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2.1.3 利润的实质分析
利润是公司为其股东创造价值的主要来源，是评价经营成果、衡量企业经营绩效的最重要指标，也是股价变动的内在因素。通过对利润的多维度分析，可以评价企业的可持续发展能力。
利润分析是分析企业如何组织收入、控制成本费用支出实现盈利的能力，同时还可以通过收支结构和业务结构分析，分析与评价各不同业务单元和不同地区单元对公司总体盈利的贡献。
与收入质量的分析方法一样，利润质量的分析也是侧重于成长性，成长性越高，利润质量也越好。
1.收入——利润过程分析
营业利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失+公允价值变动损益（损失以“-”号填列）+投资收益（损失以“-”号填列）
利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出
净利润=利润总额-所得税
归属于母公司所有者的净利润=净利润-少数股东损益
归属于母公司所有者的净利润是以营业收入为起点，依次扣除营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失，再加上公允价值变动收益、投资收益和营业外收支净额，扣除所得税和少数股东损益后计算得出的。
构成利润的各项要素都会对利润产生影响，所以在分析时要进行不同内容的结构分析，以便分析对利润影响较大的积极或消极因素，以及这些因素的影响程度。
持续经营的利润——营业利润。营业利润的金额和占收入比代表着企业的主营业务盈利能力，它是公司经营的核心目的。在分析一家上市公司的盈利能力时，应重点分析营业利润的增减变动情况。如果报告期一家公司的营业利润能够保持同比与环比的增长，那么可以确认其具有一定的业绩成长性，反之，则存在这样或那样的问题。
收入我们之前已经分析过了，正常情况下，可变成本（营业成本的大部分）会随收入成比例变化，固定成本保持相对不变。如成本费用出现大幅下降，或与收入变化不相关，应予以特别关注。
我们也要关注营业利润中包含的一些异常因素，一是营业成本因固定资产折旧政策或存货计价方法变更引起的增减变化；二是管理费用中因会计估计变更而导致的增减变化；三是财务费用中因借款费用资本化、关联方资金占用费收入以及宏观金融形势中市场利率变化等因素引起的变化。这些费用异常变化的原因，究竟是企业改善经营管理等的原因，还是一些会计手段的运用所致？
持续经营中的调节因子——投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益、资产减值损失。投资收益是利润的一项重要来源，反映公司对外投资的收益情况。投资收益主要来自于长期股权投资，一是长期股权投资持有期间收益，如按权益法核算的长期股权投资（通常是股权比20%~50%），按照持股比例和被投资单位当期利润计算应享有的份额；二是转让长期股权投资实现的收益；三是持有交易性金融资产、持有至到期投资等以及处置交易性金融资产或负债、持有至到期投资、以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产或负债等实现的收益。
投资收益如果与关联交易联系起来，包括关联方之间的资产置换、股权转让等，投资者更值得关注。在公司财务状况不佳时，上市公司将资产或股权高价销售给母公司或母公司控制的公司，可以实现短期高额的投资收益；相反，资产或股权低价转让给关联方，可能涉及向关联方输送利益。如果关联交易产生的投资收益占利润总额的比重很大，说明公司的盈利很大程度上依赖于关联方，这就容易引起公众对其报表的质疑，汉能薄膜发电就是典型的例子。
公允价值变动损益包括交易性金融资产或负债以及采用公允价值模式计量的投资性房地产、衍生工具、套期保值业务等公允价值变动与其账面价值的差异，计入当期损益的利得或损失。
资产减值损失：指公司计提如坏账准备、固定资产减值准备等形成的损失。通过计提资产减值是上市公司调节利润的重要手段。一些上市公司业绩不佳，就会选择集中在一年进行计提资产减值，甩掉历史的包袱，轻装上阵以便于来年业绩提升。
汇兑损益：指企业发生的外币交易因汇率变动产生的汇兑损益，如公司的外币资产和负债因为汇率的波动，相应造成了对业绩的波动影响，航空公司受此影响最大。
【案例2-5】 航空业的汇兑损益波动
航空公司属于负债率非常高的资本密集性行业，其主要运营工具——飞机一般都是通过贷款购买或者租赁，贸易结算通常采用美元结算方式，因此负债多以美元为主。其优点是近几年美元账面利率低，但同时需要承担美元对人民币汇率波动的市场风险，当人民币汇率出现贬值就会出现汇兑损失，进而就会减少当期利润；当人民币升值时，取得汇兑收益，增加当期利润。
2014年人民币兑美元同比贬值0.36%，导致全行业所有航空公司出现汇兑损失，南航、国航、东航、海航2014年汇兑损失分别为2.76亿元、3.6亿元、2.02亿元、0.72亿元，而其在2013年则是汇兑收益，分别为26.6亿元、19.38亿元、19.76亿元、7.2亿元，全行业所有航空公司汇兑损益同比下降。其中南航成为遭受损失最大的航空公司，美元负债高达1057亿元人民币，这导致人民币兑美元汇率成为影响公司损益的关键性因素。
思考：假设有A公司和B公司同时实现利润10000万元，但结构完全不一致。A公司有8000万元来自主营产品销售，而2000万元来自于公允价值变动损益或投资收益。B公司正相反，有8000万元来自公允价值变动损益或投资收益，而2000万元来自于主营产品销售。一般意义上，A公司更容易获得投资者的认可。其原因是类似公允价值变动损益或投资收益，难以保证今后能够持续获得，企业未来盈利还是主要靠可持续的主营产品销售利润。
【案例2-6】 青鸟华光人为做出的投资收益
在2007~2012年间，青鸟华光的股东发生一系列变化，但公司未在各年度报告中对此进行相应披露。
但实际情况是，青鸟华光第一大股东均为东方科技，实际控制人为东方科技的三名自然人股东朱某洁、徐某盛、孙某东。东方科技的三名股东均为北大青鸟员工，且东方科技未向公司推荐或派驻董事，不参与管理，不主张股东权利。同时自2007年股东发生系列变化以来，青鸟华光董事会和监事会成员构成、生产经营等重大事项决策、管理模式等方面未发生实质性变化，北大青鸟通过委任董事、管理人员、控制资金、投资事项向北大青鸟报批等方式实际控制公司生产经营及财务等重大决策。北大青鸟一直为公司的实际控制人。
2012年，青鸟华光及其控股子公司潍坊青鸟华光国际贸易有限公司将持有的北京青鸟华光科技有限公司100%股权出售给新疆盛世新天股权投资有限公司。北京青鸟华光100%股权评估值为-2202.19万元，股权转让的实际成交价格为1920万元。青鸟华光将上述股权转让取得的4313.91万元收益全部计入当期损益，2012年度实现归属于母公司所有者的净利润3776.98万元，避免了公司因连续三年亏损被实施暂停上市风险警示处理。
实际情况是，盛世新天只是名义收购方，四海华澳才是实际收购方，且收购资金实际来源于四海华澳。四海华澳、盛世新天和青鸟华光等公司实为同受北大青鸟实际控股或控制的公司，存在关联方关系，上述股权转让事项为关联交易，其目的是保住这个壳，避免退市，静待时机卖壳或重组。
后青鸟华光公司对2013年报对该项交易重大会计差错更正，调整后公司2012年度为亏损。对此，上交所2015年给予了行政处罚。
2.利润的业务结构和地区结构分析
公司的利润总额是由不同业务、不同地区分别实现的，可用比重分析法的公式，即各业务利润比重=各业务利润/利润总额。通过对年报中分部报表的分析，反映企业在不同业务、不同地区的经营状况和经营成果，以及结构变化的因素和影响程度，了解公司在产业结构、业务布局方面的调整方向。
3.利润中的迷雾关联交易
一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。
关联交易是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为。关联交易的类型包括购销商品、提供或接受劳务、担保、提供资金、代理、租赁等。
比如，儿子和朋友一起开了个酒店，父亲借了钱给儿子开饭店。一天，父亲来吃饭，父亲属关联方，这就算“关联交易”。
如果父亲按正常价格买单，这笔关联交易没有损害其他股东利益，就是公允的；如果父亲给了低价，儿子涉及向关联方（父亲）输送利益，显然会使其他股东利益受损；如果父亲给了高价，饭店各股东皆大欢喜，关联方（父亲）补贴酒店盈利。但如果酒店正在出让股权，就会使新股东受损，新股东不知道红红火火的酒店其实是靠关联方（父亲）补贴的，他花了更多的钱来购买股权，接手后，关联方不补贴了，酒店可能就黄了。同时，监管机构也不乐意了，原来的流水是靠人为堆砌的啊，给的“最佳餐厅”称号名不符实啊，撤掉，酒店经营也会下降。
大量关联交易的存在使得公司有虚构业绩或掏空上市公司的可能，也有可能虚增上市公司业绩，推动股价上涨。
实际案例中，有些公司为了粉饰业绩，或者维持上市资格，利用关联交易降低费用支出、增加收入来源。包括向大股东等关联方出让股权和资产来增加投资收益，以大股东承担某项费用的方式减少公司本年期间费用，从而使本年利润增加。如蓝田股份2000年在中央电视台投放的广告费用是由“中国蓝田总公司”投放的，利用集团公司分摊了高额广告费用，虚增了上市公司的利润。
投资人可以关注上市公司年报和公告，分析上市公司与关联方的销售收入占总收入的比例，采购成本占总采购成本的比例，以及其变化趋势看；分析具体关联交易和市场定价是否符合公允原则，来判断对上市公司的影响。
我们可以运用关联交易剔除法来看一家公司的主业盈利能力，将来自关联企业的利润从公司利润总额中予以剔除，来分析上市公司自身获取利润能力、利润来源是否稳定、未来的成长性是否可靠，以确定其财务报表的可信赖程度。
【案例2-7】 汉能薄膜发电受质疑的关联交易
汉能控股集团有限公司（简称汉能控股）成立于1994年，总部设于北京，是一家涉足水电等传统清洁能源、太阳能光伏产业的民营清洁能源发电企业。
汉能薄膜发电集团有限公司（简称汉能薄膜发电）在香港交易所上市，总部位于香港，主要从事制造硅基薄膜发电组件制造用设备及整线生产线；建造薄膜发电地面电站和屋顶电站以供销售及薄膜发电应用产品的开发。
根据汉能控股方面的解释，截至2015年2月28日，作为大股东的汉能控股及其一致行动人对汉能薄膜发电的持股比例为73.1%。汉能薄膜发电的绝大部分收入和利润来自关联交易，母公司汉能控股几乎是该公司唯一的大客户，自2010年以来汉能薄膜发电的营业收入，绝大部分为向母公司销售设备等关联交易所得。2014年大幅增加了第三方销售，但96.15亿港元的收入中，仍有62%来自关联公司。
其交易模式是汉能薄膜发电替母公司汉能控股生产薄膜生产线的组件设备，而母公司生产薄膜电池后，又会将有关电池售予汉能薄膜发电生产的电站。因未详细披露关联交易情况，难以评估关联交易价格是否合理。
汉能薄膜发电的关联交易久被市场质疑。英国金融时报曾撰文指出其过高的关联交易比例，认为汉能薄膜发电的财务指标存在人为操控的嫌疑，强调汉能薄膜发电股价存在被操纵的嫌疑，其统计了自2013年1月2日~2015年2月9日间，汉能股票总在尾盘出现飙升。
在上述的质疑声中，汉能薄膜发电股价经历了大起大落。2015年3月，汉能股价暴涨，总市值突破3000亿港元，但在2015年5月20日，汉能薄膜大跌46.95%后停牌（见图2-5）。
图2-5 汉能薄膜发电2015年1~7月股价日线图
后续：其实问题的关键在于交易是否公允，但可惜的是，汉能薄膜发电的关联交易经不起检查。2015年2月18日汉能薄膜发电公告称，按照与汉能控股新订立的三年期总供应协议，汉能控股母公司汉能集团在2015~2017年期间，每年可从上市公司的采购上限约为128亿人民币。2015年6月发布公告称，经公平协商后，公司将终止向汉能控股出售六套总产能为900MW的硅基薄膜太阳能电池BIPV元件封装线设备销售及技术服务交易，设备销售及技术服务协定订约方已签订终止协议。此次汉能薄膜发电主动终止关联交易再度引发部分市场人士对其经营模式的质疑。
2015年7月15日，港交所依据《证券及期货规则》第8（1）条（包括于上市及公告中载有虚假、不完整或具有误导性的资料、有需要维持有秩序及公平的市场、维护公众或投资者大众的利益，以及未有遵从证监会准许复牌的施加条件等情况下，证监会有权通知交易所，暂停该股份一切交易），要求汉能股票停牌。
按汉能股份市值计算，中登公司于汉能持仓约1.6%，按停牌前股价计算，意味内地投资者至少仍持有汉能约26亿元市值的股票。停牌的后果如何？有报道称“恐血本无归”，无论结果如何，这绝对是血的教训。
资料来源：汉能薄膜发电备受市场质疑：谜一样的企业，http://money.163.com/15/0521/09/AQ4KLCP400254445.html.
有一部分对上市公司有利的关联交易是不错的，但占利润比重过大的关联交易就像是令人欲罢不能的爱好，正常的还好，如果是毒品，一旦举报被抓，一停，坠落！
4.利润的同行业对比分析
如表2-3所示，与同行业的利润对比分析，可看出各自的相对排名、盈利能力和发展趋势。有绝对额比较法，也有相对额比较法。表2-3以酒类公司近五年的净利润増减率来分析。
表2-3 五大酒类公司2010~2014年净利润同比增减率 （%）
就净利润的成长性而言，贵州茅台显然独占鳌头，连续五年保持增长，其他公司与贵州茅台相比，显得黯然失色，出现不同程度的下滑。特别是酒鬼酒，甚至在2013年和2014年连续两年亏损，被戴上了ST的帽子。
另一方面，其他公司净利润的波动性明显大于贵州茅台，表明贵州茅台经营风险较低，而酒鬼酒等公司的净利润却呈现了大起大落的变动趋势。
5.利润的变化趋势分析
利润的影响因素很多，不同于收入主要受销量和单价影响，利润表的各个科目都会对最终的利润产生重大影响。以贵州茅台为例，如表2-4所示。
表2-4 贵州茅台2010~2014年净利润情况
对比收入增长率。我们发现在2011年和2012年贵州茅台经营形势良好的情况下，收入增幅高于30%时，其利润的增幅高于收入的增幅；当2010年、2013年、2014年收入增幅放缓时，低于20%，其利润增幅低于收入增幅。因此，从贵州茅台的利润结构来看，要想获得利润的高增长，必然要让收入的增速得到快速恢复和提高。
从利润的增长趋势来看，增速不断下降，2014年处于基本增速缓慢停车的状态，一般会出现两种情况，下滑或者重新加速。所幸，从2015年第一季度的数据看情况尚可，贵州茅台营业收入同比增幅15%，利润同比增幅18%，利润增幅高于收入增幅，恢复迹象显现，如果后三个季度保持这种趋势，贵州茅台可能重返成长轨道。