总资产规模为219亿元，销售收入为152亿元；而至2016年度末，其资产总额已增长至823
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6.7 财务层面：负债率偏高
从财务层面来看，我们将着重讨论公司的财务风险和资本成本两个方面。从前述分析中我们知道，公司资产规模在过去10年曾经有过大幅度的增长，从219亿元到823亿元。那么，支撑这一增长的资本从何而来？首先，我们来分析它的资本构成。2007年的股东权益102亿元，至2016年，其股东权益增长至226亿元，增长122%，也就是说，股东追加投资了124亿元。如果扣除45
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6.8 业绩层面：不尽如人意
受资产规模膨胀的拖累，虽然公司利润在2016年度获得了大幅度的增长，但股东回报仍然是不尽如人意。除2007年达到12%之外，其他年份均未超过10%，2016年也不足10%（仅为9%），这真是让人唏嘘、感叹。2017年一季度的净利润已高达7亿元，期待公司2017年能够再次给股东提供丰厚的回报。晨鸣纸业ROE指标如图6-12所示。图6-12 晨鸣纸业ROE指
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6.9 简要结论
综合上述穿透式分析，我们对晨鸣纸业这家公司得出如下结论：这是一家专业经营各种纸品的国有上市公司，公司经营稳健，但由于受信息技术发展的影响，纸品市场需求萎缩，因此，公司在过去10年未能获得较快增长。虽然公司也试图在相关产业领域获得突破，如融资租赁、电力及热力、建筑材料、化工用品及酒店服务等，但收效甚微，除了对公司主营业务形成拖累之外，很难对销售收入和净利润产
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7.1 高端商业地产开发商
07 世茂股份：盈利丰厚但增长乏力 7.1 高端商业地产开发商世茂股份，全称上海世茂股份有限公司，是一家商业地产开发商，致力于商业地产的专业化销售和经营，打造高标准的商业综合体。业务领域主要涉及房地产开发与销售、商业物业管理与经营，以及多元化商业投资。目前做的基本都是高端商业物业，主要聚焦在长三角、环渤海，以及海西地区的一、二线经济发达城市。世茂股份算不
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7.2 经营层面：稳定但不增长
经营层面的分析，我们着重于销售收入和净利润的构成及质量分析。 7.2.1 净利润构成分析 2016年度，公司税后净利润27.38亿元，税前利润38.28亿元，所得税10.9亿元，实际所得税率28.5%，略高于149家房地产行业上市公司的平均水平（25.08%）。在公司38亿元的税前利润中，有超过40%源自公司减持物业的增值收益。其中，10.84亿元为处置子公
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7.3 管理层面：自持物业升值潜力
这家公司的管理是否卓越？在管理层面，我们将着重分析它的资产构成及其与销售的关系。 7.3.1 资产周转率分析截至2016年度末，公司资产规模为800亿元，销售收入137亿元，所以，这也是一家资产利用效率很低的公司。由于公司采用“以商业地产为主、多元业务为辅”的发展策略，采用“租售并举、多元协同”的商业模式，所以，公司自持物业和土地储备的增加导致公司资产规模
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7.4 财务层面：稳健、保守
财务层面的分析将着重讨论公司的偿债能力和资本成本。 7.4.1 资产负债率分析在公司800亿元的总资产中，其中有299亿元（也就是接近300亿元）由股东提供。10年前，公司股东权益为31亿元，10年时间，差不多增长了9倍，余下501亿元为负债。公司资产负债率62%，基本与上一年度持平，较之10年前的50%有较大幅度的提升，但远低于行业中位数75%的负债水平
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7.5 业绩层面：长期偏低
最后，分析世茂股份的财务业绩与股东回报。公司2016年度股东回报率（ROE）9.18%，略低于上一年度11.84%的水平，而2014年度则为13%。相比之下，公司股东回报率呈现出持续走低的趋势，而且远低于行业中位值的水平（2016年18.73%）。其中一个主要原因可能是公司负债率相对偏低。相比较而言，虽然资产负债率越高的公司，财务风险越大，但加权平均资本成
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7.6 简要结论
综合上述穿透式分析，我们对世茂股份这家公司得出如下结论：世茂股份是一家专业从事房地产开发、经营的企业，定位高端，主营业务突出。尽管公司市值和销售规模位居国内上市公司10名开外，但公司经营风格稳健，财务杠杆远低于行业平均水平，财务风险较低，当然这也导致公司股东回报长期偏低。公司自2007年开始，逐年增持投资性商业物业，导致公司资产规模扩张，尤其是投资性房地
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8.1 中国滋补养生第一品牌
08 东阿阿胶：成功的经营，保守的财技 8.1 中国滋补养生第一品牌东阿阿胶，号称中华老字号的驰名商标。它地处的山东东阿县号称历史上的阿胶发祥地，据传生产阿胶的历史已有2000多年，因此也称之为“阿胶之乡”。阿胶的主要原料是驴皮，中成药“复方阿胶浆”号称具有补气养血之功效。因此，东阿阿胶公司生产的阿胶系列产品，便成为亲朋好友间馈赠的佳品。驴皮的药用价值使
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8.2 主营业务突出
8.2.1 利润构成分析 2016年度，公司销售收入63.17亿元，税后净利润18.55亿元，税前利润21.96亿元，所得税3.41亿元，实际所得税率15.5%，略高于上市公司行业平均水平14.6%。在税前利润21.96亿元中，有投资收益1.07亿元，主要包括各种股权投资收益和理财产品利息收入等。该等收益仅占公司税前利润的5%（4.9%）不到，除此之外，营业
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8.3 管理专业，但存货高企
8.3.1 资产周转率分析在管理效率方面，公司2016年度末资产规模约为100亿元，支撑的销售收入63亿元，资产周转率0.63次，低于10年前0.86次的水平。东阿阿胶资产周转率如图8-6所示。从资产构成来看，流动资产76亿元，非流动资产24亿元，非流动资产占比24%，远低于10年前34%的水平。这在一定程度上表明公司聚焦于阿胶产品的定力与布局。东阿
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8.4 财务稳健、保守
8.4.1 偿债能力分析在公司100亿元的总资产中，股东权益占到84亿元，负债仅有16亿元不到，资产负债率仅为15.71%。公司不仅在2016年没有任何银行借款，在过去10年，公司也很少向银行或其他金融机构借钱。所以，这也是一家极度不缺钱的公司。10年来的融资活动，除2009年因吸收少数股东投资有净现金进账之外，其他所有年份均为净流出，像这样不缺钱的国企控
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8.5 业绩优良、持续
8.5.1 股东回报率分析公司2016年度股东回报率（ROE）22.12%，略低于上一年度23.12%的水平。自2010年之后，公司股东回报率基本都保持在23%左右的水平，远高于同行业中位值14.83%的水平。如果公司进一步优化资本结构，提升公司资产负债率，降低公司加权平均资本成本，公司ROE或可有更大的提升空间。东阿阿胶ROE指标如图8-14所示。图
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8.6 简要结论
综合上述穿透式分析，我们对东阿阿胶这家公司可以得出如下结论：这是一家产品聚焦度非常高的公司，几乎只经营阿胶单一产品。产品在市场上有较大的品牌影响力和差异性，销售毛利率在过去十年，有较大幅度的提升，高达67%。公司经营策略非常明确，专注主业，资产配置合理，且具有较高的资产质量。公司具有较强的盈利能力和较高的股东回报率，公司股东报酬率连续维持在20%以上的高
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9.1 汽车零部件总成模块化供应商
09 宁波华翔：一家深具野心的小公司 9.1 汽车零部件总成模块化供应商宁波华翔是一家小公司，可能很多人都没有听说过，它目前的市值大约100亿元多一点，但它的净利润却接近11亿元（10.97亿元），市盈率还不足10倍。这在百亿级市值的公司中，盈利水平是比较高的。那么，首先让我们来看一下，这家公司是做什么的。宁波华翔是一家汽车零部件总成模块化供应商，其主要
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9.2 经营层面：海外兼并，国内布局
2016年，公司销售收入较上年增长27.5%，达到125亿元，实现税后净利润近11亿元（10.97亿元），较上年增长163%，2015年度的净利润仅为4.16亿元。而目前股票市值仅105亿元，在深圳中小板公司中的估值偏低，市盈率不足10倍。那么，这家公司净利润增长如此快速，远高于其销售收入的增长，其利润是否有含金量呢？它在未来是否可以持续？ 9.2.1 净利
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9.3 管理层面：扩张谨慎，效率稳定
管理层面的分析，我们将着重分析它的资产构成及其与销售的关系。 9.3.1 资产周转率分析公司2016年度末资产规模为135亿元，略高于125亿元的销售收入，公司资产周转率为0.93次。与2007年相比，当时的销售收入为26亿元，资产总额为27亿元，资产周转率为0.97次。相比之下，这10年的资产利用效率基本维持不变，略有下降。换言之，公司销售增长在过去10
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9.4 财务层面：负债上升，风险可控
财务层面的分析，我们将着重讨论公司的偿债能力和资本成本。 9.4.1 偿债能力分析 2016年年末，公司总资产135亿元，其中，股东提供的资本为61亿元，由债权人提供的资本为74亿元，负债率为55%，这与2007年的56%基本持平。公司在过去10年始终将负债率控制在60%以下，财务风险可控。宁波华翔资产周转率如图9-13所示。 9.4.2 资本成本分析在
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9.5 业绩层面：利润丰厚，估值偏低
最后，让我们来分析它的财务业绩与股东回报。公司2016年度股东回报率（ROE）18%，远高于上一年度7.3%的水平，较10年前的16.7%也略有增长。公司过去10年的股东回报虽然也有起起落落，但平均回报率在接近15%的水平，应当说，这也基本可以划入绩优公司一类。宁波华翔ROE指标如图9-15所示。图9-15 宁波华翔ROE指标公司2016年度共实现税
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9.6 简要结论
综合上述，宁波华翔是一家小巧而精致的公司，尤其是公司目前的市值规模是比较小的，差不多100亿元，而公司年净利润和经营活动净现金均超过10亿元，所以，市盈率和市净率都比较低。综合以上分析，可以得出以下三点结论：第一，公司经营稳健，战略定位清晰，敢于坚持专业化聚焦不动摇，大胆收购国外同行，占领品牌与品质高地，利用中国大市场和低成本的优势，取得了非常明显的效果。
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10.1 新疆氯碱供应商
10 中泰化学：挡不住的财源 10.1 新疆氯碱供应商中泰化学前身为新疆氯碱厂，其主要产品包括烧碱、聚氯乙烯（PVC）、氯气、氢气等。氯碱产品主要用于制造有机化学品、造纸、肥皂、玻璃、化纤、塑料等领域。氯碱工业是非常传统和基础的化学工业，也就是用电解食盐水溶液制取烧碱、氯气和氢气的工业生产。所以，我们说它是化学工业的基础。中泰化学地处新疆，而新疆的煤炭、
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10.2 经营层面：利润暴增
10.2.1 销售构成分析 2016年度，公司销售收入233.62亿元。其中，氯碱化工销售104.75亿元，占销售收入总额的44.84%，较上年度的90.92亿元增长15.21%；纺织工业49.30亿元，占销售总收入的21.1%；现代贸易73.26亿元，占销售总收入的31.36%，是各项销售业务中增长最快的部分，较上年34.34亿元增长113.33%。如果扣
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10.3 管理层面：资产过重
10.3.1 资产周转率分析 2016年年末，公司各类资产总计467亿元，这个数据较之2007年，增长了11倍，2007年公司总资产为41.75亿元。结合2016年度233亿元的销售收入，资产周转率为0.5次，较之2007年的0.58次有所下降，主要原因还是资产增长比销售增长更快。中泰化学资产周转率如图10-5所示。图10-5 中泰化学资产周转率 10.
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10.4 财务层面：政策性优惠
10.4.1 资产负债率分析公司2016年年末的负债与股东权益总额为467亿元。其中，负债合计为300亿元，股东权益为167亿元。资产负债率为64.25%，较上一年度的67.69%略有下降，主要是公司在本年度因定向增发募集资金55亿元及本年度实现新增利润导致股东权益合计增加所致。过去5年，公司资产负债率基本都保持在60%～70%，对于重资产公司来说，这样的
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10.5 业绩层面：难有突破
10.5.1 ROE指标分析由于公司发展过程中所需的大量资金大多都是向股东“伸手”，所以，19多亿元的净利润相对于167亿元的股东权益来说，也只是“杯水车薪”，股东权益报酬率仅为11.6%，但这已经是过去10年最好的成绩了。2015年度的股东权益报酬率仅为1.57%。如果行业景气度能够一直维持在当前的高位，或许在2017年公司的股东权益报酬率将会得到持续改
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10.6 简要结论
综上所述，中泰化学基本上是一家“靠天吃饭”的公司。在经营层面，基本依靠行业景气度的回升和产品价格的上涨；在管理层面，基本依靠股东和金融市场的资金推动公司规模扩张。应收账款管理、存货管理、经营活动净现金管理等，貌似缺乏制度性的规范和约束，存在较大的随意性。最近两年，由于产品价格上涨所导致的销售毛利率的大幅度提升，推高了公司的销售收入和净利润。尤其是公司净利润有
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11.1 有特点的保健食品供应商
11 汤臣倍健：急于求成的商业模式 11.1 有特点的保健食品供应商汤臣倍健是一家保健食品公司。2005年成立，2010年上市。2016年度销售收入23.09亿元，净利润5.07亿元，目前公司股票市值正好200亿元。公司自上市以来，销售收入的复合增长率37%，净利润的复合增长率33%，这无疑是一家快速增长的创业板公司。公司之所以如此快速成长，主要与它的商
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11.2 经营层面：全球采购，国际配方，国内销售
11.2.1 销售增长分析汤臣倍健成立于2005年，2010年12月上市。上市当年的销售收入3.46亿元，2016年达23.09亿元，7年时间增长了5.67倍。过去10年的平均复合增长率近50%，自上市以来的复合增长率超过30%。所以我们说：这是一家处在快速成长过程中的公司。2017年度中报销售收入14.87亿元，较上年同期增长20.53%。汤臣倍健营业
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11.3 管理层面：购并导致资产规模快速膨胀
11.3.1 销售增长分析要清晰地表达汤臣倍健公司的资产及其增长，最佳的方式就是把它10年的报表截分成两段来看：一段是2010年公司上市之前的资产及其构成，另一段则是上市之后的资产及其构成。 1.上市之前公司上市前的2009年，其总资产为1.49亿元，销售收入2.05亿元，资产周转率为1.37次。这俨然是一家小巧而精致的公司。汤臣倍健上市前资产周转率如
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11.4 财务层面：资本过剩，资本成本高企
资产负债率分析公司自上市以来的资产规模从1.49亿元，增长到目前的53.28亿元，其资本主要是源自于股东权益资本的增长。公司2016年度末的资产负债率为11.72%，既没有短期银行借款，也没有长期银行借款，总的负债仅为6.25亿元。上一年度仅为3.52亿元，资产负债率更是低至7.17%。汤臣倍健资产负债率如图11-13所示。图11-13 汤臣倍健资产负
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11.5 业绩层面：净利润具有较高的含金量
11.5.1 净利润的现金含量分析公司过去10年经营活动净现金占税后净利润之比，仅有少数年份的净现金低于净利润，在过去4年，净现金占比始终高于净利润，2013年为1.49，2014年为1.12，2015年为1.02，2016年为1.35。公司经营活动净现金的充沛也充分表达了公司在存货及应收款项管理方面的卓越成效。汤臣倍健利润现金保障倍数如图11-14所示
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11.6 简要结论
从总体上来看，这是一家处在快速增长过程中的公司，无论是销售还是净利润的快速增长都是不可否认的事实。但是，由于其资产规模的增长快于销售收入的增长，所以，在公司快速增长的过程中，管理效率日趋下降。而公司管理效率下降的原因并不在于日常运营管理效率的下降。相反，从日常运营效率来说，存货管理及应收账款的管理都可圈可点，10年来不仅没有下降，反而有较大幅度的提升。公司
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12.1 中国人的专利制药企业
12 恒瑞医药：一家股价上涨55倍的制药公司 12.1 中国人的专利制药企业恒瑞医药是国内最大的抗肿瘤药和手术用药的研究和生产基地，是国内最具创新能力的大型制药企业之一，致力于在抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展，并逐步形成品牌优势。公司在美国、上海和连云港建有四大研究中心和一个临床医学部，并建立了国家级企业技术中心和博士
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12.2 产品销售分析
12.2.1 产品构成分析这是一家年销售收入111亿元，税后净利润26亿元，在册员工12653人的制药企业。其产品主要是抗肿瘤药和手术用药。2016年度，针剂药销售收入80亿元，片剂药29亿元，原料药及其他销售占比非常小，不足2亿元。由此，我们可以得出如下结论：恒瑞医药98%以上的收入均源自公司主营产品的销售，可以说这是一家专业化程度非常高的公司。恒瑞医
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12.3 核心能力描述
12.3.1 重视人才首先，这是一家十分重视人才，尤其是高学历人才的公司。公司现有员工12653人，其中有博士学位的员工186人，硕士1192人。两项相加，占到公司员工总数的11%，远高于同业复星医药（6%）和云南白药（4%）等同层级人员的占比。医药行业员工学历构成如表12-1所示。表12-1 医药行业员工学历构成 12.3.2 重视研发投入其次，这
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12.4 财务业绩描述
12.4.1 销售收入与净利润持续增长公司成立于1997年，2000年9月上市。上市当年的销售收入4.85亿元，净利润6500万元。较之2016年度的销售收入110.93亿元和净利润26.34亿元，分别增长了21.88倍和39.19倍。销售收入的平均年度复合增长率超过20%，净利润的平均年度复合增长率接近26%。所以，一家公司要具有长期投资价值，仅有利润是
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12.5 主要问题或不足
12.5.1 股东权益报酬率提升空间受限公司最大的问题或不足是其过高的股东权益占比或过低的资产负债率。由于公司利润回报丰厚，虽然历年也加大现金分红力度，但留成的利润回报仍然远高于公司扩大再生产的实际资本需求，导致公司沉淀了越来越多的冗余现金，提高了公司股东权益的占比，以致加权平均资本成本过高，从而影响了公司股东权益报酬率的提升空间。 12.5.2 信用风险
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13.1 科大讯飞：股市上的大公司，财报上的小公司
13 科大讯飞：风险巨大 13.1 科大讯飞：股市上的大公司，财报上的小公司分析一家公司，我们总要找一些最基本的指标入手。对上市公司而言，最显而易见的指标就是公司市值。我一查科大讯飞的市值，目前已超过800亿元，接近900亿元。这俨然已经是一家千亿元级的大公司。自2017年年初以来，其股价已经上涨了130%，算是2017年表现最抢眼的一家高科技概念公司。
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13.2 概念·技术·生意·业绩
中国证券市场最喜欢概念，科大讯飞代表的是时下最热门的人工智能概念。它所拥有的核心技术是智能语音识别与合成，其产品已占到中文语音技术60%以上的市场份额，语音合成产品70%以上的市场份额，并且在电信、金融、电力、社保等主流行业的份额更是高达80%以上。很显然，这个“概念”有多大已足够我们去发挥想象。概念要变成技术，本身需要一个过程。不过，科大讯飞似乎已出色地
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13.3 科大讯飞的财务业绩：表面光鲜，含金量低
公司2016年度销售收入33.21亿元，较之上市前2007年的2.06亿元，增长了15倍多，而且，呈现出了平滑、稳定的“教科书”式的增长。2016年销售收入较上年同期增长32.78%，过去10年的平均复合增长率达到36.19%。公司2016年度净利润为4.97亿元，较之上市前一年的2007年净利润0.54亿元增长了8.28倍，较上年同期增长13.79%。过
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13.4 科大讯飞的管理团队：擅长融资，不擅长盈利
13.4.1 资本构成分析科大讯飞成立于1999年，2008年在中小企业板上市，发行新股2680万股，发行价12.66元，预计募资2.7亿元，实际募资3.4亿元。上市当年拿到募集资金之后资产规模便达到5.97亿元。现如今，这家公司的资产规模已然扩张到了104.14亿元。扩张的资金从何而来？一而再，再而三地向股东伸手，而且是定向伸手，这就是它的秘籍。公司分别
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13.5 科大讯飞：管理效率随规模扩张而下降
科大讯飞在上市前是一家小巧而精致的公司。各项财务指标都是过去10年中最好的。从资产到存货，从应收款到销售，再到利润，无论从哪个角度看，那时候的科大讯飞都是一个不错的小公司。但如今，科大讯飞长大了，各方面的表现却变差了。或许，它正在下一盘很大的棋…… 13.5.1 资产增长分析第一，资产规模的大幅度增长只是“虚胖”。截至2016年年底，公司资产总额为104.
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13.6 简要结论
综合上述，科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司；在管理层面，是一家扩张很快但效率低下的公司；在财务层面，是一家擅长募资但却不擅长赚钱的公司；在业绩层面，是一家大手笔花钱但股东回报率却低下的公司。在其光鲜的增长背后，其实隐含了巨大的风险。或许，公司正在下一盘很大的棋，而作为俗人的我，又无从所知。薛云奎 2017年8月27日星期日于温哥华案例延
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14.1 腾讯控股及其定位
14.1.1 网络游戏提供商腾讯控股是一家怎样的公司？也许每个人站在各自的立场上，会有各种各样的答案。在它的年报中，号称“是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一”。但从财报角度来看，确切地说，它应该是一家互联网增值服务提供商或网络游戏提供商。因为它2016年度主营产品销售1519.38亿元，其中增值服务收入1078.1亿元，占销售总额的71%。而在增值服
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14.2 腾讯控股的骄人业绩
14.2.1 成功的经营腾讯控股成立于1999年，2004年6月在我国香港上市。上市当年销售收入11.44亿元，净利润4.47亿元。发展到2016年，其销售收入为1523.44亿元（其中主营业务销售1519.38亿元），较上市当年增长了132倍，13年间的复合增长率高达50.33%，最快的年份是2006年，增长96%，最慢的年份为2005年，增长25%。
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14.3 腾讯控股的瑕疵与不足
14.3.1 创新能力在减弱腾讯控股作为一家高科技企业，因其产品或服务的差异性或独特性，理应有较高的毛利水平支撑。纵观自2004年上市以来的13年财报，其平均综合销售毛利率为64.05%。公司2016年度39258名员工中，有超过50%以上的员工从事产品研发工作，足见公司对研发工作的重视。然而，就其综合销售毛利率而言，2016年仅为55.61%，不仅远低于
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14.4 世界还很大，一切只是刚刚开始
14.4.1 腾讯控股的业绩，很难用财务指标来表现腾讯控股在中国之所以说是“家喻户晓”，并不是因为它的市值已到了3万亿元，也不是因为它的销售收入已经是千亿元级别，而是因为它拥有8.68亿的QQ月活跃账户和8.89亿的微信及WeChat合并月活跃账户。而且，这一数量在2017年中报信息披露中不仅没有下降，反而保持了较大幅度的增长。虽然有些用户不止注册一个账户
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15.1 一家专业经营EFT-POS终端机解决方案的供货商
15 百富环球：战略转型已成燃眉之势 15.1 一家专业经营EFT-POS终端机解决方案的供货商百富环球是一家专业经营EFT-POS终端机解决方案的供货商，主要开发并销售EFT-POS产品并提供相关服务。2016年销售收入29.16亿元，POS终端机销售收入便达到26.88亿元，占销售总收入的92%，其余8%的收入主要源自与POS机终端设备相关的配套产品和
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15.2 经营层面：面对电子支付挑战，销售增长受阻
15.2.1 成长性分析公司在过去10年始终保持持续、稳定的销售增长，这实属不易。销售收入从2007年的3.28亿元，增长至2016年的29.16亿元，增长7.89倍，平均复合增长率27.48%，算是一家快速增长的公司。2014年经历高速增长，增速达61%，最近两年增速明显放缓，仅为21%和2%，值得引起管理层的高度重视。百富环球营业收入及净利润如图15
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15.3 管理层面：现金充裕，经营风险较低
15.3.1 资产规模及其利用效率分析公司2016年年末资产总额44.33亿元，较之2007年增长12.38倍，而同期销售收入仅增长8.89倍，从而导致其管理效率下降。公司管理层应当有效控制公司资产规模的增长。控制资产规模，犹如控制一个人的体重，是提高公司管理效率的有效手段。百富环球资产周转率如图15-3所示。图15-3 百富环球资产周转率 15.3.
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15.4 财务层面：偿债能力很强，财务风险较低
15.4.1 资本结构及财务风险分析 2016年度末，负债及股东权益合计为44.33亿元，其中，股东权益35.01亿元，负债9.32亿元。资产负债率仅为21.02%。公司偿债能力很强，财务风险较低。百富环球资产负债率如图15-6所示。图15-6 百富环球资产负债率 15.4.2 负债结构分析 2016年度末，公司负债余额为9.32亿元，其中绝大部分为流动
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15.5 业绩层面：小巧精致，市场估值偏低
15.5.1 净利润及其增长分析公司2016年度实现税后净利润6.01亿元，略低于上年6.21亿元的水平。净利润下降的主要原因应当是最近两年销售增长减缓。2015年公司销售收入28.72亿元，2016年销售收入29.16亿元，增长部分不足以抵销费用预算的增长而导致净利润增长下降。纵观过去10年的净利润增长，2016年相较于2007年，净利润增长了8.39倍
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15.6 简要结论
综合上述，百富环球是一家精致而有特色的中小规模公司，其财报非常简明而干净。销售收入和净利润在过去10年保持了快速增长，平均复合增长率保持在28%左右，但最近两年增长开始趋缓，尤其是中国内地及香港地区的销售大幅度减缓，导致公司销售和利润增长缓慢。公司虽然加大了海外销售的力度，市场增长也很快，但因其占比较小，尚不足以左右销售与利润增长的大局。公司是一家绝对轻
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出版说明
本书是作者对原先在网站上陆续刊发文章的整理、汇总和精炼。作者运用自己的财务专业知识，根据多年来的经验，选取几十家上市公司的财报进行了分析，并提出了个人质疑观点。出版本书的目的是为政府加强对上市公司的监管提供参考，帮助上市公司进一步加强财报自律，为广大投资百姓提供一种基本分析思路。正如古训所言：金无足赤，人无完人，作者的观点仅代表一家之言。本书中的观点是质
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前言
会计打假任重道远 2015年5月20日，香港联交所上市的汉能薄膜发电集团有限公司（00556.HK，以下简称汉能）的股价在短短几秒钟下跌了近50%，目前仍不清楚是由什么原因引起的，但业界一直怀疑汉能财务的真实性，该公司主要交易为关联交易，主要资产为债权和商誉，经营性净现金流与净利润严重悖离，2014年年末自由现金余额高达30亿元，但全年银行利息收入不到700
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第一节将融资当买卖
第一章财务诡计大揭底第一节将融资当买卖上市公司财务骗术最大的撒手锏是什么？虚增收入（隐瞒费用）、高估资产（低估债务）无疑是罪魁祸首，但像万福生科这种以伪造银行回单虚构收入的会计伎俩属于传统财务骗术，本节介绍创新财务骗术核心之一——“将融资当买卖”。目前发现的“将融资当买卖”可能存在以下的金融创新和销售创新中。（一）出售回购出售回购是指销货方在售
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第二节资本性支出陷阱
资本性支出是指通过所取得的财产或劳务的效益，可以给予多个会计期间所发生的那些支出。因此，这类支出应予以资本化，先计入非流动资产类科目（固定资产、在建工程、无形资产及开发支出等），然后再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。由于目前资本性支出金额认定主要依据是采购发票，一旦采购发票造假，则极有可能导致入账的固定资产和无形资产涉嫌注水，图1-1是绿大地的主要
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第三节资金流水陷阱
2005年笔者发现，本来被人们认为最可靠的资产——现金（货币资金）却成为上市公司造假的工具，当时发现上市公司存在四大现金陷阱：高现金陷阱、受限现金陷阱、流水陷阱和募集资金使用陷阱。笔者《上市公司四大现金陷阱》一文受到业界的极大关注，陆续有多家上市公司因现金舞弊而被监管部门立案调查。2012年笔者发现，现金舞弊依然是上市公司财务舞弊的高发地带，只是现金舞弊由余
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第四节收入确认陷阱
一、收入包装手法尽管会计准则对收入确认标准做了详细的规定，但收入确认在实务上是一个时期的特性仍被企业管理者广泛操纵，这是一方面；此外，通过交易安排，可以很容易地人为创造销售收入。与此同时，由于许多收入是打包的，“包”里既有销售收入，又有劳务收入，可能还有使用权收入，这些收入确认的时点是不一样的，包里包外就大有“文章”可做。美国一份研究报告显示，在涉嫌财务
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第五节存货陷阱
一、存货舞弊触目惊心 2013年9月12日，《上海证券报》长篇深度报道《中银绒业骗局：内销外销皆涉嫌虚假交易》直指近年来的大牛股中银绒业（000982），指控其内销客户隐匿裙带关系，皮包公司炮制外销骗局。类似的情节出现在其两年前的2011年8月16日，《上海证券报》报道称《自导自演上下游客户：紫鑫药业炮制惊天骗局》。这两篇报道出来之后，深交所都对两家公司进行
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第六节关联交易陷阱
除了收入确认，没有比关联方及关联交易更容易让人犯错误了。关联交易具有两面性，一方面，它有利于充分利用集团内部的市场资源，降低交易成本，提高集团公司的资本运营能力和上市公司的营运效率，它可以实现规模经济、多元化经营、进入新的行业领域及获取专项资产等。另一方面，关联交易与非关联交易不同，由于价格由双方协商确定，关联交易为规避税负、转移利润或支付、取得公司控制权、
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第七节金融工具会计陷阱
财报最大的风险有两个：高估收益及隐瞒债务，前者会导致投资者误判企业价值，后者则可能直接导致企业的资金链断裂。企业如此，国家也是如此。 2010年盛传高盛等顶级投行帮助希腊等国家通过外汇掉期交易隐瞒债务，将贷款变成外汇交易，从而隐瞒希腊等国债务。但媒体报道不是很清晰，具体如何操作不得而知，据外电称：期间交易价值超过100亿欧元的美元、日元、希腊国债计价单位被
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第八节分部收入陷阱
一家零售连锁企业“主营业务收入”下挂“其他业务收入”2800万元，尽管只占收入总额5%，但“其他”是藏污纳垢之地，引起笔者关注。经了解，“其他业务收入”实为“批发收入”，可“批发收入”为何毛利率高达45%（与零售综合毛利率相等）？进一步了解后发现，该公司在“主营业务收入”下设的“直营收入”中还有6000万元“批发收入”，毛利率也高达45%。亦即，该公司201
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第九节企业并购会计陷阱
长期以来，中国上市公司在收购其看中的资产或公司时，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式包括承担债务、资产置换股权等。而上市公司获得现金的途径主要是增发、配股或银行贷款、发行可转债。不管用哪种方式，上市公司千辛万苦筹措的宝贵资金往往一次性就全部用于收购一个公司可能使其再次陷入资金紧张局面。在中国目前的资本市场，上市公司一次增发、配股或可转债和下一次增
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附录1A 证监会如何发现未识别关联方及关联交易
高大上公司科伦药业（002422）再次因隐瞒关联交易被证监会处罚，再次引发笔者对关联交易的思考。中国资本市场隐瞒关联交易现象司空见惯，这一方面是发行人、上市公司及相关中介机构守规意识不强导致，另一方面也是监管部门错误审核理念导致。一直以来，监管部门对关联交易都像防小偷一样警惕，过去发生太多的实控人及关联方掏空上市公司的案例，在监管层心中潜意识认为关联交易是
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第一节中概股会计舞弊的红旗标志
深交所两位研究人员受香橼公司和浑水公司打假启示，撰写了《什么样的公司有财务造假嫌疑》，[1]这篇文章归纳了具有财务造假嫌疑的中概股的十大征兆（见表2-1），这十大特征就是会计舞弊的“红旗标志”（red-flags），具备上述红旗标志的公司具有会计舞弊嫌疑，这个判断成立吗？表2-1 中概股风险特征出现频率统计 “红旗标志”或“红色警报”是指可能导致管理层以公
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第二节中注协和证监会的会计舞弊预警信号
一、中注协会计舞弊风险提示 2001~2002年，美国发生了安然、世通等会计舞弊丑闻，中国也爆发了银广夏、东方电子、蓝田股份等会计舞弊丑闻，在此背景下中注协发布《审计技术提示第1号——财务欺诈风险》，列举了9大类54项财务舞弊预警信号。中注协发布的9大类风险提示分别为： ·财务稳定性或盈利能力受到威胁 ·管理当局承受异常压力 ·管理当局受到个人经济利益驱使
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第三节中国上市公司会计舞弊预警信号
中国会计舞弊研究领导者黄世忠曾在2007年提出会计舞弊的十八大预警信号，[1]迄今仍有很强的警示意义：（1）高管人员异常变动（尤其是分管财务的高管或主管会计频繁辞职或被调离）。（2）频繁变更会计师事事务所（尤其是被出具“不干净”审计报告后更换会计师事务所）。（3）被审计单位陷入财务困境（尤其是面临着退市、银行逼债等艰难处境）。（4）原始凭证不合常规（
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第一节舞弊公司样本的选取
本文以证监会2001~2014年发布的行政处罚决定书作为依据，选择因会计舞弊被处罚的上市公司或拟上市公司作为样本来研究。这里，选择以2001年作为样本的起始时间，是因为证监会官方网站目前能够查询到最早的行政处罚决定书只到2001年，所以，本文选择2001年作为样本的起始时间。同时，选择证监会行政处罚的会计舞弊样本，是因为案例在全国产生的影响较大，[1]具有典
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第二节会计舞弊公司基本特征
一、会计舞弊公司的年度分析表3-1列示了2001~2014年我国上市公司会计舞弊被证监会行政处罚的统计数据。表3-1 会计舞弊公司年度统计从表3-1中可以看出，我国上市公司因会计舞弊行为受到行政处罚的，在14年里合计149家，平均每年10.6家，其中有6家受到两次处罚，因此实际只有140家上市公司和3家拟上市公司因会计舞弊受到证监会行政处罚。截至目前，
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第三节会计舞弊公司财务特征
企业规模可能对公司舞弊行为产生一定的影响，美国COSO三份舞弊性财务报告分析都表明会计舞弊多发生在中小公司。中国A股与其相似，扣除23家退市、在审IPO外，126家舞弊公司整体规模较小，见表3-14。表3-14 舞弊公司规模（单位：亿元）其中资产平均数为16.9亿元、净资产平均数为5.6亿元、营业收入平均数为8.5亿元，净利润为平均亏损1.5亿元，可见
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第四节会计舞弊公司的公司治理特征
一些经验研究表明，舞弊公司的董事会人数少，独立董事比例更少，笔者对118家[1]会计舞弊公司的公司治理特征做了统计，发现舞弊公司具有以下特征。一、舞弊公司的董事会根据《公司法》规定，股份有限公司董事会成员的法定人数为5~19人，会计舞弊公司董事会平均规模为6人，整体规模偏小，且有20家董事会人数低于法定人数5人，见表3-20。表3-20 舞弊公司董事会
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第一节天能科技
这家公司是预披露新政第一家，由于业绩与行业背离，被媒体抓了个正着，媒体通过招投标入手辅以现场核查基本坐实了其涉嫌提前确认收入的财务问题，证监会稽查大队从资金流入手进一步坐实了其虚假回款问题。天能科技在2012年2月1日进行招股书预披露，2月3日即受到媒体质疑，公司在4月份便撤回IPO申请，但这并未能使它逃脱制裁。对于被质疑的上市项目所涉及的中介机构，证监
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第二节新大地
这家公司上游农户、下游个体户，老板通过PE大搞利益输送，媒体通过“股东、上游、下游”与发行人三位一体关系其实坐实了中介机构丧失独立性问题，证监会稽查大队进场之后坐实了其财务造假问题，新大地被认为史上最精细化财务造假，查处有一定难度。 2012年5月18日，新大地通过创业板发审委的首发审核，被喻为茶油第一股的新大地IPO之旅开局顺利。这场IPO之旅中的数个关键
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第三节天丰节能
2013年证监会发起史上最严的IPO专项核查，在被抽查的40家IPO中，天丰节能是唯一一家被移送稽查部门并被立案查处的公司，一切缘于专项核查工作小组一位助理发现银行对账单不实。 2013年4月15日，由稽查大队工作人员、会计师、地方证监局等五人组成的核查小组来到天丰节能开展现场检查工作，工作的前两天并无异常。天丰节能十分配合地提供了最近三年财务资料、会计凭证
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第四节万福生科
这个案件一切尽在不言中，这是证监会史上开出最严厉罚单的一单IPO。一切磨难缘于一个科目的异常。一切起源于2012年9月湖南证监局对万福生科的一次例行检查，2012年上半年畸高的预付款余额与大量在建工程预付款，引起了监管层的格外注意。湖南证监局随后将上述线索报至证监会，2012年9月14日，证监会正式开始立案稽查。据本报记者了解，证监会稽查总队为此组建了
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第五节有效识别会计舞弊
我们在羡慕证监会稽查大队办案成果的同时，也有那么一点点嫉妒。证监会稽查大队利用行政执法权进行延伸核查，包括追踪上下游的资金去向，可中介机构没有延伸核查的权限，证监会稽查大队例用使用的财务核查招数派不上用场。但同时我们也发现，细节决定成败，中介机构尽管找不到财务造假的证据，但可以发现财务造假的线索，这个线索要从唱“同一”首歌开始。在天能科技案件中，证监会发现
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附录B 保荐制以来八大会计舞弊案行政处罚书
绿大地中国证监会行政处罚决定书（云南绿大地生物科技股份有限公司、赵国权、胡虹等12名责任人）［2013］23号当事人：云南绿大地生物科技股份有限公司（以下简称绿大地），住所：云南省昆明市经济技术开发区经浦路6号，法定代表人：杨槐璋。赵国权，男，1954年3月3日出生，时任绿大地董事、副董事长，住址：北京市海淀区。胡虹，女，1969年2月1日出生，时
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出版说明
本书是作者对原先在网站、报刊及图书上陆续刊发文章的整理、汇总和精炼。作者运用自己的财务专业知识，根据多年来的经验，分析了上市公司报表粉饰手法，并总结了发现上市公司报表粉饰的路径。出版本书的目的是为政府及公众加强对上市公司的监管提供参考，帮助上市公司进一步加强财报自律，为广大投资百姓和财报研究者提供一种基本分析思路。正如古训所言：金无足赤，人无完人，作者的
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大道至简：会计魔术就这么简单
网友金十七2005年出过一本书《让数字说话：审计就这么简单》，这本书可称为审计实务的经典之作。我的新作《远离财务骗术：夏草教你规避财报风险》是我的第8本书，可惜8本书的影响力还不如金十七一本书大。金十七的《让数字说话：审计就这么简单》使我想起了一个成语：大道至简，可谓“真传一句话，假传万卷书”。财报就像美女的比基尼，本来就少得可怜，真正感兴趣的东西你还都看
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套期业务会计
笔者发现上市公司混淆经济套期与会计套期关系，将经济套期等同于会计套期，适用套期会计业务，从事铜加工业务的海亮股份对铜实施“净库存风险管理”，对暴露在风险之外的铜头寸以铜期货进行套期保值，由于这种铜套保与订单不存在一一对应关系。该套保在会计上不认为是有效的套期关系，故不适用套保会计，可是海亮股份将此业务适用套期保值会计，对铜期货平仓损益进入存货成本，而对浮盈、
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出让子公司少数股权会计
根据财政部（2009）14号函，出售子公司少数股权不能确认收益，但正和股份确认了巨额的转让子公司少数股权的收益，从而避免触发追送股份的条件；此外，皖能电力及渝开发也涉及确认转让子公司少数股权收益。对此问题，笔者认为也不单纯是上市公司的错，因为该规定是2008年版国际财务报告准则第3号《企业合并》新修订的，该版准则正式生效日期是2009年7月1日，财政部在20
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提前确认收入
涉案公司：宜华地产、万方地产、金螳螂以上六个群体性会计事件是笔者的个人观点，由于笔者都是通过公开信息，且能力及时间有限，没有监管部门所拥有的资源、能力及专业，故笔者发现的问题也许根本不是问题；但笔者认为上述问题只是整个资本市场2008年报问题的冰山一脚，笔者所著《上市公司48大财务迷局》主要围绕上市公司2008年报展开，各个公司涉嫌报表粉饰手法五花八门，列
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美国
由于公司声称将股票期权费用化会对股票价格产生不良影响。于是在20世纪90年代初，一场激烈的唇枪舌剑之后，FASB被迫做出了让步，但同时出台了一个折中的准则，即SFAS 123，其中规定企业必须在财务报表的附注中或代理权公告中披露发放的股票期权及其公允价值。然而十年之后——在后安然时代，警钟依旧长鸣，国际大公司丑闻接踵败露，不正当、不道德的会计操纵行为仍未绝
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中国
在我国，随着上市公司高管、员工薪酬的多样化，薪酬会计面临极大挑战，大量的薪酬费用并没有入账或者仅入账一部分。最典型的是承诺未来给予一定的股份，如四川长虹挖来手机狂人万明坚后，成立了国虹通讯，据说长虹承诺未来给管理层30%股权，那么，这笔账要不要在上市公司账上反映？这30%股权上市之后可能就是几十亿元甚至上百亿元，而长虹一年净利润也不过只有几亿元。目前市场上
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美国
埃瑞克·李教授说：“这实际上非常简单。公司通常授予高级管理人员股票期权作为提高公司表现和股价的激励机制。期权通常给予管理人员在将来按照授予日的股价购买公司股票的权利。股价涨得越高，期权就越有价值。但是如果期权的授予日被倒签为股价特别低的日期，获利的机会就增加了。按照低于市场价值授予期权而不披露折扣将违反证券法，导致会计和税务问题，还可能造成欺诈的指控。” 实
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中国
伊利股份股票期权公允价值计算过程如下： 2）以权益结算的股份支付本公司根据《北京博星投资顾问有限公司关于内蒙古伊利实业集团股份有限公司股权激励期权公允价值的预算报告》，权益工具公允价值按以下方法确定：采用考虑摊薄效应的B-S模型对期权的公允价值进行预算，其定价公式为：式中，W为期权公允价值；N为公司总股本；M为期权发行总份数；γ为期权行权比例；S0为最
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乱分摊
伊利股份在修订2007年报公告称：原股份支付的会计处理为：2007年应承担的股份支付费用为554 212 500元，2006年追溯调整的股份支付费用为184 737 500元。现股份支付的会计处理调整为：2008年应承担的股份支付费用为274 069 469.18元，2007年应承担的股份支付费用为459 819 229.45元，2006年追溯调整的股份
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制造非常收益
2008年10月8日，徐工科技（000425）发布业绩预增公告，称预计公司2008年前3季度实现净利润1.08亿元，较上年同期增长293.7%，第3季度实现净利润1.069亿元，同比增幅高达1 381%。前3季及第3季业绩预增主要原因是巨额股权转让收益，公告显示，报告期内公司转让所持徐州工程机械集团进出口有限公司（以下简称徐工进出口）20%的股权，实现投资收
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消除非常损失
招商银行在2008年收购永隆原控股股东伍氏家族53%控股权之后，根据上市规则，招行立即向全体非控股股东发出要约收购邀请，由于2008年下半年银行股暴跌，招行全面要约收购永隆“不幸”成功。招行将购买伍氏家族53%控股权作为非同一控制下的企业合并处理，而将后面的全面要约收购的47%作为购买子公司少数股权处理。根据会计规则，第一次收购要对收购价格与被并购公司可辨认
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收益性支出资本化
如2009年11月2日上会的司尔特披露的开发支出也令人感到不解，以下是招股书披露的开发支出数据：（1）研发经费持续增长机制为了保障企业技术中心科技经费的需要，发行人将技术开发费用单独列支。近三年研究开发支出逐年增长，大力推动了企业技术中心的发展，进一步提高了企业的技术创新能力和市场竞争力。报告期内，发行人研究开发支出如下表（见表3-1）：笔者发现，该公
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收益性支出权益化
笔者这里所指的资本化不是单纯指收益性支出化身资本性支出，还指收益性支出变身权益性支出。所谓权益性支出是直接减少所有者权益，这在职工薪酬上表现最明显，笔者发现所有拟上市公司股权激励都不确认费用，这实际上是将股权激励费用资本化，直接以损失权益为代价，当然有的股权激励费用是大股东买单，但是按照现行规则，股权激励费用即使是大股东买单，也要确认费用，则贷记资本公积，故
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小结
这些操纵核心理念是以增加非常损失换取经常收益，非常损失主要是无形资产或商誉的减值计提，而经常收益则是主营收入的增加或主营成本、期间费用的减少，所以如果你发现有些企业家是重组明星，亏损企业一收购过来，立即扭亏为盈，要小心其背后是会存在重组会计阴谋，最主要看可辨认净资产是否大幅缩水，是否计提了巨额的减值准备，合并日前后收入和费用是否存在明显异常。这种情况在中国上
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第一是金融工具的分类
目前将金融资产分为四大类：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产，持有到期投资与可供出售金融资产可以相互重分类，其余金融资产不得重分类。四类资产实行不同的后续计量原则，其中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产及可供出售金融资产实行公允价值后续计量，但前者公允价值变动部分进入当期损益，而后者直接进入
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第二是资产证券化
CAS《金融资产转移》要解决重点内容就是资产证券化的会计问题，资产证券化最主要问题是金融资产终止确认的标准，安然设立了近60页长名单的SPE（资产证券化载体），将安然金融资产转移到SPE上，安然终止确认所转移的资产，并确认巨额的资产转让收益；但事后发现，安然对Raptor（安然设立的SPE之一）资产做出保值承诺，这样安然就要承担Raptor资产减值风险。本来
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第三是套期会计
宋献中在财政部《金融工具会计》课题报告中指出：套期会计是衍生工具会计中最复杂的部分，它包括了套期关系的认定、套期有效性的评价、套期会计核算、套期的披露等等诸多方面，处理方法复杂，技术难度较大，列报成本较高，因此，无论是对于准则的制定者还是实务工作中的会计人员都有相当的难度。而且，报表使用者对套期会计也难以理解，尽管新会计准则对套期会计制定了相当严格的判定标准
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第四是公允价值确定
FASB在2006年9月发布了《财务会计准则公告第157号——公允价值计量》，将公允价值定义为在计量日市场参与者之间在有序的市场交易中，出售资产所获得的价格或清偿债务所付出的价格。这个定义强调公允价值的计量要以市场为导向，并将所有的金融工具分成三个层次。第一层次是有活跃交易市场的金融工具，比如上市公司的股票，这类金融工具的公允价值根据活跃市场的报价确定；第二
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189
小结
综上所述，金融工具会计目前是技术难度最高也是最有争议的会计领域，金融工具最理想的计量属性当然是公允价值，但是公允价值的虚拟属性导致了其结果的主观性。为此，金融工具不得不在现实和理想之中做出妥协，于是有了交易性金融资产和可供出售金融资产之分、衍生品投资工具有套期和非套期之分、套期会计又有公允价值套期和现金流量套期之分，公允价值本身也有三种的估值模式，这样导致金
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商业
一年前，网友花农曾在中国会计视野CPA之声发表了系列质疑联销收入确认的帖子，他怀疑中国百货、零售行业的联销模式（店中店、专柜等形式）收入确认有误，因为中国百货、零售企业收入确认普遍按总额法，而不是境外流行的净额法：联销指供应商提供商品在百货店指定区域设立品牌专柜由百货店营业员及供应商的销售人员共同负责销售。在商品尚未售出的情况下，该商品仍属供应商所有，百货
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交运
2009年11月25日过会的富临运业主要收入为客运站收入和客运、货运收入，在客运车辆中，大部分是挂靠的，且车辆所有者是个人，富临运业对挂靠经营车辆的收入采取净额确认法，即只计算扣除大部分费用后的“运输管理费收入”，导致挂靠经营的毛利率高达80%。江西长运责任经营模式与富临挂靠模式相似，但是按照全额确认收入，毛利率只有30%。网友认为江西长运还是很客观地把自
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服务
创业板2009年国庆节之前过会29家，第一批集体上市28家，只有一家公司落单，且该公司可能也缺席第二批创业板集体上市名单，这家公司就是从事整合营销的华谊嘉信（第一批上会有家娱乐业华谊兄弟，这两家公司没有任何关联），该公司之所以落单，在于其收入确认政策被管理层怀疑不当，要求将净额法改为总额法。终端销售团队管理的业务模式是按照客户确定的标准发放终端销售团队人员
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物流
依笔者理解，这种业务应当归属于提供劳务收入，可该公司对贸易执行收入的确认政策让人感到困惑：已将贸易执行标的上的主要风险和报酬转移给执行对方，公司既没有保留通常与所有权相联系的继续管理权，也没有对已执行标的实施控制，与贸易执行相关的经济利益能够流入企业，相关的收入和成本能够可靠地计量为确认贸易执行收入的实现。笔者认为这是销售商品收入确认标准，而贸易执业收入
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194
小结
据花农提供的材料，2008年8月7日，IASB发布了IFRS2008的改进意见征求意见稿，该意见稿规定： Features that,individually or in combination,indicate that an entity is acting as a principal include：（a）the entity has the pr
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中注协
会计师事务所应当密切关注国际金融危机和整体经济形势可能对上市公司造成的影响，审慎确定重大会计风险领域，保持应有的职业谨慎，并对上市公司面临的下列重大风险领域予以充分关注： 1）编制财务报表所依据的持续经营假设的适当性； 2）金融工具的分类和计价依据，尤其是采用公允价值计价的金融资产公允价值的变动情况； 3）涉及长期股权投资、无形资产、商誉、存货、可供出售金融
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财政部会计司
各地财政部门做好对本地区各类企业执行会计准则和2009年年报工作重点关注的问题（一）应当做好首次执行企业会计准则的新旧衔接。从2009年1月1日起开始执行会计准则的企业，应当根据《企业会计准则第38号——首次执行企业会计准则》及相关规定，编制《新旧会计准则股东权益差异调节表》，做好首次执行日的新旧衔接转换工作，并按照会计准则规定对2009年发生的交易或事项
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7 金融创新成财报魔鬼
财报最大风险有两个：高估收益及隐瞒债务，前者会导致投资者误判企业价值，后者则可能直接导致企业的资金链断裂。企业如此，国家也是如此。近日盛传高盛等顶级投行帮助希腊等国家通过外汇掉期交易隐瞒债务，将贷款变成外汇交易，从而隐瞒希腊等国债务，但媒体报道不是很清晰，具体如何操作不得而知，据外电称：期间交易价值超过100亿欧元的美元、日元希腊国债计价单位被置换为欧元
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高科技的财务
近日传出高盛通过掉期交易帮助希腊隐瞒债务，笔者联想起早年高盛等顶级投行通过金融创新帮助安然隐瞒债务、虚增收益等，发现金融创新也成财报魔鬼。金融创新为何会成为财报魔鬼？因为会计在很多情况下对金融创新的交易行为无能为力，不知道要不要确认，即使想确认也不知道如何计量。在这种情况下，表内确认是不可能的，最多只是表外披露，于是表内的资产被高估、负债被低估、收益也被高估
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高科技的业务
前段时间，笔者发现中国科学院工学博士史（德维森科技（深圳）有限公司董事长）写了一个上市公司造假的高科技趋势，他发现最被造假的上市公司所青睐的高科技行业有如下几个：软件行业、集成电路行业、三高农业、生物科技。上市公司偏爱高科技行业造假，对此笔者深有体会，笔者在2001～2005年揭发了大量伪高科的上市公司，多涉及软件、集成电路、高科技农业及生物制药等，如托普
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结语
除此之外，会计造假还有两个特征即国际化及一条龙。打着高新科技的幌子来进行造假和炒作的，由于高新技术的欺骗性强，手法隐蔽，不容易被识破；此外，创新业务刺激财务（会计）向高科技转型，这也导致财报更容易被操纵。当然，史博士最后也指出，随着我国证券市场的发展，法律法规逐渐完善，监管经验也越来越丰富，上市公司的造假也越来越困难。相信，中国的证券市场会越来越健康的。
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股票期权可能诱发机会主义会计行为
后股权分置时代一个重要衍生品是股权激励。2006年年初，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》（试行），规定已完成股权分置改革的上市公司，可实施股权激励，建立健全激励与约束机制。据不完全统计，目前有几十家上市公司发布了股权激励方案。可以预计，以股价表现为基础的股票期权，将与以资历职务为基础的年薪、以财务业绩为基础的奖金、以服务年限为基础的退休福利，一并成
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炒股炒楼及资产注入可能演绎移花接木游戏
在20世纪90年代的中国证券市场，一度号称中国第一股的东方电子是何等风光：业绩连年翻番，股价狂飙突进，不仅是中小投资者追捧的对象，而且还是多家机构重仓持有的股票。东方电子在股市上创造了一个又一个神话。可在这神话前后，是东方电子自己做庄，将炒股收益粉饰为主营收入，形成股价与业绩轮番上涨的“良性循环”。东方电子上市后，每年初都制定了一个年增长速度在50%以上的发
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203
权证等金融创新可能形成利益共同体
后股权分置时代还有一个特点是权证等金融创新的流行，其中最有代表性的是认股权证。认股权证发行对象非常广泛。假设认股权证市价是5元，而发行价格是1元，这里就有4元的发行折价，如果将认股权证发给上下游厂商，则厂商可以从认购权证获取差价，并从中受益。如果再达成一个秘密“合作”协议，上游厂商折价供应材料，下游厂商溢价购进产品，则发行人主业的毛利率会得到提升，也直接导
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非公开发行可能导致利益输送合法化
定向增发是一个诱人的馅饼，以中信证券为例，2006年6月中国人寿以每股9.29元独揽中信证券5亿股增发，而今中信证券的股价已为53元左右，其账面的市值收益率高达471%，46亿元的投资在不到一年内带来了219亿元的收益。据测算，自去年以来，参与定向增发，包括上市公司大股东、基金公司、券商等在内的各类机构共获得的市值收益不下800亿元，收益率大多达到100%。
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205
并购重组可能演化为“并购魔术”
后股权分置时代还有一个特点是并购支付方式的转变。长期以来，中国上市公司在收购其看中的资产或公司时，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式包括承担债务、资产置换股权等。而上市公司获得现金的途径主要是增发、配股或银行贷款、发行可转债。不管用哪种方式，上市公司千辛万苦筹措的宝贵资金往往一次性就全部用于收购一个公司，并可能使其再次陷入资金紧张局面。在中国目前
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隧道挖掘：强势行业有多少利润被窃取
自2003年年报，有个现象特别值得关注，就是强势行业上市公司存在隐瞒利润现象，从当年的“五朵金花”（钢铁、汽车、电力、煤炭、石化），到2006年的有色金属、房地产、金融业，这些行业虚构收益不再是主流，隐瞒利润成为主流，一些上市公司通过会计政策、会计估计变更施行更稳健的会计政策，而有些公司甚至直至采用造假手法隐瞒利润。在房地产业，一种传统做法是房地产项目到了收
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资产负债表债务法：报表粉饰新贵
根据新企业会计准则《所得税会计》，我国采用资产负债表债务法，资产负债表债务法与利润表债务法存在一定差异，如南方航空2003年境内微利0.15亿元、境外巨亏3.58亿元主要原因是“因调整所得税税率而引起对递延税项变动1.22亿元”及“冲销不可转回递延税项资产1.17亿元”，资产负债表债务法下的计税基础以及由此产生的暂时性差异计算非常有弹性，再加上税率变动，导致
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结语
还有两个与股权分置改革相关的因素特别值得关注。一是业绩承诺，这是股改后的近几年比较容易诱发财务造假的主因之一，也是2006～2008年报审计所必须重点关注的事项。不少公司为了保证股改过关，对近三年的业绩作了承诺，或承诺净利润指标，或承诺净资产收益率指标，有的还承诺分红指标。如果没有完成这些指标，大股东要付出追加送股等代价，即业绩承诺没完成就要赔钱。为避免赔
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一、关联交易
不少上市公司通过设立空壳公司或皮包公司，通过资金运作虚增收入、资产或虚减费用、债务，这些空壳公司实为同一控制人所控制，是实质意义上的关联方。笔者在分析过程中还发现了这些空壳公司一些特点，如名字有一定的规律性，如G北生的关联方往往带有“腾”字；华通天香的关联方往往带有“华”字；达尔曼的关联方往往带有“达”或“森”字。再查询其工商登记资料，这些皮包公司注册地址往
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二、循环交易
一些上市公司为经常通过多方交易进行循环交易，如上市公司“销售”商品或“提供”劳务给B,B又卖给C,C再卖回到上市公司。这样的财务安排，可以达到既增加营收规模，又可以节税，因为可以取得增值税进项税额抵扣；上市公司为了将交易做得有模有样，还有虚假的出库单、入库单以及进账单等，笔者发现不少IT行业的企业涉嫌以此虚增销售额。
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三、阴阳交易
一些上市公司开具阴阳发票、订立阴阳合同粉饰交易的真相，*ST源药就是这方面造假的典范，他在出售子公司股权时，签订了阴阳协议，使名义的出售价格低于实际的出售价格，差额部分作为收入入账；在收购子公司股权时，又通过阴阳协议，使名义的收购价格大于实际的收购价格，差额部分也作为收入入账。
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四、填塞渠道
在期末时通过调节经销商库存以调节收入确认金额，科龙就是这方面的典范，最近披露的长征电器主要财务舞弊手法也是填塞渠道，这种会计数字游戏在实务中广泛运用，很多人不认为是一种财务舞弊，但事实上它可能提前或者推迟确认收入。
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五、不断并购
厦门国家会计学院黄世忠老师曾在安然、世通事件发生后发出警告：收购兼并是滋生财务舞弊温床，并提醒投资者注意公允价值容易被滥用的倾向。实际上，不断并购是财务舞弊最强的征兆之一，最近大量的“系”垮台也证明了这一点，不断并购的背后是资金链紧张以及业绩的实质下滑，一些上市公司将并购作为拆东墙补西墙的手段。
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六、会计差错
一些上市公司利用前期会计差错追溯调整的规定，将亏损往前移，最典型的就是大冶特钢和海王生物，在会计估计变更与会计差错之间，更多的上市公司选择了会计差错，因为会计估计变更导致的损益要直接进入当期损益。
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七、大洗澡
科龙2005年报曝出了30多亿元的亏损，这是中国上市公司又一起非常恶劣的大洗澡，而且科龙也不是第一次玩这种数字游戏，亏过头实际上是隐瞒净资产，在以后期间可以释放出来作利润。不管是顾雏军还是海信，在中国只有上市公司控制权发生转移，基本上都会玩这招游戏，这导致控制权转移后的公司实际经营业绩基本不可信，但愿海信不要再玩顾雏军那套虚盈实亏的数字游戏。
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八、报表重组
不少上市公司通过置出不良资产、置入优质资产等方式对财务报表进行清洗，以降低巨额潜亏带来的资产减值或财务造假的压力，但实际上，所谓的优质资产往往是虚假的优质资产。此外，一些上市公司通过托管、承包、租赁等方式账面冻结不良资产，这也只能是临时过渡手法，实质上也严重违反了会计准则规定。
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九、隐瞒炒股
炒股并不是上市公司的主业，而且风险也比较高。在牛市时，一些上市公司通过与庄家合作、配合提供炒作素材等方式，投入巨额资金炒作自己的股票，而这些收益是不能见光的，于是通过财务手法粉饰为主营业务收入，东方电子就是这种手法的典范，最近风传一些绩优股、概念股又在玩这种把戏。但在熊市时，这些巨额资金在股市灰飞烟灭，这时上市公司高管可能要承担挪用资金的刑事责任，于是上市公
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十、现金陷阱
2005年我们发现不少上市公司账面巨额现金（货币资金）不实，我们指控近30家上市公司虚构现金、隐瞒现金受限事实，结果例无虚发，有十来家公司很快就在年报或临时报告中承认作假。2006年是清欠年，占用上市公司巨额资金不还将承担刑事责任，一些责任人也被公安机关法办，在这种压力下，不少公司玩隐瞒占资、占资假还的游戏，我们发现了不少隐瞒占资行为。目前，一些上市公司隐瞒
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一、高现金陷阱
【案例1】金花股份（600080）10月14日公告，近期，公司在应上交所要求进行自查的过程中，发现存在控股股东金花投资有限公司及其关联公司占用公司资金问题，合计60 200万元。公告称，公司自2004年11月起，将28 500万元以存单质押的方式为金花投资及其关联公司提供全额银行承兑保证。该项业务已于2005年6月到期，金花投资及其关联公司未能如期归还，公
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受限现金陷阱
【案例1】2005年3月25日，西安达尔曼（600788）在上海证券交易所被终止上市，达尔曼是沪深两市首只因未能在规定期限内披露定期报告而被交易所实施终止上市的股票，老板许宗林携巨款举家出走曝出达尔曼巨额财务窟窿，该公司除了2003年度曝出亏损外，连二连亏都没经历就退市了。事后，证监会又一次“后知后觉”对此案进行了查处，证监会指控达尔曼实施了重大财务造假及
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流水陷阱
【案例1】2005年6月下旬的一天，在牡丹江市看守所里，ST圣方（000620）的前任董事长杜焰生向记者讲述了大股东西安圣方通过银行提供的回购业务（即通过资金封闭运行制造假资金流，又称倒单位），将大额的大股东占用款像变戏法一样变没的经过。据杜焰生和相关人员介绍：2003年6月，时任ST圣方董事长的唐李找到当时出任公司财务总监的杜焰生说，现在监管部门对大股东
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募集资金使用陷阱
【案例1】建设机械（600984），2004年7月上市，首募资金2.4亿元，2005年半年报披露，货币资金余额还有7 639万元，但有5 888万元用于信用证保证金，实际银行存款只有1 746万元，2004年年报及2005年半年报显示真正用于在建工程建设的募集资金只有392万元，而该公司在2005年半年报称募集资金已使用18 116万元，剩余6 151万元存
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博达于菲律宾首都银行（Metropolitian Bank）的虚增存款（8 500万美元）
博达于2002年间因虚增销货给五大人头客户所产生的应收账款已经过高，而且有逾期甚久未收回的情况，为了避免影响公司股价，叶素菲利用石姓主管的个人名义，在英属维尔京群岛设立北亚金融公司（North Asia Finance Limited，简称北亚公司），作为假造财务报表的起点。在支付高额手续费的条件下，叶素菲代表博达公司与菲律宾首都银行签订合约，将博达公司于
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博达与澳洲共和银行的虚增存款（4 500万美元）
由于博达公司对海外人头公司的应收账款过高，且有逾期甚久未收回的情形，2004年年初查账会计师强烈要求应针对这些应收账款提取足够的坏账准备。为了掩盖应收账款恶化的情况，由叶素菲指示邱姓主管以自己的名义，于2004年1月间在英属维尔京群岛登记设立AIM全球金融公司（简称AIM公司）。由叶素菲代表博达公司与澳洲共和银行（Commonwealth Bank of
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自导自演海外可转债发行（虚增4 000万美元存款）
叶素菲为解决因从事假销货导致资金不足的财务困境，原本打算于2003年4月发行海外可转换债券5 000万美元，借以顺利筹措资金，并于8月获准发行。但由于2001年发行的国内可转债中曾有约定，博达日后的国内和海外可转债均不得为有担保之发行，使得博达在2003年9月改发行无担保海外可转债。当时博达的财务状况已经不佳，发行条件改为无担保，将导致海外投资者的购买意愿
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担保海外人头公司的借款（虚增1 000万美元存款）
叶素菲利用公司员工的名义在英属维尔京群岛设立Addie公司，连续于2002年与2003年间向台湾一家金融控股公司海外协属公司（Grand Capital公司）办理融资借款，总共借得1 000万美元。同时间，除由叶素菲代表博达公司签立面额1 000万美元的本票交由Grand Capital公司为上述借款担保外，未经公司董事会决议，她擅自代表公司在该金融控股公司
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陷阱一：寅吃卯粮，透支未来收入
【案例1】科龙电器（000921）2005年发布未审计的半年报称：关于2004年本公司人民币5.76亿元的货物销售事项的跟踪前任审计师在其2004年度审计报告的审计意见中提出本公司对两家国内客户销售人民币5.76亿元的货物，但未能从客户取得直接的回函确认，而且截至2004年12月31日该笔货款尚未收回。本公司董事会与管理当局对此事作了积极的跟踪，该事项的跟踪
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陷阱二：鱼目混珠，伪装收入性质
【案例1】从东方电子在年报中所作的调整来看，近三年其炒股所得被计入公司主营业务收入超过12亿元。其中2001年为2.51亿元、2000年5.05亿元、1999年5.11亿元，这部分“主营业务收入已经被追溯调减，扣除税收后还剩10.39亿元，被作为流动负债处理”。东方电子上市后，每年初都制定了一个年增长速度在50%以上的发展计划和利润目标，而按公司的实际生产
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陷阱三：张冠李戴，歪曲分部收入
【案例1】中国证监会长沙特派办指出创智科技主营业务收入分类错误。公司将应归入商业类收入的电器销售收入归入科技类收入；创智科技原名五一文，是一家百货类公司，民企创智集团入主后，立即转型为IT行业，从其分部行业披露信息看，主要收入来源是科技收入，可事实上所谓的科技收入部分竟然是电器销售收入。【案例2】闽福发1999年报披露实现信息产业收入3 027万元，可自此
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陷阱四：借鸡生蛋，夸大收入规模
【案例】新疆广厦房地产交易网络公司是广汇股份（600256）旗下的一家控股子公司广厦房网。广汇房产是广汇股份第一大股东广汇实业旗下的一家控股子公司。从2000年9月起，房地产包销成为广汇股份主要的收入和利润来源，广厦房网与广汇房地产开发有限公司于2000年8月签订、并于2002年2月5日修订了《商品房包销合同书》。广汇房地产开发公司与上市公司系受同一母公司控
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陷阱五：瞒天过海，虚构经营收入
【案例1】2000年1月、3月、4月桂林集琦的控股子公司——南宁集琦荣高实业有限公司（以下简称“集琦荣高”）先后与汕头金环海经济发展总公司（以下简称“汕头金环海”）、桂林漓江房地产开发有限公司（以下简称“漓江房地产”）签署铺面销售协议，转让该公司1.26万平方米的建材市场铺面50年经营权，交易金额10 076.91万元。在转让过程中，由桂林集琦作担保，桂林集
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陷阱六：里应外合，相互抬高收入
【案例】2003年年报披露，海王生物2003年度销售给报刊媒体及广告公司的产品使应收账款增加了2.79亿元，该等公司承诺在未来1～3年内以广告版面偿还本公司债务，海王产品已经提供给上述单位。海王生物2003年度实现收入14.56亿元，而这14.56亿元中，主要是本年度新纳入合并范围的子公司药品收入金额较大，其中山东潍坊海王医药有限公司属药品批发公司，本年度实
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陷阱七：六亲不认，隐瞒关联收入
【案例1】银广夏（000557）在2002年半年报确认了股权转让收益5 378万元，据会计报表附注称，公司于2002年6月3日与大金投资签署协议，向其转让公司所持超临萃取62.5%、天津广夏75%、北京科技80%的股权。公司又于2002年6月23日与大金投资签署协议，向其转让公司所持固原实业90%的股权，此次转让资产的总价款7 080万元，资产账面投资成本合
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陷阱八：随心所欲，篡改收入分配
【案例】笔者2002年年初对新宇软件业绩提出强烈质疑，怀疑其虚构收入、虚增货币资金、存货及固定资产，新宇软件在澄清公告中附加了审计师的证明：关于厦门新宇软件股份有限公司2001年度报告有关数据更正及说明。厦门新宇软件股份有限公司在编制2001年度报告时，由于工作疏忽，将公司部分随同计算机硬件设备销售所提供的软件及技术支持服务收入列入网络设备类收入反映，致使
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陷阱九：以丰补歉，储备当期收入
【案例1】宝钢股份第二届董事会第一次会议决定，从2003年1月1日起，对运输类固定资产的折旧年限和折旧率进行调整。变更前折旧年限为6～10年，年折旧率为9.6%～16%，全年折旧费用4.87亿元；变更后年折旧率为9.6%～19.2%，全年折旧费用23.94亿元；其结果是变更后比变更前多计提折旧19.06亿元（2003年净利70亿元）。2003年运输类固定资产
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结论
从上列案例可以发现，中国上市公司目前收入操纵主要陷阱仍然是虚构收入，这是比较原始的一种造假手法，美国大公司主要收入陷阱是提前确认收入，提前确认收入与虚构收入很难划分它们之间的界限，如国嘉实业1997年造假证监会定性为提前确认收入，而其实质应该与2000年度一样，都是虚构收入，包括科龙电器到底是提前确认收入还是虚构收入，董事会解释只是片面之词；天津磁卡也是这样
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收入确认
根据IFRS《编报财务报表的框架》规定，如果未来经济利益的增加与资产的增加或负债的减少相关，并且能够可靠地加以计量，就应当在收益表内确认收益，实务中采用的收益确认程序，例如要求收入已经赚得，是本框架中确认标准的应用，这类程序的一般目的在于，只把能够可靠地加以计量并且具有足够的确定性的项目确认为收益。FASB Cencepts No.5和SEC的SAB101的
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资产减值
2003年7月26日，《证券市场周刊》发表了《会计魔方》封面文章，文章称，在通过关联交易、债务重组等方式受限以后，一种更新的操纵利润手法正在被越来越多的上市公司合法地滥用。会计估计，会计链条上最具艺术的部分，正在变成上市公司手中的魔术——巨额计提，秘密准备，各种版本的故事层出不穷。当T族公司庆幸保住上市资格，当秘密准备出奇制胜，当会计估计变成上市公司手中的魔
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企业合并
2003年9月30日，TCL通讯（000542.SZ）发布公告称，公司将通过与母公司TCL集团换股，以被母公司吸收合并的方式退市，而TCL集团将吸收合并TCL通讯并通过IPO实现整体上市。TCL通讯流通股股东所持股票将按一定的换股比例折换成上市后的集团公司的股票，换股完成后，TCL通讯将退市，注销法人资格，其所有权益、债务将由TCL集团承担，而TCL集团将I
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合并报表
安然公司是金融创新的巨擘，其发明的一系列金融工具复杂到令专业人士都未必尽然了解，加之其有意识地隐藏了大量的重要信息及高度复杂的关联交易，多年以来其财务报表在华尔街无人真正理解，但很少有人敢于挑战这个资本市场的宠儿。安然披露了大量的信息垃圾，包括2000年年报中的一份8页纸的管理讨论和分析和16页纸的报表附注，一些分析师研究了这些材料，并以卖空来赚取了利润。但
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无形资产
会计信息失真可分为两种，一种是规则性失真；另一种是行为性失真。前者是准则制定者的错；后者是准则执行者的错。准则制定者为了遏制会计信息行为失真，也为了提高会计信息的可比性，出台了刚性十足的“规则导向”的会计准则，由于企业的情况千差万别，交易和事项的复杂多样性，以及企业管理当局交易安排和组织设计，往往造成即便正确运用会计准则也无法真实公允反映企业的财务状况和经营
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或有事项
据《湖北日报》报道，遭遇退市风险、曾被预言“死定了”的ST幸福（600743），在湖北大信会计师事务所谨慎执业和据理力争下，终于经财政部、中国证监会和上海证券交易所批准，于9月15日复牌交易而“重获幸福”，且一连三天涨停。此事在证券界、注册会计师界引发强烈反响，并成为业内正确处理上市公司“重大会计差错”事宜的一个典型案例。ST幸福的“重大会计差错”处理真的正
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会计估计
会计学者除了在资产负债表上全面推广稳健性原则外，还一再主张提高会计信息的“决策有用性”，为此，他们希望重构财务报表，建立全面收益表，也就是第四张利润表，推广现值会计，资产负债表以现值作为计量属性。我们认为，如果没有其他配套措施，这些所谓的“全面收益”或“现值会计”都会导致会计确认和计量质量的进一步恶化，因为它提供了更多的数字游戏空间。最近50年来，国际会计
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会计差错
它的主要问题是“漏结转成本2 616万元、少计销售费用（广告费）1 992万元、研发费用未计入当期损益1 200万元、提前确认未实现的销售收入426万元、提前确认所得税返还收益300万元、未抵消存货中未实现利润840万元、少计其他（费用）220万元、少提坏账准备4 392万元、少计存货遗失价准备2 813万元、少计长期投资减值准备685万元”，共计15 48
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关联交易
银广夏（000557）在2002年半年报确认了股权转让收益5 378万元，据会计报表附注称，公司于2002年6月3日与大金投资签署协议，向其转让公司所持超临萃取62.5%、天津广夏75%、北京科技80%的股权。公司又于2002年6月23日与大金投资签署协议，向其转让公司所持固原实业90%的股权，此次转让资产的总价款7 080万元，资产账面投资成本合计为1 7
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结语
会计信息失真主要有三种，第一种是业务型会计信息失真，主要表现形式是虚构或隐瞒交易事项，最典型就是银广夏；第二种是规则型信息失真，由于规则缺陷使会计信息未能真实公允地反映企业的财务状况及经营成果；第三种是行为型信息失真，它的特点是本身并没有虚构或隐瞒交易事项，只是利用会计赋予的自由裁量权对交易事项做出非公允的表达，误导了会计信息使用者。由于第二种规则型信息失真
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附录13A 会计数字游戏的三种境界
第一种境界：滥用会计选择权这种会计游戏手法主要特点是滥用会计选择权，包括会计政策及会计估计选择权，尤其是会计估计选择权，常见的手法有收益性支出资本化、提前（推迟）确认收入、推迟（提前）确认费用、多提（少提）资产减值准备、多提（少提）长期资产折旧费（摊销费）、多提（少提）预计负债（预提费用），这种会计手法层次较高，因为通过账面操纵损益和资产负债，但在现金流上
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附录13B 会计数字游戏高手—世纪星源
世纪星源一审打败《财经》，尽管不能因此证明世纪星源就是清白的，但世纪星源的一流财技令人不得不佩服，我们归纳了一下，世纪星源财技高超表现下以下三点。一、超前会计准则蒲少平在《世纪星源症候》一文中指控的五个事项，有两个事项是当时会计准则对此并没有做出规定的，让世纪星源钻了空子，这两个事项分别是：华乐大厦“以楼抵债”、肇庆项目“资产置换”。华乐大厦“以楼抵债
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附录13C 十招寻找甜蜜罐
虚增利润站在资产负债表角度大致有两种，一种会引起资产负债表失真，导致资产高估、负债低估；另一种是不会导致资产负债表失真，俗称真金白银造假。当然也包括混淆经常性损益与非经常性损益导致净利润不变的前提下利润结构发生改变，虚增营业利润同时虚减非营业利润。如此推理，隐瞒利润也大致有两种，一种会引起资产负债失真，导致资产低估、负债高估，表现为账外资产、过度计提减资产减
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14 有效的财务分析：报表分析新思维
黄世忠教授告诉我们：有效的报表分析要求善于运用非会计数据。会计数据只是企业实施其经营战略的“财务表现”，忽略对企业所处环境和经营战略的分析，报表分析只能是一种重形式、轻实质的“数字游戏”。他举了两个事例。第一，没有基本面分析，任何对会计政策和估计的评价都是武断的。黄世忠教授举了一个例子，两家不同的航空公司，对相同的波音飞机运用了不同的折旧年限，分别是10年
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15 有效使用财务指标（2010）
15 有效使用财务指标 15 有效使用财务指标[1]（2010）新浪财经看到一则对保利地产（600048）2009年报视频点评，点评人是一名会计学者，屏幕上打的是“注册会计师”。笔者听了一小节之后就发现他不懂财报分析，他的主要观点是保利地产近几年经营性现金流为负，盈余质量不好，资金紧张，对保利地产的评价是负面的。经营性现金流连续多年不好，盈余质量就差吗？
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16 盈余预期：审计师PK分析师（2010）
杨治山认为卖方分析师的根本工作只有两个：行业景气及盈利预测，他认为分析师的核心价值在于在对行业与公司的中短期利润走势的领先优势。“竹外桃花三两枝，春江水暖鸭先知”，分析师就是要做“先知鸭”。笔者理解作为分析师，最核心工作就是盈余预期，包括行业的盈余预期及公司的盈余预期。当年美国不少公司出现财务丑闻的最大动因是为了迎合“华尔街分析师盈利预期”，黄世忠老师对此
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应收账款畸低
蓝田股份造假最大破绽是什么？是畸低的应收账款。蓝田股份2000年主营业务收入18.4亿元，而应收账款仅857万元。公司方面称，由于公司基地地处洪湖市瞿家湾镇，占公司产品70%的水产品在养殖基地现场成交，上门提货的客户中个体比重大，当地银行没有开通全国联行业务，客户办理银行电汇或银行汇票结算货款业务，必须绕道70公里去洪湖市区办理，故采用“钱货两清”方式结算成
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预收账款畸低
笔者2008年指控为电信运营商提供无线网络覆盖设备的珠海银邮造假上市，当时最大突破口就是其预收账款上市前的2007年突然大降，笔者据此怀疑该公司2007年以前年度推迟确认收入或2007年提前确认收入，珠海银邮辩称是北京移动改变结算方式导致预收账款余额大幅下降，可这个理由是假的，北京移动2008年上半年出现零收入，而珠海银邮2008年上半年报出现亏损，这就是珠
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应付账款畸低
7月18日，笔者发现《华夏时报》记者夏华旺发表的《回应业绩造假质疑康美药业董事会舌战夏草》已被各大财经网站转载，笔者第一反应就是“无聊”，又是炒作：这位记者只是将笔者的质疑问题采访了康美药业董秘办，事后又没有征求笔者的看法，笔者与康美药业董事会从无联系过，何来的“舌战”？但笔者看完这篇报道后，发现夏记者会计专业功底很好，康美药业对质疑的回应不是很有底气。对
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附录17A 康美药业业绩是否有假（2009年5月13日）
康美药业（600518）成立于1997年，是一家以中药饮片、化学原料药及制剂生产为主导，集药品生产、研发及药品、医疗器械营销于一体的现代化大型医药企业、国家级重点高新技术企业。2001年3月康美药业A股上市，公司现有总股本76 440万股，总资产42亿元，净资产29亿多元。2008年康美药业实现营业收入17亿多元，实现税利3亿多元。康美药业过去的三年创下中
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利润表三点式审阅
资本市场目前最关注财务指标仍是EPS（每股收益），故在资产负债表和利润表中，利润表又是第一报表，笔者认为，审阅利润表要关注三点：营业收入、毛利率及费用率。毛利率和费用率确定了，就可以得出净利率，这样也就可以算出净利润。所以，在利润表审阅中，最关键的三大指标是一个中心（营业收入，绝对指标）、两个基本点（毛利率、费用率，相对指标）。首先要形成营业收入预期：这些
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案例分析：御银股份2009年财务异常
财务报表两大杀手是虚增利润和虚增资产，两者往往又形影相随，故在发现虚增利润之时，要关注是否虚增资产，而且两者要相互印证。如上文提到的御银股份，该公司2009年销售商品提供劳务收到的现金同比减少5%，但收入增长31%；收入增长有一个原因是公司将不能达到公司收益水平的机器采用了融资租赁，使其收入增长158%，收入占比升至13%。该公司主营ATM机的生产和销售，但
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资产负债表三点式审阅
如果说利润表三点式审阅是一个中心（营业收入，绝对指标）、两个基本点（毛利率、费用率，相对指标）；笔者认为审阅资产负债表要关注三点：虚构资产、多记资产以及隐瞒债务，虚构资产和多记资产区别是虚构资产是无中生有，而多记资产是除了虚构资产之外的虚增资产，如提前确认收入形成的应收账款、收益性支出资本化形成的非流动资产、少转成本形成的存货虚增、少计提折旧和摊销形成的非流
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案例分析：山下湖：4.7亿珍珠存货或是歪瓜裂枣
山下湖4月1日发布2009年年报，2009年，山下湖实现营业收入2.84亿元，同比减少17.41%；实现净利润1 178.44万元，同比减少68.46%；每股收益0.12元，同比减少67.57%。山下湖表示，2009年由于受经济危机导致珍珠产品价格下跌以及山下湖主动调整营销策略的影响，山下湖实现销售收入减少；净利下降则主要由于珍珠产品销售收入减少、毛利率水
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19 关注管理层诉求，撩开财报迷雾
天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。管理层作为财报的编制者，享有财报自由裁量权，即俗称的盈余管理权，管理层在使用财报自由载量权时，考察其动机（诉求）是十分重要的，这决定了财报做高（多）还是做低（空）方向。如果方向判断错误，则审计必然出现失败。最近笔者一直在关注一只股票：大商股份（600694），4月8日，该公司公布了改制后第一个财报：营业收入211.6亿元
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20 财务异常的三维视角
什么是财务异常？目前好像还没有权威定义，站在财务预警角度，资不抵债就是一种财务异常；但笔者本文中所指的财务异常是指重大错报财务征兆。2001～2002年，中国资本市场暴发了三起臭名昭著的上市公司财务舞弊案，其中银广夏和东方电子是深交所的上市公司，深交所知耻而后勇，根据陈东征理事长等所领导的指示，公司管理部提出了“中国上市公司财务异常研究”的课题并抽调专门人员
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赞誉
作为价格信号传递最有效的市场之一，股票市场的各种波动将“价格围绕价值波动”的基本规律演绎出千姿百态。而作为上市公司价值中枢的财务分析，向来是价值投资者们不可或缺的基本功。本书作者作为有着上市公司CFO履职经历的实战型专家，对公司财报、投资价值以及市场波动等方面的观察与研究，更值得广大投资者去学习和思考。 ——《首席财务官》出版人兼执行总编辑田茂永对大多数
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前言
我是个普通的财务人，毕业后从事财务工作有18个年头了，从一名普通的出纳做起，经过了一年年的磨砺，直到今天，担任着一家上市公司的财务总监。财务人的苦与累我都经历过，考证、评职称等硬件要求逼着人不断学习，我陆续考取了注册会计师、注册税务师、英国特许公认会计师（ACCA）、高级会计师等资格。一路走来，从最早对会计烦琐而寂寞的工作产生过困惑、退缩，到今天高度认同这项
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1.1 股海沉浮，总有逆市而行者
第1章探寻股价的变化规律 1.1 股海沉浮，总有逆市而行者 2015年6、7月的股市寒冬，来得这么快，这么冷。亲历中国股市的股民，见证了这一场突如其来的股市暴跌，这注定是个载入史册的记忆。从2015年6月12日上证指数高点5178点开始，中国股市连续暴跌，到政府出台暂停IPO等一系列重磅武器救市，7月9日开始反弹（见图1-1）。下跌的18个工作日内，指数
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1.2 那些无关牛熊的绩优股
投资者投资股票的唯一目标是盈利，无论采取哪种投资策略，我们最终需要的一定是“赢”的策略。那我们就先从大家耳熟能详的绩优股贵州茅台和格力电器说起，看看值得股东信任、会给股东带来财富的股票有哪些具体特征（见表1-1）。表1-1 贵州茅台和格力电器的分红总额与股本扩张情况资料来源：中信证券，截至2014年12月31日。先看下贵州茅台的表现吧，很多人说，我买了
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1.3.1 股票投资的三个问题
1.3 股票投资的三个问题和三个盈利要素 1.3.1 股票投资的三个问题投资者在选择股票前需要思考以下三个问题。 1.是否存在一种可独立于市场、持续为股东带来价值的股票？各个股票上市日期不同，单纯看其历史的增长率不尽客观，同时也和大的证券市场走势有关。因此我们选取近十年（2005~2014年）的时间段，对比贵州茅台、格力电器和同期上证指数的差异。这十年，
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1.3.2 股票投资的三个盈利要素
投资者追求股票投资的盈利，必须关注三个核心影响因素：找到拥有股价持续上涨潜力的股票，选择合适的投资时间，选择合适的退出时间。 1.找到拥有股价持续上涨潜力的股票：成长的力量好的公司并不直接意味着股价可以持续上涨，我们可以看到A股的上市公司中不论是营业收入排名靠前的中石化、中石油，或是利润排名靠前的工商银行、建设银行，或是每股收益靠前的贵州茅台、中国平安，其
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1.4 财务数据和股价变化的关联性：以环保行业为例
单看一两个企业可能存在一定的局限性，笔者也选择了一个2015年上半年的热门行业——环保行业中的一个细分产业链，水务产业链相关的十家上市公司，初步对2010~2014年其股价变化与收入、利润的变化进行了初步分析，如表1-6所示。目前国内水务上市公司主要从事的是传统的供排水业务，按照业务的地区性分布特点（单一区域营业收入占总收入的比重和发展战略），可分为全国性
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2.1.1 收入和利润的去伪存真
2.1 影响股价的实质性财务指标 2.1.1 收入和利润的去伪存真为对收入和利润进行分析，我们需要剔除会计造假因素。如同比较两个苹果，外表同样光鲜，但一个已被虫子掏空，另一个果肉丰满，其价值是完全不一样的。我们第一步要做的是挑出外表光鲜但果肉已烂的苹果。【案例2-1】绿大地财务造假造假目的：上市融资操作手法：2004~2009年，绿大地登记注册了一
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2.1.2 收入的实质分析
春江水暖鸭先知。营业收入是衡量一个公司经营业绩是否稳定的最直接有效的指标，也是企业的主要利润来源。如果公司开工足，销售喜人，从会计上看，可变成本随着销量和销售收入相应增长，但一些固定成本不发生显著变化，往往能带动利润的持续增长。相反，如果公司销量下降，固定成本却不能随之下降，因此利润的下滑趋势可能会更明显。营业收入是利润的根本。保持利润持续高速增长的公司，
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2.1.3 利润的实质分析
利润是公司为其股东创造价值的主要来源，是评价经营成果、衡量企业经营绩效的最重要指标，也是股价变动的内在因素。通过对利润的多维度分析，可以评价企业的可持续发展能力。利润分析是分析企业如何组织收入、控制成本费用支出实现盈利的能力，同时还可以通过收支结构和业务结构分析，分析与评价各不同业务单元和不同地区单元对公司总体盈利的贡献。与收入质量的分析方法一样，利润质
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2.2.1 净资产收益率/总资产收益率——研究投资盈利能力
2.2 影响股价的辅助性财务指标 2.2.1 净资产收益率/总资产收益率——研究投资盈利能力如何评价企业的回报率？财务指标主要包括ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）、投资资本回报率、每股收益等。净资产收益率=净利润/净资产，反映股东投资回报率；总资产收益率=净利润/总资产，反映企业债权人和股权人的综合投资回报；投资资本回报率=税后净营业利润/
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2.2.2 毛利率——研究竞争地位
毛利=营业收入-营业成本毛利率=毛利/营业收入毛利反映营业收入和营业成本的关系，揭示市场竞争状况和企业在产业链中的市场竞争力。毛利增加，说明营业收入和营业成本差额扩大，营业收入增幅超过营业成本的增幅，规模效应成果明显，带动营业利润增加；如果营业收入增幅低于营业成本的增幅，原因可能是企业降价销售，市场占有率扩大，但未取得营业收入的同步增长，如果突破盈亏临界
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2.2.3 资产负债率——研究风险和融资能力
资产负债率，是指负债总额占资产总额的百分比，反映了企业全部资产中债权人提供的资产比重，往往是考核长期偿债能力和财务风险的最简单的指标。不能单纯判定资产负债率高低的好坏。负债率居高不下，财务风险凸显，发生偿债风险的概率就越高；但若盈利能力高，项目投资收益率高于借款的资金成本时，负债融资产生的税盾效应、管理层压力效应可以提高资产收益率。资产负债率的分析也要关
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2.2.4 经营性现金流——研究企业利润成色
现金是公司的血液，经营活动产生的现金流入包括了销售商品、提高劳务等与公司经营管理有关的现金；现金流出包括购买商品、发放职工薪酬、缴纳税费等现金支出。正的现金流，反映出企业通过日常经营活动可以持续产生正向现金流，自我造血能力强，反之不具有健康的造血机能，持续下去会出现生存问题。如果说权责发生制原则下有数据粉饰等问题，一个会计估计、处理方式的不同，会产生不同的
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2.2.5 预收账款和应收账款——研究利润的蓄水池和风险池
1.预收账款预收账款是指按公司在未发出商品或提供劳务时，向客户提前预收的款项。大额预收账款，一方面说明企业产品处于强势地位，供不应求，企业通过占用产业链下游单位的资金开展自身的经营，一段时间内无偿占用，节省大量的资金利息；另一方面说明部分利润未结转，意味着企业未来的营业收入。在地产行业中，特有的预售制度使很多房地产公司在交房前占用购房人的购房款，通过调
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2.2.6 商誉——研究利润下滑风险
并购是企业实现快速增长、弯道超车的主要途径。近年来，资本市场并购大潮风起云涌，在并购盛宴下公司市值暴涨，但能否实现利润的快速增长，却并非简单的并购如此简单，繁华散去，露出的是实实在在的本色。很多公司被并购进来，以巨额商誉的形式增加了收购成本，一旦巨额减值发生，对收购公司未来业绩会造成巨大冲击。图2-8 四川长虹股价年线图在会计处理上，商誉是指在非同一控制
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2.2.7 同业财务指标比较——研究公司的竞争地位
单看一个公司自己的指标，有很大局限性；视野拉开，和同行业的其他公司比较，看大家的差异，是判断一个公司综合实力和竞争地位的最有效方法。一方面是产业和竞争格局的分析。结合目标企业的战略来看，企业的主要竞争对手是谁，双方的竞争差异主要在哪里，最核心目的是分析未来产业、产品的发展趋势，未来主要的竞争对手、竞争格局、竞争策略、市场占有率排名。行业数据可以通过许多途
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2.3.1 行业基本面和企业基本面——研究企业发展的背景
2.3 影响股价的辅助性管理指标 2.3.1 行业基本面和企业基本面——研究企业发展的背景众人瞩目的热门行业，短时间内鸡犬升天，股价你追我赶；冷门行业，走出特立独行走势的企业少之又少。投资适当要追逐市场的风口，当风来的时候，资金会把整个热门行业炒上去。例如2007年的有色行业，2015年的互联网、环保行业等均是当时的热门行业，相关公司股价快速上涨。因此判断
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2.3.2 技术的研发能力——研究企业发展后力
目前各行业都受到了技术的巨大影响，公司发展要看技术权重，核心技术的意义是不言而喻的。即使是销售最简单自然商品，技术应用的新奇产品往往可以获得高溢价。要从企业拥有的技术实力是否代表行业未来，是否受到市场的肯定、大规模产业化的可行性等判断公司的未来。前文所述的环保行业高速增长的碧水源，就是一个以技术起家的公司，市值增长走在了行业内其他公司的前列。科大讯飞凭借着
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2.3.3 业务的专一性——研究公司的风险和机会能力
看年报中的经营分析，可以看出公司业务分布，一家公司可以销售药品，同时还有房地产业务、金融投资等业务，这就是混业经营和多元化，很多上市公司或多或少都在涉及。这里投资者面临着一个管理难题：究竟是专业化好，还是多元化好？专业化的原则是选择一个行业精耕细作，心无旁骛。市场上能长时间坚持下来，坚持只做一件事的企业，很大概率会成功，如可口可乐、贵州茅台、格力电器等，年
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2.3.4 管理层——研究企业发展的基石
1.管理层的变动陷入颓势的公司，如果任命新的有经验的管理层，往往会带来新的管理预期，进而提升盈利预期。 2015年5月泸州老窖董事会公告，公司新一届董事长为刘淼，46岁，曾任销售公司总经理；总经理为林峰，42岁，新领导均由公司内部培养产生，而且拥有多年营销一线的工作经验。媒体认为前些年泸州老窖行业地位有所下滑，部分归因为营销上没有大的创新，预计新的管理层未
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2.3.5 商业模式——研究企业估值的乘数
企业的商业模式决定了估值模式的差异。传统企业的估值多看PB，PE法，而新兴的互联网企业估值体系完全不同于传统估值，有的以用户数、点击数和市场份额作为主要的考量因素，换算成PB，PE倍数，会明显高于传统行业。【案例2-13】蚂蚁金服令人咋舌的高估值 2014年10月16日，蚂蚁金融服务集团正式成立，旗下的业务包括支付宝、支付宝钱包、余额宝、招财宝、蚂蚁小贷
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2.3.6 主要客户——研究公司收入增减的异常
客户是企业销售产品和提供劳务的对象，很多企业的销售符合二八原则，20%的大客户影响80%的销售业绩，大客户的变动是最值得我们关注的。如果一家公司新增大客户——苹果公司，而另一家公司原有的长期客户苹果公司取消了合作，两种情况会给投资人带来不同的预判，前者预示着增长，后者可能预示着下滑。【案例2-14】 “苹果”光环下的大族激光苹果产业链个股、蓝宝石概念曾经
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2.4.1 乐视网受质疑的成长
2.4 新经济模式下的股价影响因素 2.4.1 乐视网受质疑的成长作为首家在A股上市的视频网站，乐视网的成长一直被人所关注。其公司网站宣称：打造垂直整合的“平台+内容+终端+应用”的生态模式，涵盖了互联网视频、影视制作与发行、智能终端、大屏应用市场、电子商务、生态农业等，日均用户超过5000万，月均超过3.5亿。近十年来，乐视网创造了多项全球或中国第一：中
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2.4.2 Facebook的估值变化
我们通过Facebook的成长历史看互联网公司的估值。[1] ·2004年2月，马克·扎克伯格（Mark Elliot Zuckerberg）在哈佛大学宿舍里创建了the facebook.com。 ·2004年9月，Facebook从彼得·泰尔（Peter Thiel）处获得50万美元投资，为Facebook估值500万美元。用户数量达到100万。 ·20
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3.1 第Ⅰ象限：收入增长且利润增长的公司
该类公司总体趋势向上。同时根据增长率与历史增长率相比的高低又分为四种变化。 Ⅰ-1，收入增长率高于历史的收入增长率，利润增长率高于历史的利润增长率。大步流星向前奔驰的白马股，是投资者眼中的宠儿。投资者在其趋势未变时可坚持持有，但某一因素发生变化时，就要分析其变化背后的原因，是否影响到企业经营的趋势。 Tips：历史增长率可以选择历史三年平均数，或去年同期增
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3.2 第Ⅱ象限：收入下降但利润上升的公司
此类公司主业还处在衰退期，营业未获得增长，但账面盈利开始好转。需要分析其实质性盈利提升的原因，很多公司依靠资产转让、争取政府补贴等形式增加投资收益或营业外收入，来确保利润的增长。同时根据增长率与历史增长率相比的高低又分为四种变化。 Ⅱ-1，收入下降率高于历史的收入变化率（历史收入变化率可能是增长的，或下降的），利润增长率高于历史的利润变化率。需分析是经营控
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3.3 第Ⅲ象限：收入下降且利润下降的公司
此类公司主业还处在衰退期。关注其实质转向带来的机会。又分为四种变化： Ⅲ-1，收入下降率高于历史的收入变化率，利润下降率高于历史的利润变化率。企业处在加速下滑阶段。 Ⅲ-2，收入下降率高于历史的收入变化率，利润下降率低于历史的利润变化率。企业经营仍然恶化。 Ⅲ-3，收入下降率低于历史的收入变化率，利润下降率高于历史的利润变化率。经营收入似乎比前期下滑有所控制
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3.4 第Ⅳ象限：收入增长但利润下降的公司
此类公司主业还在成长，但已经出现了一些问题，盈利难以提升。同时根据增长率与历史增长率相比的高低又分为四种变化。 Ⅳ-1，收入增长率高于历史的收入增长率，利润下降率高于历史的利润下降率。产生这种现象是很奇怪的，发生概率低，可能是企业过分依靠牺牲价格来获取营业收入的上升，或者企业管理上存在严重的问题。 Ⅳ-2，收入增长率高于历史的收入增长率，利润下降率低于历史的
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4.1.1 白马股的选择——持续稳定增长的股票
白马股的主要特征是业绩优秀，高认知度。白马股为市场认可的最根本原因是行业兴盛，公司主业清晰，业绩优秀，股价稳定提升，给投资者以稳定丰厚的回报。该类公司一般具有较高的毛利率、净资产收益率。白马股的另一特征是简单干净，治理完善，流程规范，很少存在财务造假、信息失真的风险，投资风险低。白马股保持股价稳定上涨的核心原因是其持续稳定的增长性，这也是白马股的魅力之所
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4.1.2 黑马股的选择——业绩转向的股票
黑马股股票的特征是转向。业绩的转向带动估值的提升。格雷厄姆“深度价值”理论，也被称为“捡烟头”理论，买入那些被冷落的股票，尤其在它们的价格低于其净现金值的时候。从经营上看，上市公司以前年度经营下滑，客户流失，诉讼缠身，被监管部门谴责和调查。但从目前来看，经过整合提升，生产逐渐稳定，客户逐渐增加，企业自身能力正在逐渐恢复。从收入和利润的角度来看，虽然收入和
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4.1.3 烈马股的选择——资产重组的股票
烈马股的特点是重构，业务的重构导致估值的重构。一是烈马股所处的原有行业再造，由于新市场、技术创新打破原有的行业平衡，创造出新的需求，带来新机会，如环保行业、新能源汽车行业等。二是新旧更迭，代表新技术、新生产力的企业脱颖而出，逐步取代甚至完全取代旧的商业模式、产业、公司和产品，如特斯拉电动车和苹果的创新对各自行业的冲击。三是通过重组实现业务结构和资产结构
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4.2 投资时点
股票U型走势的底端，公司经营处于底部扭转的时期。把握戴维斯双杀机会，在市场低迷之时，在市盈率处于相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票，待其盈利好转。买入后公司盈利的不断增长和市盈率的提升，投资者迎来股价的乘数效应，获得巨大的投资回报。 Tips：美国著名的投资人戴维斯家族的投资理念被称为“戴维斯双杀效应”，就是指市场预期与股价之间波动的双倍数效应
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6.9 简要结论

综合上述穿透式分析，我们对晨鸣纸业这家公司得出如下结论：

这是一家专业经营各种纸品的国有上市公司，公司经营稳健，但由于受信息技术发展的影响，纸品市场需求萎缩，因此，公司在过去10年未能获得较快增长。虽然公司也试图在相关产业领域获得突破，如融资租赁、电力及热力、建筑材料、化工用品及酒店服务等，但收效甚微，除了对公司主营业务形成拖累之外，很难对销售收入和净利润产生实质性的积极影响。当然，或许这些投资有其不为人知的历史背景和必然性，比如说加强环保、治理污染，但从财务层面来观察，盲目扩张或多元化，是导致其财务指标变坏的主要原因。

晨鸣纸业拥有国内顶级的造纸生产线和较大的研发投入，2016年度技术开发费高达7.35亿元，但产品对市场的依赖度仍然较大。随着最近两年纸品市场价格走高，公司业绩开始获得大幅度的提升。但由于过去年度盲目投资，积弊已久，这种市场的好转并不能在实质意义上扭转颓势。公司要获得新的发展机会，还需要走精品和精简发展之路，提高自身核心竞争能力。一味地多元化，只会使公司越陷越深。

晨鸣纸业是少数几家业绩优良而又跌破公司账面净资产的公司。这样的一家公司为何股价却能在一个月时间内上涨40%呢？究其原因，则主要在于最近两年纸品价格的大幅度上扬，公司销售和净利润呈现出较大幅度的增长。2017年一季度的销售收入达到63亿元，实现税后净利润7亿元，分别较上年同期增长26.7%和79%。而刚刚发布的中报业绩预期高达17亿～18亿元人民币，远远高于市场预期。上天如此眷顾这家公司，投资人又怎会不爱呢？假以时日，若公司能够厘清发展思路、提高管理效率，那么，这家公司的业绩表现将会更加优异。

薛云奎

2017年6月1日星期四于上海下沙