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4.1.3 烈马股的选择——资产重组的股票
烈马股的特点是重构，业务的重构导致估值的重构。
一是烈马股所处的原有行业再造，由于新市场、技术创新打破原有的行业平衡，创造出新的需求，带来新机会，如环保行业、新能源汽车行业等。
二是新旧更迭，代表新技术、新生产力的企业脱颖而出，逐步取代甚至完全取代旧的商业模式、产业、公司和产品，如特斯拉电动车和苹果的创新对各自行业的冲击。
三是通过重组实现业务结构和资产结构质的变化。上市公司将原有发展前景黯淡、盈利能力弱的业务剥离，注入发展前景光明、盈利能力强的业务，从根本上改善公司的业务性质和经营状况。
烈马股的首要特征是有远景题材，具有很大的想象空间。其次爆发迅速，股价迅速上涨，跌宕起伏。很多的人驯马功夫不够，一经震荡就跌下马来，等爬起来，烈马已经跑得很远，追赶不上了。
烈马股的形成，往往伴随着并购。诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒认为“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。”
前文我们谈到了并购带来的商誉减值风险，这里从收益角度分析一下并购带来的价值（见图4-9）。其价值体现在如下几方面。
图4-9 并购项目价值变化图
1.Ⅰ-盈利预期变化的价值
此项价值变化是影响并购成败的关键因素，这也是收益法下评估增值的主要成因。实现超预期盈利的途径，往往是收购方引入新的高管团队、推动新的发展战略、对项目公司进行系统的整体梳理，堵塞管理漏洞，通过管理提升来推动经营绩效的改善。往往需要新股东将基于前期实践总结和基于未来预期的管理能力综合，通过对被收购公司的资产梳理、剥离、整合等一系列活动，组建一个新的、被投资者认可的资产组合。
2.Ⅱ-协同价值
收购的标的公司对企业原有产品线的补充，或上下游供应链的延伸，进而产生营业收入扩大、成本降低的协同价值。并购协同价值可以体现在经营协同上，如实现纵向一体化，打通产业链上下游，加强市场影响力，获取垄断权，实现资源互补等方面；也可实现财务协同，改变财务杠杆，提高资金的使用效率，降低资金成本；也可体现在规模效应，实现集中采购，渠道共享等，最终都反映在整合后企业盈利中。并购协同价值首先体现在并购双方在渠道、客户、技术等方面的互补。
3.Ⅲ-战略价值
项目的战略价值对公司估值是战略性的，主要体现在技术类公司并购，国际性并购，新兴细分市场投资，例如新能源、物联网、大数据和传统产业结合的投资。
并购并非都是正贡献，投资者如果长期投资，得认真分析这些重大事件是否真正给并购方带来长久的价值增值，而不是短时间的爆发。
评判并购成败最简单的财务逻辑是，除去营业收入的确定性扩张外，项目的收益能否抵消收购增加的各种成本，给企业带来增值收益。
【案例4-6】 中国中车的吸收合并
因为受南北车合并消息影响，中国南车和中国北车（中国中车合并前身）股价连续暴涨，成为股市中的一颗璀璨的“明星”。
在2014年9月3日，有媒体陆续报道称，国资委目前正在力推中国南车和中国北车重新整合为一家公司，以便中国的高铁技术更好地出口到海外；合并一事由国务院主导，已基本定调；中国南车和中国北车都上报了各自方案供国资委参考。中国南车在2014年10月26日宣布，因重大事项停牌。
两者吸收合并的具体方式为，中国南车向中国北车全体A股换股股东发行中国南车A股股票、向中国北车全体H股换股股东发行中国南车H股股票，并且拟发行的A股股票将申请在上交所上市流通，拟发行的H股股票将申请在香港联交所上市流通，中国北车的A股股票和H股股票相应予以注销。合并后新公司同时承继及承接中国南车与中国北车的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务。合并后新公司中文名称拟更改为“中国中车股份有限公司”，简称为“中国中车”。据公布的数据，截止到2014年10月31日，中国南车总资产为1500.6亿元，中国北车总资产为1565.1亿元。两车合二为一之后，中国中车的总资产将超3000亿元，将代表中国出征海外高铁市场。
直至2014年12月31日公布南北车合并预案并复牌，随后股价开始了上涨之路。停牌时价格6.38元，复牌后股价持续上涨，最高上冲39.47元（见图4-10）。
图4-10 中国南车2014年8月~2015年7月股价日线图
股价暴涨的逻辑是，两车合并后，中国南车重组前2014年营业收入1197.24亿元，同比增长20.48%；归属于上市公司股东的净利润53.15亿元，同比增长27.61%，保持快速发展势头。加上中国北车存在一定的规模效应。另外集中采购、研发互补、减少外部竞争将带来综合成本的大幅下降；与国际可比公司相比，部分券商认为中国中车毛利率有望提升两个百分点，公司净利润率有望从现行的4.8%最终提升到10%以上。同时，公司有望逐步从整车向零部件扩张、从新造向维修维护延伸、从轨交装备向战略新兴产业转型、从国内市场向海外市场拓展。
【案例4-7】 龙生股份的资本运作
龙生股份主营汽车座椅功能件的研发生产，2014年实现营业收入和净利润分别为4.02亿元和3914万元，同比分别增长38%和25%。不过，由于我国汽车行业进入增速放缓和产业升级的转型期，龙生股份的产品销售毛利率由2010年的34.6%降至2014年的25.82%，销售净利率由22%降至9.7%，盈利空间受到大幅压缩。
龙生股份一直谋求以并购重组的方式加快公司发展步伐，于2015年3月公布定增预案，龙生股份将以7.15元/股的价格向10名特定对象发行约10.07亿股，募集资金不超过72亿元，全部用于投资超材料智能结构及装备产业化项目、超材料智能结构及装备研发中心建设项目。
龙生股份非公开发行的十名对象中有八家为拟设立的新公司，包括光启合众拟设立的达孜映邦。达孜映邦系光启合众为参与本次发行拟设立的全资子公司，刘若鹏持有其35.09%的股份，为其控股股东和实际控制人。光启合众主要从事对外投资与超材料及其上下游相关的产业。而龙生股份的另一认购人光启空间技术同为刘若鹏间接控制的公司，主要从事新型空间服务运营业务。根据公告，达孜映邦将以38.5亿元参与认购5.38亿股，发行完成后，将持有龙生股份41.17%的股权，成为公司的控股股东。而与达孜映邦同为刘若鹏控制的光启空间技术将以3亿元认购4195.8万股，将持有公司3.21%的股权。由此，刘若鹏控制的达孜映邦和光启空间技术将合计持有龙生股份44.38%的股权，成为公司新的实际控制人。公司原控股股东、实际控制人为俞龙生、郑玉英夫妇，合计持有公司43.53%的股权。
刘若鹏系美国杜克大学电子与计算机工程学博士，光启研究院创始人、院长，国家高技术研究发展计划（863计划）新材料领域主题专家组专家。据媒体公开报道，刘若鹏在25岁时率领团队成功研制出“隐形衣”，发表在《科学》杂志后引发轰动。其在超材料、Meta-RF电磁调制、智能光子等革命性的创新技术上取得了多项产业化成果转化，所从事的业务领域和研究范围涵盖了航空航天、无线互联、智能结构、智慧园区等。
龙生股份表示，工业4.0席卷全球，“智能+”浪潮中超材料智能结构将迎来历史性发展机遇，公司将通过此次定增进入超材料智能结构及装备业务，打造新的利润增长点。
其股价表现惊人：2014年12月30日收盘价7.09元/股，随之停牌，随后在2015年3月29日复牌以后，短时间内几轮拉升，到2015年6月4日达到120元/股，不到半年的时间涨幅达到16倍（见图4-11）。
图4-11 龙生股份2014年12月~2015年7月股价日线图
【案例4-8】 南方泵业收购金山环保、华西能源并购天河环境的六大相似处
产品链上下游企业由于有天然的商业联系，业务交叉，在某一细分市场在受政策环境的外部推动呈现出更为明朗的情况下，上下游相关公司往往采取更积极、更迅速的行动，通过并购快速切入心仪的细分市场。典型的案例是南方泵业对金山环保、华西能源对天河环境的纵向并购。
（1）南方泵业是水处理用泵行业的龙头企业，主要为其下游厂商——水务公司提供的不锈钢冲压焊接离心泵系列产品，市场占有率接近15%。其主要产品CDL、CHL等系列多级离心泵，2014年销售额超过主营业务收入的80%。2012~2014年营业收入和净利润的复合增长率达到22%和28%，经营业绩稳定增长。
南方泵业2015年拟以17.94亿元收购金山环保100%股权，收购的目标公司金山环保是一家主要从事工业及市政污水处理相关业务，同时研发生产和销售的相关污水处理设备，具有总承包能力的水处理综合性公司。2014年收入3.11亿元，净利润0.88亿元，相当于南方泵业同期营业收入、归属于母公司净利润的20%、44%。
根据预案，南方泵业拟以26.26元/股的价格向金山集团等45位交易对方发行6830.91万股购买其合计持有的金山环保100%股权，以28.43元/股的价格向实际控制人沈金浩和总经理沈凤祥分别发行140.7万股和35.17万股，分别募集配套资金4000万元和1000万元，用于支付与本次交易相关的交易税费、中介机构费用等并购费用，以及对金山环保的增资。南方泵业称，此次购买金山环保，是实现从水泵产品制造业务向污水综合处理业务的延伸，是公司对现有业务领域向环保产业细分市场的拓展，是公司重要的战略部署。
从交易价格分析：以2014年12月31日为基准日，金山环保100%股权评估值为18.58亿元，增值率154.39%，经交易各方协商，最终作价17.94亿元。收购价对应金山环保2015年净利润的市盈率为17.94/1.2=15倍，而南方泵业2015年6月初的市盈率是70倍左右，对收购方利好，公司复牌后连续涨停。
业绩承诺：金山集团、钱盘生和钱伟博承诺金山环保于2015~2017年会计年度实现的年度税后净利润应分别不低于人民币1.2亿元、1.9亿元和3亿元，否则将按约定进行业绩补偿。据此测算，承诺未来利润增长率分别为：2015年度/2014年度=1.2亿元/0.8771亿元-1=36%；2016年度/2015年度=1.9亿元/1.2亿元-1=58%；2017年度/2016年度=3亿元/1.9亿元-1=58%，年均复合增长率达到51%。
图4-12 南方泵业2015年1月~2015年7月股价日线图
（2）华西能源主要业务是从事优化节能型锅炉和新能源综合利用型锅炉及其配套产品的设计、制造和销售，逐渐向工程总包、垃圾焚烧、生物质发电拓展。2015年中标西非1000t/h热力供汽EPC合同（总金额合计11.27亿元人民币）、巴基斯坦150MW火电站EPC合同（合计11.83亿元人民币），公司设备和工程输出有望实现快速增长。但目前经营相对增长滞后，2015年一季度收入和净利润同比下降12%。
华西能源2015年6月8日公告非公开发行预案，拟以18.38元/股发行1.61亿股，募集资金29.5亿元，其中16.8亿元用于收购天河环境60%股权，锁定期36个月。
收购的目标公司天河环境是脱硝催化剂龙头，国内催化剂产能第一，2014年实现营业收入3.57亿元，净利润1.03亿元，按股权比测算，相当于华西能源同期营业收入、归属母公司净利润的10%、41%。脱硝催化剂属于烟气后端治理，与公司原有锅炉、电厂EPC业务下游行业协同，可实现全产业链布局。
交易价格分析：截至评估基准日2015年3月31日，经收益法评估，天河环境的股东全部权益价值为28.03亿元，较其账面净资产2.12亿元增值25.91亿元，增值率1224.77%。经双方协商，天河环境60%股权的交易价格为16.8亿元。华西能源称，天河环境评估增值率较高，主要原因是公司正处于快速发展时期、效益稳定上升，未来业务具备较为理想的发展前景。同时，天河环境的客户关系、销售网络、技术优势、研发能力、管理团队等价值未充分在账面体现。对应2015年净利润的市盈率为=16.8/（2×60%）=14倍。
图4-13 华西能源2015年1月~2015年7月股价日线图
业绩承诺：交易对手天河环境承诺，天河环境2015年、2016年和2017年扣除非经常性损益后的净利润分别为2亿元、2.59亿元和3.39亿元，年复合增长率达到49%。如未能在上述时限内达成业绩承诺，将根据利润补偿协议进行补偿。
在上述两个案例中，呈现出六个惊人的共性，一是同为布局原产业链的上下游细分领域；二是收购标的公司对公司目前业绩有明显的增厚效应，净利润占购买方2014年比重40%左右；三是收购溢价基本一致，对应2015年净利润的市盈率为15倍左右；四是收购方式基本一致，通过非公开增发募集资金收购项目；五是收购消息公布复牌后的股价表现基本一致，股价连续拉升，短期最高价比停牌时收盘价上涨了50%~60%；六是业绩承诺基本一致，未来三年的利润复合增长率在50%左右。难道是殊途同归，并购规律的超异常一致？或许这就是变局中的定局。
【案例4-9】 青鸟华光“壳”的价值
前文所述的青鸟华光不惜会计作假千方百计保持了不被退市，继续寻找潜在买家。
停牌5个多月后，青鸟华光抛出重磅重组方案，主营集装箱底板业务的康欣新材将作价34.5亿元借壳上市。重组分三步走：重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金。上市公司以其除无法剥离之应交税费、应付职工薪酬等负债及与之对等现金外全部资产、负债与交易对方所持康欣新材股权的等值部分进行资产置换。置出资产预估值为1.7亿元，而康欣新材置入资产的预估值为34.5亿元，两者差额部分，由青鸟华光以5.9元/股的价格向康欣新材全体股东合计发行约55609.90万股购买。
另外，公司以询价方式，向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股票募集配套资金不超过10亿元，用于康欣新材在建的年产27.5万立方COSB项目以及年产20万立方新型集装箱底板项目建设，置换部分先期投入在建项目的银行借款、补充流动资金及支付本次交易的中介机构费用等相关交易税费。
康欣新材主要从事以集装箱底板为主的优质、新型木质复合材料研发、生产、销售以及营林造林业务，系湖北省农业产业化省级重点龙头企业、首批国家林业重点龙头企业。财务数据显示，康欣新材2014年度实现营业收入90617.14万元，较2013年增长33.8%；净利润18816.31万元，较2013年增长11.86%。
青鸟华光主营业务为网络通信产品及电子代工、房地产业务，但近年来因国内电子信息类企业众多、竞争激烈，以及房地产行业调控加剧、景气度明显下降，公司主营业务发展缓慢，连续亏损，且金额较大，短期内扭转不利局面的困难较大。在此背景下，公司拟通过本次重组改变现状。公司表示，本次交易后，公司主营业务将转为集装箱底板等优质、新型木质复合材料产品的研发、生产和销售以及营林造林和优质种苗培育，其中集装箱底板等优质、新型木质复合材料业务是收入和利润的主要来源。图4-14为青鸟华光2014年12月~2015年7月股价日线图。
图4-14 青鸟华光2014年12月~2015年7月股价日线图
散户没有主力庄家“通天”的本领，知道何时重组、跟谁重组，对烈马股的选择无法从基本面和财务指标上分析，这时“消息”就很重要了，无风不起浪，投资者要善用消息，如果投资者投资的是白马股，本身已系上了安全带；资本运作助力，白马转化为烈马，加速奔跑，投资者的布局将有大的收获。
带来质的改变的烈马股往往不是一次集中性爆发就销声匿迹了，通常在一段时间集中上涨后，平台整理，蓄力再次爆发。就像草原上的烈马一样，得有几个颠簸，往往会给投资者二次上马的机会。中国中车、龙生股份就是此例。
没有实质意义，只有一时热点概念的烈马股可能只有短暂一跳，而回归原位。