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6.7 财务层面：负债率偏高
从财务层面来看，我们将着重讨论公司的财务风险和资本成本两个方面。从前述分析中我们知道，公司资产规模在过去10年曾经有过大幅度的增长，从219亿元到823亿元。那么，支撑这一增长的资本从何而来？
首先，我们来分析它的资本构成。2007年的股东权益102亿元，至2016年，其股东权益增长至226亿元，增长122%，也就是说，股东追加投资了124亿元。如果扣除45亿元的优先股权益的话，实际上股东并未再投资，而只是过去10年实现的未分配利润。
其次，公司新增负债483亿元，从2007年的117亿元增长至2016年的597亿元，资产负债率也因此从54%提升至73%。其中，新增长、短期借款及债券410亿元，当期借款利息高达18亿元。一方面，公司因资金不足向市场发行债券和取得银行借款；另一方面，公司账面保有较为富裕的现金并向外委托贷款和提供融资租赁服务以获取利差。由于负债比例较高，且债券及贷款利率偏低，为3%～5%，从而降低了公司加权平均资本成本。从这里也可以看出，公司试图利用自身A、B、H股等多种融资平台的优势，挖掘公司资本运作方面的潜力，增加公司的收益。
晨鸣纸业资产负债率如图6-10所示。
图6-10 晨鸣纸业资产负债率
最后，通过现金流量表的分析我们发现，公司在过去10年，尽管行业增长缓慢、停滞不前，但公司投资一直都比较活跃。投资活动所导致的净现金流出在过去3年都在30亿元以上。2010年，更是高达64亿元。马不停蹄地购建各种固定资产导致公司资产规模迅速膨胀，从而成为拖累公司股东回报和未来发展的包袱。这或许只是晨鸣纸业的个案，又或许是国有企业的通病。如果这家公司能够在规模扩张方面更加谨慎，或许它将成为一家难得的小而精致的绩优公司。
晨鸣纸业投资活动现金流量净额如图6-11所示。
图6-11 晨鸣纸业投资活动现金流量净额