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巧设财务指标判断房企财务状况
2011年下半年以来，各地楼盘降价的消息纷至沓来，与之相伴的还有不少老业主“维权”的新闻。那么，开发商为什么要降价？是因为资金压力大不得不如此吗？能从房地产开发行业上市公司的财务指标中找到答案吗？我们认为，答案是肯定的，但是并不容易。
判断企业的财务状况，人们最常用的财务指标是资产负债率，而由于房地产开发企业往往有着巨额的预收账款，这个指标不能正确地评价其财务状况。以万科（000002）为例，这家公司在行业中以财务稳健著称，2011年6月30日的资产负债率为77.85%。按一般标准来衡量，万科的负债率明显偏高。不过，在万科2031.53亿元的负债中，预收账款为1070.74亿元，比例高达52.71%。如果一家房地产开发企业因为开发的楼盘开始销售取得了大量的预收款，则其资产负债率指标会上升，但我们不能因此认为这家企业财务状况变得更差了。
意识到资产负债率的不足，近年来分析师们更多地喜欢用净负债率来判断房地产开发企业的财务状况，而万科也经常在年报的“管理层讨论与分析”部分中使用这一指标。
不过，分析净负债率的计算方法可以发现这一指标仍然存在缺陷。
首先，自从政府对房地产进行调控以来，房地产开发企业获得银行贷款等有息负债的难度加大，在这种情况下，企业由于有息负债减少导致净负债率下降未必是企业资金压力减小的体现。
其次，净负债率的计算并未区分负债的偿还期限，而同样作为有息负债，不同的偿还期限带给企业的资金压力是不同的。
以保利地产（600048）为例，这家公司的作风相对激进，净负债率逐年上升（见表3-3）。
但是，我们很难因此就判断保利地产资金压力巨大。在银行业压缩房地产贷款的情况下，保利地产的银行借款仍能大幅增长，而且新增借款绝大部分为长期借款，这表明其融资能力极为强大（见表3-4）。这样的企业，其资金压力比起无法获得银行借款等有息负债的中小房地产商来要小得多，尽管其净负债率指标看上去有些吓人。
根据半年报中对“金额前五名的长期借款”情况的披露，保利地产的长期借款期限最长可达10年，而万科的长期借款期限最长不过2年[1]。窥一斑而知全豹，我们可以推测保利地产的借款期限较长。因此，其资金压力并不像净负债率指标所显示的那么大。
经过认真思考，我认为在这样的环境下“（应付票据+应付账款）/销售商品、提供劳务收到的现金”是一个较资产负债率和净负债率更能准确反映房地产开发企业资金压力的财务指标。
我们认为，可以将房地产开发企业的负债分为四类——有息负债、预收账款、应付票据和应付账款、其他负债。以万科和保利地产为例，四类负债占总负债的比例如表3-5所示。
指标中采用“应付票据+应付账款”作为分子，是因为它们比总负债或流动负债等对企业的资金紧张程度更加敏感。近年来，各地限购政策的实施以及银根的收紧将抑制房地产开发企业预收账款和有息负债的增长，也就是说，企业经营活动和筹资活动现金流入减缓。在这种情况下，企业很有可能推迟向供应商付款，从而造成应付票据和应付账款的上升。
指标中采用“销售商品、提供劳务收到的现金”作为分母，是因为它比营业收入能更准确、更及时地反映企业的经营规模，可以更直观地衡量在不依靠融资活动的情况下，完全凭借企业自身的销售支付应付票据和应付账款的能力。
以万科为例，2011年上半年实现销售面积565.5万平方米，销售金额656.5亿元，同比分别增长了76.7%和78.6%。然而由于开发项目竣工在全年分布的不均匀（竣工将集中于4季度），上半年结算资源有限，万科的营业收入只增长了19.2%。万科预计随着4季度项目陆续竣工并转入结算，全年结算量同比增幅将明显高于上半年。
截至2011年11月末，A股市场房地产开发行业（申万Ⅲ级行业标准）共有136家上市公司，剔除数据不全及异常者后，我们将剩下的120家公司按规模大小分为10组（第1组规模最大，第10组最小），计算出其“（应付票据+应付账款）/销售商品、提供劳务收到的现金”指标的中位数，具体如表3-6所示。
房地产市场在2008年曾有过一次调整。从表3-6中可以发现，经营规模较大的企业2011年中期应付账款和应付票据相对其规模而言较2008年中期有所降低，而中小企业则有所上升。
另从每组企业“（应付票据+应付账款）/销售商品、提供劳务收到的现金”这一指标的最大值来分析，中小企业的困境也是一目了然。需要说明的是，在表3-6中，我们使用中位数而不是平均数来分析各组企业，是因为平均数更易受极端数的影响。
与2008年不同的，在2011年房地产开发商降价潮中部分中小开发商也参与了进来。对于像万科这样的上市公司，由于它坚持快速周转的经营策略，在市道不好的情况下降价出售产品是很自然的事情，而那些没有清晰的发展战略的中小开发商降价恐怕更多是出于资金压力。“（应付票据+应付账款）/销售商品、提供劳务收到的现金”这一指标清楚地揭示了中小企业与大企业相比有着更大的资金压力，而部分企业该指标大于100%，意味着销售半年收到的款项尚不足以支付现有应付款，其窘态可想而知（见表3-7）。
有一种观点认为，应付票据和应付账款多是企业与供应商相比处于强势地位的体现，这或可解释为什么表3-6中有些规模小的组其指标的绝对值并不高。不过，房地产开发企业2011年年中“（应付票据+应付账款）/销售商品、提供劳务收到的现金”指标的上升不应视为强势地位的加强，而确确实实是资金压力的体现。
另外，凡事不可一概而论。以A股房地产开发行业上市公司为例，规模最大的4家公司中，保利地产和金地集团更多地依赖有息负债，应付票据和应付账款一向不多，但是，我们并不能因此就说这两家公司与供应商相比处于弱势地位（见表3-8）。
[1]万科借款期限在3年以上的长期借款为26.48亿元，占总的长期借款的比例为11%。保利地产的半年报没有披露这方面的资料。