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7.2 经营层面：稳定但不增长
经营层面的分析，我们着重于销售收入和净利润的构成及质量分析。
7.2.1 净利润构成分析
2016年度，公司税后净利润27.38亿元，税前利润38.28亿元，所得税10.9亿元，实际所得税率28.5%，略高于149家房地产行业上市公司的平均水平（25.08%）。在公司38亿元的税前利润中，有超过40%源自公司减持物业的增值收益。其中，10.84亿元为处置子公司的净收益［向乐视控股（北京）有限公司转让下属北京财富时代置业有限公司及北京百鼎新世纪商业管理有限公司100%控股股权，交易价格合计29.72亿元］，另外的5.77亿元为投资性房地产公允价值变动收益，两者相加共占公司税前利润的43%。虽然投资收益也是收益，但它的不同之处在于，这类收益在未来不具有长期可持续性。
7.2.2 销售构成分析
2016年度销售收入137.08亿元，其中房产销售127亿元。在房产销售中，住宅销售81亿元，商业地产销售46亿元。房屋租赁和物业管理服务等收入约8亿元，酒店与院线总收入不足2亿元，占比很低，几乎可以忽略不计。
世茂股份销售构成如图7-1所示。
7.2.3 销售分布分析
从销售的地域分布来说，华东市场121亿元，接近销售总额的90%；华南、华北、华中市场约17亿元，占比10%稍多一点。所以，从销售构成上来说，公司基本上还是以华东市场为根据地，在华东市场具有较大的影响力。
图7-1 世茂股份销售构成
世茂股份销售分布如图7-2所示。
图7-2 世茂股份销售分布
7.2.4 销售毛利率分析
世茂股份，是一家品牌知名度很高的房地产公司。虽然它在房地产领域的排名在10名开外，但其高端物业的品牌影响力却远在其排名之上。它始终聚焦于上海、北京等一线城市，致力于打造城市高端商业物业和住宅，成就了较高的毛利率，产品在市场上具有较大的差异性。所有产品中，住宅与商业地产的销售毛利率分别为32%和33%，租赁（79.41%）与物业服务（99.23%）以及院线业务（48.52%）等的毛利率稍高一些。
世茂股份销售毛利率（按品种）如表7-1所示。
表7-1 世茂股份销售毛利率（按品种）
纵观过去三年的经营情况，公司销售收入基本徘徊在130亿～150亿元。2014年度销售127亿元，2015年度销售150亿元，2016年度销售137亿元，2016年较之上一年度略有下降。房产销售毛利也有较大幅度的下降。这在一定程度上表达出公司经营层面上所面临的一些挑战与压力。
2016年度，公司综合销售毛利率35.84%，远高于行业平均水平（中位数27.50%，平均值26.24%），这似乎表明公司盈利能力很强。但如果我们观察一个更长的时间窗就会发现，这家公司虽然有较高的毛利率，但这一毛利率呈现的规律却是下降的趋势。2013年度41.80%，2014年度41.40%，2015年度则降至36.32%。毛利率最高的年份是2010年，曾经高达50%以上。这似乎又表明，它的盈利能力在减弱，产品在市场上的高端地位也正处在被削弱的过程之中。
世茂股份销售毛利率如图7-3所示。
图7-3 世茂股份销售毛利率
行业毛利率过去5年基本呈稳定下降趋势。2013年，行业平均销售毛利率为33.55%，2014年为31.91%，2015年为28.24%，2016年为27.22%。这也许是土地价格上涨，行业竞争加剧，或政府调控等多方面原因形成的。但相比之下，世茂股份毛利的下降除了市场原因之外，可能还有自身的原因，因为它的毛利率下降幅度要明显高于行业平均毛利的下降幅度。
7.2.5 销售增长分析
房地产行业是一个特殊的行业，它以项目公司为主，而项目公司又是非持续经营的主体。项目完工、销售、交付使用，项目公司便完成使命，所以，很难准确预测房地产企业的未来增长趋势，尤其是不具规模的房地产企业。公司销售增长波动很大。2014年度销售127亿元，2015年度销售150亿元，2016年度销售137亿元。快速增长的2009年和2010年，其销售收入的增长率分别为122%和330%，而在调整期的2007年和2008年，其增长率又为负的41%和负的62%。这种波动既可能是因为国家宏观调控，也可能是因为公司市场把控能力欠佳。因此，就总体而言，公司过去几年的经营略显颓势，未来增长规律被破坏，风险加大。但平均而言，公司在过去10年基本上增长了10倍，年度平均复合增长率在30%以上。
世茂股份销售收入及其增长如图7-4所示。
图7-4 世茂股份销售收入及其增长
判断房地产企业未来增长的因素，除了过去的增长速度外，另外一个重要推动因素就是土地储备。截至2016年度末，公司共持有在建/待建的土地储备建筑面积约1000万平方米，这是公司两三年的开发规模。因此，可以预期公司在未来3年时间内，应该能够保持一定的增长速度。
以上，我们分别透过公司的销售构成、利润构成、销售增长、毛利变化等几个方面，结合行业发展情况，对世茂股份的经营做了一个较为全面的评述。总体上，这家公司在房地产领域聚焦上海、北京等一线城市，致力于打造城市高端商业物业和住宅，成就了公司的品牌和较高的毛利率，产品在市场上具有较大的差异性，公司盈利能力也很强。但由于房地产行业的特殊性，公司销售增长波动较大，我们很难区分这种波动是国家宏观调控的结果，还是公司市场把控能力欠佳所致。从总体上看，公司过去几年的经营略显颓势。一是因为它的销售波动，二是因为它毛利水平持续下降。在策略上，公司过去几年已开始大幅度减持过去自持的商业物业，我们很难识别这种减持是公司在收缩战线，还是战略转型的主动调整。当然，由于公司自持物业在过去持有期间都有大幅度的升值，因此，这类减持也给公司提供了高额的投资回报，从而推高了公司的整体业绩。由于投资减持物业的不可持续性，这或许是其市盈率整体偏低的主要原因。