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15 有效使用财务指标（2010）
15 有效使用财务指标
15 有效使用财务指标[1]（2010）
新浪财经看到一则对保利地产（600048）2009年报视频点评，点评人是一名会计学者，屏幕上打的是“注册会计师”。
笔者听了一小节之后就发现他不懂财报分析，他的主要观点是保利地产近几年经营性现金流为负，盈余质量不好，资金紧张，对保利地产的评价是负面的。经营性现金流连续多年不好，盈余质量就差吗？显然，他没有结合企业的经营模式及产业周期分析。
黄老师告诉我们：没有基本面分析作为指导，报表分析往往得出与事实背道而驰的结论。但实际上，笔者发现黄老师也曾经犯过错误，那是他2002年时对大唐电信（600198）的分析，他发现大唐电信连续多年经营性现金流巨额赤字，质疑该公司涉嫌报表粉饰。而事实上，大唐电信激进的会计处理一直是业界关注的重点，大唐电信曾因研发支出资本化受过审计署及证监会的处罚；但黄老师忘记了一点，对于大唐电信，它的W-CDMA当时仍处于投入期，此时现金流连续多年为负数并不意味该公司没有投资价值。
一个有趣的案例是美国在线的故事，大家现在都知道美国在线是失败的典型，但是事情的发展是一波三折，15年前就有人质疑美国在线会计处理激进，将广告费用资本化从而隐瞒销售费用，一些做空者据此做空美国在线，事实也正像做空者的批评一样，美国在线在1996年11月一次性冲掉3.85亿美元的销售费用，但是从1996～1999年，美国在线销售收入从11亿美元增至77亿美元，净利从3 000万美元增长至12亿美元，每股股价从1.7美元涨至95美元。做空者损失惨重：“我们搞对数字，但看错了行业，它在市场销售的增长方面如此令人难以置信，它已经超越了会计方面的问题”。2000年，美国在线蛇吞象般地吃掉时代华纳，但很快网络股泡沫破裂，这宗世纪并购大案被证明是失败的典型，美国在线很快在新公司中被边缘化，直至2008年年末被赐出局，如今总市值据说只有30亿美元，而该公司辉煌时期的市值超过3 000亿美元。那些意志不坚定的做空者在世纪之交转身做多美国在线，这一空一多翻转，如今估计早已破产。
会计背景出身的投资者往往过于关注财务细节，但很显然，一个公司是否有投资价值更多不是依据财务数据做出决策的。2001年安然崩盘，之前的做空者欢呼雀跃，但笔者发现，他们做空安然的主要理由很惨白，要么是看不懂安然业务而做空，要么说安然的资产回报率太低而做空。笔者宁愿相信这是一帮赌徒，而不是真正的做空者，更不是什么做空大师：怎么可以依赖资产回报率低就做空呢？
投资者经常要根据三大报表计算一些财务指标，最常见的如反映盈利能力的每股收益、净资产收益率、总资产收益率、销售毛利率、销售净利率等；反映经营效率的资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率及存货周转率等，反映偿债能力的速动比率、流动比率及资产负债率等（见图15-1），根据杜邦公式：
净资产收益率队=销售净利率×资产周转率×权益乘数
运用财务指标分析企业时，切勿一概而论。如偿债能力分析，如果从速动比率和流动比率出发，当然是越高越好，但从经营角度，速动比率及流动比率过高的背后是营运资本畸高（流动资产-流动负债），最典型的表现就是高现金、高存货、高应收账款、低短期借款、低应付账款、低应付票据，营运资本“三高、三低”好吗？这个问题没有标准答案，三高往往意味着流动资金的闲置甚至在三高背后是涉增虚增流动资产，如虚增现金、存货及应收账款，而三低背后也可能涉嫌隐瞒债务。之前我们介绍过一起强势企业，不但对上游强势，对下游也强势，这就导致了该公司账面上有巨额的“预收账款”及“应付账款（票据）”，这样的企业其速动比率、流动比率指标非常差，但不能因此得出结论说，该公司短期偿债能力存在巨大风险，其实它的经营性现金流非常好。所以在分析短期偿债能力时，不但要看速动比率、流动比率，还要看经营性现金流量。长期偿债能力分析也是如此，不只要看资产负债率，还要看融资性现金流量，银行业资产负债率一般高达90%（资本充足率只要8%就达标），地产行业实质也是类似金融企业，所以负债率可以很高，只要不出现经济衰退，只要金融、地产泡沫不破裂，高负债的金融、地产行业就不会出现资金危机，反而在行业上升时期，通过高标杆作用，在同样的资产回报率下，因为权益乘数高，金融、地产投资取得巨额的投资回报，如招商银行2008年净资产收益率仍高达35%，目前该公司从市净率（P/B）指标看是全球最贵的银行，因为该行有全球第一的净资产收益率（ROE）。
图 15-1 杜邦财务分析
毛利率、净利率也是投资者经常分析的两个指标，对于审计师，这两个指标也很重要，笔者最近质疑一家人造金刚石的创业板拟上市公司郑州华晶毛利率畸高，人造金刚石行业成本透明，市场竞争剧烈，但该公司2009年度主营业务毛利率竟然高达45.1%，人造金刚石行业前三家都在河南（见表15-1和表15-2）：
通过上述比较可以发现，报告期内，公司主营业务毛利率、销售净利率和净资产收益率均高于同行业上市公司相关指标，表明本公司有较强的盈利能力。
公司各项盈利指标明显高于同行业上市公司水平，主要在于公司以自主研发的原辅材料、合成设备及合成工艺进行生产经营，同时公司报告期内不断进行技术装备的改进创新，使公司在提高产品产量和质量的同时，有效降低了生产成本；同时公司高品级产品的比便呈逐年上升态势，产品平均价格总体高于行业平均水平。
曾经的老大、现在的老二黄河旋风（600172）十几年前就上市了，黄河旋风上市以后尽管产能近十年增长迅猛，无奈人造金刚石十年价格一路下跌，目前业绩非常疲软，2009年度毛利率只有28.81%，但产能仍有15亿克拉，而郑州华晶只有4.2亿克拉的产能。
郑州华晶称其毛利率、净利率、净资产收益率之所以远高于同行，主要有三大原因：自主研发的原辅材料、合成设备及合成工艺。但据笔者了解，该公司设备与工艺与同行相比，没有什么过人之处，那么导致该公司单位生产成本明显低于同行是自主研发的原辅材料，但这个理由成立吗？笔者再次提及东方电子的造假往事，当时投资者对该公司高成长、高毛利青睐有加，但后来证明不管是高成长或是高毛利都是人造的，该公司在配电自动化市场运用低价竞争策略，市场份额迅速扩大，但毛利率远低于同行，同行能取得50%左右的毛利率，但东方电子实际的毛利率只有15%。所以我们对于一些快速成长的企业同时保持高毛利率要非常关注，企业能够迅速打败同行往往是挑起价格战，当然也有可能是技术或产品的升级换代，使其在同业竞争中有明显的竞争优势，如果成本没有明显优势，又能通过价格战打败对手同时又有较高的毛利率，如本案中的郑州华晶在一个恶性竞争的行当中能保持近50%的毛利率。我们设想其挑起价格战，将毛利率降至20%，则黄河旋风会败得一塌糊涂，但显然，市场价格在往下走，成本也在往下走，近三年不管是黄海旋风或是郑州华晶，毛利率都相对稳定。在一个产品高度同质化且完全竞争的行业中，毛利率要做到45%还需要更深入的解释，譬如说该公司的竞争优势导致的成本优势的定量说明，而不是泛泛而谈。
分析企业的营运效率，更要结合公司的商业模式。如房地产业，有些企业信奉“快进快出”，故毛利率低，但资产周转率快；而有些房企走高端路线，甚至走炒地策略，这时其资产周转率就很慢，毛利率在行业景气上升时期会显得很高，甚至高得离谱，就像中国最近几年的房地产市场。不管是快鱼或慢牛策略，就其经营模式本身没有对错，每个企业都有自己的竞争策略，市场细分也不同，这会直接影响资产的营运效率；不同的财务战略也直接导致企业的资产结构及负债结构不同，有些企业可能是轻资产、低负债；有些企业是重资产、高负债，但是如果你发现一家公司是轻资产、高负债或重资产、轻负债，这时就要小心该公司可能存在的财务风险或经营风险，如“轻资产、高负债”会不会出现现金危机，“重资产、轻负债”是否有虚增固定资产的可能，笔者之前就通过“重资产、轻负债”发现了一些虚增固定资产的公司，当然也发现了几家隐瞒负债的公司。
最后笔者想强调的是，如果你不是专业审计师，不要轻易怀疑上市公司财报，你要以无错推定的假设无条件接受财报的公开信息；即使是专业审计师，如果你在做证券投资，也一般不要去怀疑上市公司财报有问题；除非是PE投资，需要对财报多留个心眼，因为毕竟没有上市，财报可信度明显不如上市公司。
[1]按：近日学习了中信证券杨治山（《新财富》连续多年公用事业最佳分析师第一名）“卖方研究心得”PPT，颇有感触，特写篇学习心得，分析审计师及分析师的盈余预期流程及方法。
[2]1克拉=0.2克。