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关注长期平均盈余
很多市场参与者高度关注上市公司的短期业绩，或许正是因此如此，一些上市公司才喜欢玩弄会计游戏，如“洗大澡”——通过有意压低坏年景的业绩，将利润推迟到下一年度集中体现，以达到下一年度业绩大增的目的。
价值投资者对上述会计游戏极度厌恶。巴菲特的老师格雷厄姆在其名著《聪明的投资者》中专门用了一章讨论《每股盈余的相关问题》，他向投资者提出两项忠告：“第一，不可过于认真地看待单一年份的盈余数字。第二，如果你过度重视短期盈余，则必须留意每股盈余数字所隐藏的陷阱。”随后，格雷厄姆以美国铅业公司为例，对一些美国企业在1970年年末计提特别费用作了抨击。
在1970年上半年，股票市场的表现无异于一场浴血战。人们预期大部分企业在该年的业绩都不会太理想。华尔街则预期1971年、1972年的情况才会好转。在如此恶劣的年度尽可能提列费用是多么理想的安排，因为人们在心理上认定已经冲销，而且已经成了往事，因此未来几年将是一片坦途，留下丰厚的盈余数字。这或许是杰出的会计制度、理想的企业政策，并且能维系良好的股东关系。但是，我们的疑惑却挥之不去。
格雷厄姆还给出了解决上述问题的办法。
以往，分析师与投资者十分重视过去长期的平均盈余——通常是7~10年。这项“平均值”极有帮助，可以将景气循环的起伏波动平滑化；相对于最近一年的盈余数字，平均盈余让投资者更加了解企业的真正获利能力。平均化的过程还有一项优点，它几乎可以解决所有因为特别亏损与收益而引发的问题。它们都必须纳入平均盈余中。
格雷厄姆的关注长期平均盈余是一个非常好的主意，根据我的体会，这个方法在A股投资中也可以起到相当大的作用。
第一个用途是评估周期股的价值。投资周期股的难度比非周期股要大，许多投资者因此对周期股敬而远之。投资大师彼得·林奇说，“周期股的游戏需要猜想和直觉，在这些股票中赚钱需要双倍的技巧……如果没有相关行业的工作经验，踏不准它的节奏，投资这类周期性公司是相当危险的。”[1]
虽然如此，林奇并没有放弃对周期股的投资，他最常为人们引用的关于投资周期股的观点如下。
对大多数股票而言低市盈率是好事，但周期性股票并非如此。如果周期性公司的市盈率开始变得很低，那么这很可能是一个标志，预示着它们已经接近高潮的尾声。粗心大意的投资者可能浑然不觉而继续持有股票，因为公司经营仍然运转良好，公司的收入仍然不菲，但是这种情况马上就会改变。聪明的投资者此时已经在卖出股票了，以避免大跌的风险。
对于大多数股票来说，高市盈率是坏事，但对周期性行业的公司反而再好不过。通常，它意味着公司正在走出最难熬的困境，不久业务就会改善，收入也会超出分析家们的预期，基金经理们也要马上开始坚决地建仓。这样，股票价格必将稳步高走。
林奇的上述观点看上去很有道理，却难以实践。以宝钢股份（600019）为例，这家公司2011年9月28日发布公告称，“2011年9月27日，宝钢集团通过上海证券交易所交易系统买入方式增持本公司股份20000049股。”作为大股东的宝钢集团买入公司股票，对宝钢集团的股价确实是一大利好，但是，普通投资者能否跟风买入呢？
我们来看看这是否林奇所说的可以买入周期股的机会。2011年9月27日宝钢股份成交均价为5.09元，而其2010年每股收益为0.74元，这样算下来市盈率为6.88倍，并不高。或许，林奇说的是动态市盈率——根据宝钢股份2012年1月14日公布的业绩快报，其2011年每股收益为0.42元，这样算下来动态市盈率为12.12倍，恐怕仍然不算高。于是，我们遗憾地发现，林奇的观点对我们是否应在这时该投资宝钢股份居然没有什么帮助。
更进一点的研究发现，林奇从美国市场上总结出的经验在A股市场有些水土不服。我们假设投资者根据宝钢股份每年年末股价及当年每股收益计算的市盈率作为投资决策依据（见表8-2、表8-3），隐含的假设是在每年结束时投资者已经知道当年公司的净利润，上市公司业绩快报以及分析师预期数据的存在使得这种假设不算太离谱。
从股价涨幅情况来分析，2006年、2008年年末都是买入宝钢股份的好时机，然而，那时宝钢的市盈率都比较低；等到2007年、2009年年末市盈率较高时买入，则一年后会大幅亏损。
如果我们按照格雷厄姆的指教，以根据7年平均收益算出的市盈率2作为依据，则会认为2008年年末是很好的买入时机。但这种方法也存在不足，例如，可能会在2010年年末也买入，这样会遭受一定的损失；可能不敢在2006年年末买入，从而踏空2007年。然而，毕竟2010年年末买入的损失幅度要远远小于2007年、2009年年末买入，2007年疯狂的牛市也确实有一些保守的价值投资者踏空了，而2007年收获巨大的投资者往往在2008年又将盈利吐了出来。
从宝钢股份的案例来看，格雷厄姆关注长期平均盈余的观点显然比林奇的观点更适合于A股市场，也更符合价值投资的传统观念。
第二个用途是正确看待不易划分的收益。格雷厄姆的原意是以长期平均盈余来冲淡会计游戏对短期业绩的影响，但是我发现，这一做法对由公司业务特殊性引起的短期业绩波动也有不错的效果。以华兰生物（002007）为例，这家公司2011年业绩不佳，营业收入同比下降23.80%。[2]对于营业收入下降，华兰生物在业绩快报上的解释是——“主要原因系甲流疫苗2010年实现营业收入30873万元，而2011年无甲流疫情，甲流疫苗营业收入大幅下降，实现营业收入1172万元。”然而在2009年，情况又大不相同——“报告期内营业收入较上年同期增长156.86%，主要原因为本公司之子公司华兰生物疫苗有限公司甲流疫苗产品上市销售使得收入增加。”
2009年开始，甲型H1N1流感在全球范围内大规模流行。2010年8月，世卫组织宣布甲型H1N1流感大流行期已经结束。然而，甲流对华兰生物业绩的影响却延续到了2011年甚至更晚——2012年2月14日，华兰生物发布公告称收到国家收储甲型H1N1流感疫苗部分货款7855万元，而其已在2010年对全部国家收储疫苗714万剂计提了存货跌价准备，对部分国家收储疫苗货款的收回将对公司2012年业绩产生积极影响，而剩余部分货款有可能在更晚收回，即还将对未来业绩产生影响。甲流疫苗使得华兰生物这几年的业绩大幅波动是毋庸置疑的。
一个有趣的问题是，我们应该怎样看待华兰生物的甲流疫苗收入？它属于经常性损益还是非经常性损益？华兰生物在年报中并没有将甲流疫苗收入作为非经常性损益。但与其他经常性损益相比，显然这项收入难以持续获得；而如果我们认为它是非经常性损益，它又未必符合非经常性损益的定义。
按证监会的定义，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，会影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。
甲流疫苗业务显然是华兰生物的正常经营业务，问题是，它会影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断吗？如果我们只关注公司每年的每股收益及其变动情况，答案是肯定的；然而一个理性的投资者应该能够在甲流大流行期结束后意识到华兰生物的这项业务收入将大幅减少，这样答案又是否定的。
格雷厄姆关注长期平均盈余的观点是解决上述问题的一个好的思路。我们可以不在定义方面作过多的纠缠，而是要下工夫大致估计一下华兰生物有可能在多长的时间范围内获得一次类似甲流疫苗这样的收入，并将这一因素纳入对公司历史业绩的评价以及对未来业绩的预测。
[1]彼得·林奇，约翰·罗瑟查尔德.战胜华尔街[M].刘建位，徐晓杰，李国平，等译.北京：机械工业出版社，2007.
[2]根据2012年2月28日公布的业绩快报。