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如何正确评价房企的资产周转速度
万科在房地产开发企业中以“快速开发”战略闻名。2006年9月，我在《证券市场周刊》上发表了一组题为“万科：标杆帕尔迪”的文章，我发现，万科的新标杆美国房地产开发商帕尔迪（Pulte Homes,PHM.NYSE）公司和曾经的标杆香港新鸿基地产发展有限公司（0016.HK）不同，前者资产周转速度更快，而后者销售利润率更高。相比较而言，我更认可帕尔迪的战略。据媒体报道，时任万科首席研究员的谭华杰先生在接受记者采访时曾这样说，“我们未来一定要做到帕尔迪这样，在一个销售净利润率8%左右的市场中达到18%以上的净资产收益率，这就需要大幅度提高运营效率”。
随后，在2006年年度报告中，万科有如下陈述。
同时公司也将注重获取优质项目，改善项目结构，通过更多项目的快速开发，充分利用周转速度和规模效应，提高人力资源效率和资源利用效率，强化市场控制力和品牌影响力。
随着时间的推移，越来越多的房地产开发企业意识到快速开发的好处，如招商地产（000024）在2011年半年年报中说，“加快项目开发进度、提升周转率，是公司核心管理目标之一”。
有趣的是，近来开始有分析人士怀疑身为国内快速开发战略领头羊的万科发生了改变，如景小勇先生。[1]景先生著有《上市公司财务报表解读：从入门到精通》[2]一书，以万科的财报为例，介绍了分析财报必须了解的财务基本知识。可以认为，他的观点相当有代表性。
万科的资产负债率低于70%维系了10年之久，但在2010年年底突破70%，达到74.68%。与此同时，万科的资产周转率出现下滑，与资产负债率呈反向运动。资产负债率扩大了万科的杠杆比率，使得在同样的净资产下，万科能以更多的总资产博得更多的营业收入来获得成长；但是，万科以同样资产获得营业收入越来越少，万科开发的速度10年来下降了50%以上。
万科快速开发的特色为何未体现出来？……在房价快速上涨时期，开发商屯地半年就能获得的收益，随着房价涨幅的回落现在需要更长时间。但是囤地是要本钱的，维持同样的业务规模，就需要更多的土地储备，也就需要更多的资产。
图5-1是景先生文章中的插图。
图 5-1
万科真的放弃了快速开发战略，依靠囤地来获取超额利润吗？我认为并非如此。
先来看一下万科开发速度下降50%以上的结论是怎样得出来的，从“以同样资产获得的营业收入越来越少”这句话来分析，其依据是资产周转率。按教科书的标准定义
其中
按上面的算法，我计算了万科的资产周转率，2010年该指标比2002年确实下降了一半以上（见表5-15）。
但是，细看表5-15我们会发现，万科的资产周转率在2003年以后连续下滑，如果资产周转率准确地反映了万科的开发速度，那么我们几乎可以断定它根本没有真正实施过快速开发战略，而不是在房价涨幅趋缓后才改弦易辙了。事情果真如此吗？
在回答问题之前，我们先来看另一篇研究万科的文章——“万科真相：盈利靠通胀，成长靠投资？”[3]，作者为中欧商学院丁远教授和张艳。文章中有这样一段话：
房地产企业利润表里的销售和成本在时点上是不匹配的。成本至少早于销售两三年，因此在土地价格不断上涨的前几年，房地产项目至少两年的项目周期使房地产企业享受了资产价格上涨带来的好处。
房地产项目周期较长众所周知，文章中认为至少两年。既然如此，我们以房地产开发企业的资产周转率来判断其开发速度就有可能犯错误——企业年初、年末的资产中有相当一部分与其当年实现的营业收入没有关系，有可能反倒是两年前甚至更早的资产数与当年的营业收入相关性更强。这是因为当年的收入是两年前甚至更早取得的土地经过开发、销售、竣工而实现的。以当年年初和年末的资产平均余额来计算资产周转率，则相对于当年或上一年取得土地储备较少的房地产开发企业而言，取得土地储备较多的企业其资产周转率势必会受到更大的负面影响。
其实，不仅是在房地产行业，计算一般工业企业的资产周转率时我们也应该注意资产和收入是否匹配的问题。例如，有一家企业在年末IPO上市，则其资产必定大幅度增加，即便它的营运能力不比以往逊色，这个时候按通常的方法计算出来的资产周转率指标也一定会比以前年度降低不少。
此外，企业的资产结构对资产周转率也有影响。以万科为例，2010年年末存货在资产中占比为61.83%，明显低于2002年年末的72.74%（见表5-16）。
万科除存货外资产在总资产中的比例增加，势必会对万科的总资产周转率指标产生负面影响，但增加的原因并非是开发速度放缓。以表5-16中的几个资产科目为例，万科的货币资金增加，更多是出于财务稳健的考虑；其他资产的增加更多是因为经营环境或万科的经营策略发生了变化（更多通过合作方式开发项目）——预付款项中对方单位多为各地规划和国土资源部门，产生的原因则为土地尚未实际交付；金额较大的其他应收款主要为合营公司及联营公司往来款、与合作方往来款、一年内发生的代垫款及保证金；长期股权投资则是对合营公司和联营公司的投资。
因此，我们试图用修正后的存货周转率指标来分析一下万科的开发速度，计算方法为
计算存货周转率的一般算法是，分母为平均存货=（年初存货+年末存货）/2。
在这里，我们以前1~3年年末的存货作为分母，是因为前1~3年年末的存货很可能比当年的平均存货与当年的营业成本更具相关性。需要说明的是，我认为很难找到一个最合理的存货时点数与房地产开发企业当年的营业收入完全匹配，尤其是当我们分析某一家企业多年的历史数据、或是对多家企业进行对比时，单纯地依靠存货周转率这一项指标恐怕也很难正确地评价房地产开发企业的开发速度（见表5-17）。
万科的（修正后）存货周转率的走势与未修正的资产周转率明显不同，表现在它们在2006~2008年各创出一个阶段性高点，存货周转率2、3还创出了自2002年以来的最高点。其中，存货周转率2自2006年发力上升，2007年达到高点，此后一路下滑，这与人们印象中房地产市场的起伏大致相符。
从表5-17来看，无论是（修正后）存货周转率还是资产周转率指标，均显示万科自2009年来营运能力降低。不过，在作了进一步的分析后，我们可以认定这并不是万科放弃快速开发战略的结果。
A股房地产开发企业中，万科、保利地产（600048）和金地集团（600383）的营业收入位居三甲，这3家公司都选择了快速开发策略（见表5-18~表5-20）。
万科2010年结算面积仅比2007年增长了14.83%，远低于保利地产的300.15%和金地集团的73.20%。对房地产开发企业来说，结算面积基本上决定了公司的营业收入和营业成本。因此，导致万科资产周转率和存货周转率下降最主要的原因我们已经找到了。
房地产项目能够结算需要满足两个条件：竣工和销售。分析万科结算面积增长不力的原因，显然又以竣工面积不足为主。
如果万科放弃快速开发战略，希望通过囤地、捂盘来谋取更高的销售利润率，那么，反映在数字上应该是开工面积、销售面积减少或增长缓慢，而事实并非如此。
万科2010年年报公布后，有两件事出乎我的意料。一件是财务状况之好，另一件就是开工面积之多。万科2011年的开工计划——“现有项目预计开工面积1329万平方米，比2010年增加6%”。在人们普遍预计房地产调控政策尤其是限购政策将抑制楼市成交量的情况下，保守如我者原本预料万科2011年计划开工面积会下降。
进一步分析发现，在万科的开工计划中，或许限购并没有作为特别重要的考虑因素，以限购最严厉的北京为例，计划开工面积同比增长15.07%，超过了公司整体水平。
至于万科有没有捂盘，我们还可以从公司存货中已完工开发产品的比例来进行分析（见表5-21）。除2008年外，该比例近年来一直在下降，而2008年该比例较高，恐怕也不是万科主观故意的结果，而是那一年房子确实很难卖。与同行业公司相比，万科的这个比例并不高——保利地产2010年年末为2.97%，金地集团为5.53%。
下面我们来谈竣工问题，这个问题在万科近年的年报中多次被提及。
公司2007年新开工住房中装修房的比例达到了53.4%。这些举措使公司项目竣工时间有所推迟。另外在宏观调整大形势下，部分城市也提高了项目竣工备案的条件。相应延迟了项目竣工验收。这一过程中，因为公司在装修房策略上的施工经验尚不成熟，对部分项目的工程进度估计不足，导致了部分项目未能于年内竣工结算。
——2007年年报
鉴于市场成交量出现大幅下滑，为使推盘计划和销售进度相匹配，合理控制存货规模，同时也使公司有更充裕的时间根据当前购房者的主流需求优化产品结构，公司于2008年中期和3季度两度下调开竣工面积……竣工面积由年初计划的689万平方米调整为586万平方米。
——2008年年报
由于近年来新开工项目中装修房比例持续上升，在基本实现全装修、装修房比例趋于稳定之前，整体竣工时点相对开工时点、销售时点将有所延后，预计2010年竣工面积504万平方米，较2009年有所下降。
——2009年年报
报告期内，公司继续贯彻快速开发、快速销售的经营策略，并通过标准化产品推广、项目流程优化、表彰快速开发项目等一系列措施，进一步提高了项目经营效率，缩短了项目从获取到开工的平均周期。由于项目开发节奏明显加快，2010年公司新增的项目资源中有相当比例在年内已经实现开工，使得公司全年的实际开工面积高于年初计划数。公司全年实现新开工面积1248万平方米，相比年初计划的855万平方米增长46%。而受亚运会、世博会等偶然因素影响，部分项目工程进度减慢，全年公司实现竣工面积442万平方米，相比年初计划的504万平方米减少12%。
——2010年年报
从以上陈述中我们可以发现，装修房占比提高是近年来持续影响万科竣工速度的一个因素。按我的判断，这并非万科在为自己找借口——在2006年年报中，万科就宣布，“2007年，万科将全面推进装修房的实施，提高装修房的比重”。紧接下来的话是，“年内位于东莞的住宅产业化基地将正式运行，公司将进一步提高工业化技术的应用比例”。由此看来，推进装修房和住宅产业化在万科战略中的地位几乎同等重要。
《中国企业家》杂志2011年1月一篇题为“万科千亿”的文章介绍了万科为什么要推进装修房。
“精装修”是王石始终坚持的一件事。“万科前十个项目全部是精装修。但5年前，我们精装修不到30%。”一线总经理跟王石说毛坯房很好卖，消费者不接受精装修。王石反驳，消费者不买精装修是消费者的问题还是我们的问题？“显然是我们的问题。如果消费者要敲掉精装修，我要打你板子。”现在，万科所有项目都是精装修。
王石坚持精装修有他经营上的考虑。“可以看得到的趋势是，5年之内一二线城市会强制精装修。你说到时候万科都那么大了，仓促之间怎么做精装修？哪里有人才队伍？”王石说，船大难调头，公司规模大了后，很多事情要提前做。
除了装修房比例提高，万科竣工缓慢还有其他原因。2010年上半年，万科完成竣工面积仅占全年计划的25.4%。然而到了2011年上半年，这一比例进一步下降到了14.7%。在2011年中期业绩推介会上，万科详细阐述竣工缓慢的原因。
下半年都是生产高峰的，上半年工人很难找。现在为了留住工人，我们的总包想的是他的工人怎么留住。现在万科给工人发证书，分一级、二级、三级发证书。不仅发证书，当他们家庭遇到重大灾难或者困难的时候，万科还关怀他们。
今年底明年初，万科可能要出劳务工的白皮书。现在工地上的劳务工年龄平均在45岁，他们的第二代不再做这个工种了。我们有些总包单位开始设夫妻宿舍，这样的话多一个工人。这是没办法的事儿，否则员工队伍不稳定。
从上市公司的角度，希望上半年多一点，下半年少一点。这有好处，我的利润上半年基本实现了，对全年业绩有保证。另外还避开了供暖季节，现在北方的供暖交房最麻烦了，人还没住，很多费用收不回来。最好是上半年交房。短期内想要改变局面比较困难。
其实，不只是万科遭遇竣工难题，金地集团也是如此——2010年原计划竣工面积为190.8万平方米，实际完成146.54万平方米，比计划数少了23.20%。对比2011年半年年报中关于竣工问题的说法，万科和金地集团极为相似。
上半年公司房地产项目结算面积138.3万平方米，比去年同期下降8.1%……预计4季度将有较多项目竣工结算，全年结算增长将明显高于上半年。
——万科
因竣工安排集中在今年第4季度，上半年，公司结算资源有限……房地产项目结算面积35.46万平方米，结算收入48.38亿元，同比分别下降52.29%和43.02%。随着项目陆续竣工并结算，预计全年结算量较上年将有所增加。
——金地集团
用工荒是国内近年来出现的新现象，无论是看媒体报道还是亲身感受，我们都能够确定这种现象的存在。由万科和金地集团年报中的阐述结合万科在业绩推介会上的发言来分析，房地产开发企业的经营也深受用工荒影响，使得其项目竣工计划的进度不及预期。保利地产没有在年报中披露来年的开、竣工计划，但从图5-2中我们可以看到，保利地产和万科、金地集团一样，2010年竣工面积与开工面积之比急速下滑。
图 5-2 万科、保利地产和金地集团近年“竣工面积/开工面积”
我分析，如果未来房地产开发企业的经营环境不发生大的变化，万科的竣工速度将有所回升。
首先，万科2010年新开工的项目中精装修房的比例已经高达93%。虽说该比例还将继续提高，但对竣工速度的影响应该是日益减弱。
其次，万科目前正在实践的住宅工业化生产如能成功并大规模地推广，将有助于解决竣工速度过慢的问题。以下是谭华杰先生在2011年万科业绩推介会上的一段相关陈述。
万科准备全面推广（住宅产业化）。上个月陪着王石主席去了龙华的工业化住宅项目参观，同时那一片也是深圳整个规划保障房小区，因此几个同行都在一起做。比较下来万科的工地是最整洁的，工人是最少的，进度最快。你们有机会可以过去看一看。
这次试验对我们的鼓舞是，原来我们预计工业化之后我们的成本会增加300~400元/平方米，经过努力，目前控制在200元左右。别忘记今年以来，劳务工的工资平均涨了40%以上，一个木工，做模板的，月收入超过10000元，还留不住！所以现在我们用钢模、铝模取代。300元一天找不到人为你干活，条件发生很大变化。所以那天听说富士康准备100万个机器人了，这就对了，为我们工业化带来更好的前景。
[1]http：//www.capitalweek.com.cn/article_10869.html.
[2]此书已由机械工业出版社出版。
[3]http：//finance.sina.com.cn/leadership/mroll/20091106/08386931903.shtml.