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竞争优势比成长性更重要
有些投资者非常注重企业的成长性，甚至认为“离开成长谈价值是无本之木”，我不赞同这样的观点。还记得我们前面引用的巴菲特的话吗？——“对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等），而不是实现每股收益的持续增长。”[1]
为什么会这样呢？我认为，这是因为企业如果能够持续保持高净资产收益率对股东来说就已经足够了。
假设某企业的净资产收益率（为了方便行文，以年初净资产计）为10%，年初净资产为1亿元，则当年利润为1000万元，年末净资产就将增加到1.1亿元。这时，企业认为前景看好，赚的1000万元利润全部用于未来发展，那么第二年的净利润就将达到1100万元，即利润增长了10%。如果故事继续进行下去，则该企业第三年的净利润将达到1210万元，仍然是增长10%……
如果企业前景不如预期，假设第二年净利润仍然为1000万元，则其净资产收益率就将下滑至9.09%。或者，净利润只是略微增加了10万元到1010万元，这时净资产收益率只有9.18%。换个角度说，企业追加投入的1000万元资金年收益率为0或1%。如果这家企业的股东以巴菲特的风格管理下属企业，且他们要求的最低的净资产收益率为10%，那么他们会要求该企业将利润全部分配给股东，股东们会将这笔资金投向能够达到他们期望的回报率的地方，从而实现股东们的财富增长。
巴菲特认为：“成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价格的时候——才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。”[2]说的就是上面的道理。需要注意的是，巴菲特强调是一美元的“长期市场价格”，意在排除市场无效的可能性。市场，尤其是A股市场，经常会过分追捧上市公司低回报率的增长，我认为理性的价值投资者对此要保持清醒的头脑。
有些投资者希望看到投资的公司盈利每年都在上升。但是，即便是说过“巴菲特所寻找的是那些每股收益连续10年或者10年以上都表现出持续上涨态势的公司”[3]的玛丽·巴菲特和戴维·克拉克所举的例子中那家公司1999年的每股收益也是下降的。
对于过分追求企业成长性的投资者，更应该看看查理·芒格在2005年伯克希尔股东大会上说的这段话：
（企业）总部要求盈余必须均匀地上升的想法是很糟糕的。这不是邪恶的远亲，而是它的兄弟。在商界，盈余不可能总是均匀上升的。
芒格话中的主语是企业总部，但事实上若非投资者（股东）对企业施加了太大的增长压力，企业总部又何苦做恶人？从这个角度来说，过分追求成长性的投资者对上市公司的经营弊大于利。
更进一步，当企业由于某种正当的原因（收入或利润）没有增长甚至下降时，它们更应该得到投资者的掌声。我们来看一下伯克希尔旗下国家产险（NICO）的例子。巴菲特在2004年致股东的信中对这家公司大加赞扬，“我们可以这样说，当时要是我们没吃下这家公司，伯克希尔的价值可能不及现在的一半”。
保险业绩效不好的原因其实很简单，它们的产品——保单多属格式化且许多保险业者都提供相同的产品，有些甚至以合作社的方式经营（公司是由保户而非股东所拥有），所以利润空间相当有限。以至于大部分投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的，大部分消费者或许会说“我要买吉列的刮胡刀”、“我要买可口可乐”，但绝对不会有人说“给我来份国家产险的保单”，也因此价格竞争在保险业可说是相当激烈，看看航空公司就知道是怎么回事了。
所以或许你会问，伯克希尔是如何摆脱产业普遍存在的劣势，同时拥有持续竞争优势的。我们从许多方面来克服这个问题，首先让我们来看看NICO的策略。
……
我们所做的是一般保险业者绝对无法复制的一种管理思维。请大家看一下年报首页[4]，大家肯定没有看过有公司可以忍受营收连续十多年（1986~1999年）持续下滑的经营模式。我必须强调，那种大幅下滑并不是没有生意可做，事实上只要我们愿意降点价格，马上就会有几十亿美元的保单上门，但NICO宁可维持利润也不愿与同行随波逐流，我们从来不弃客户于不顾，是客户主动离开我们。
图 1 有纪律保险业者的成绩单（保费收入）
大部分美国企业都不愿看到营收大幅下滑，没有哪家公司的主管会愿意向股东报告去年的营收下滑，这会让人看起来束手无策。这种情况在保险公司尤其明显，因为继续签发保单的愚昧的后果可能要等上好长一段时间才会被发现，如果保险业者对于准备提拨过于乐观，那么账面盈余便可能高估，而隐含的损失可能要等好几个年头才会浮现（就是这种自欺欺人的伎俩让盖可[5]在20世纪70年代差点倒闭）。
……
由于目前的保费水准有下滑的趋势，所以NICO的业务很可能会再度大幅下滑，关于这点，查理[6]跟我百分之百支持它。
巴菲特在2008年致股东的信中阐述了他衡量所投资企业表现的标准，“第一项测试是企业的利润取得了怎样的改善，我们也会考虑具体的行业状况。第二项测试更为主观，它主要针对这些企业的‘护城河’在过去一年内是否有所扩大来做出判断”。由NICO的例子来看，其实巴菲特更看重第二项标准。在刚看到巴菲特对NICO的上述描述时，我心中无比震撼。巴菲特能容忍所投资的企业10多年的营收下滑，我们能做到吗？怕是很难。正因为如此，我们才需要向巴菲特学习。
类似NICO这样的例子在A股上市公司中很难找到，不过，万科的例子对我们有一定的借鉴意义。从图4-2中我们可以看到，万科近10年来归属于母公司所有者的净利润持续增长，但2008年是一个例外，净利润同比下降了16.74%。
图 4-2 万科归属于母公司所有者的净利润
但是，万科的总经理郁亮先生却认为2008年“救了万科”，他的原话如下：
万科2010年的爆发，是2008年种下的。2007年万科做到500多亿，我就感觉有很多问题。那时我谈要做主流，要快速周转，不能靠土地自然升值赚钱，但这个号召下面就有很多反对。一线公司觉得明明放一段时间房子就能更赚钱，为什么要快速卖掉？有业绩压力、有对手在追，管理层相对超脱的一个发展战略，也难以推进。
但2008年救了万科，帮助公司内部统一了思想。当时考虑围绕城市圈发展，做主流住宅，后来高铁时代提前到来，使得万科的策略更加快了；快速周转是同一个道理，万科不是毛利率最高的，我们要忘记土地的升值，只要赚房子的钱就够了，就像制造业，产品存一天是贬值的，要快速卖掉它。合理定价、坚持做主流住宅、快速周转、战略纵深去到二三线城市，今年发展良好的发展商都是这样，走高端路线的地产商今年表现较差。
如果没有2008年的危机，可能行业调整已经完成了，现在是没有完成的调控又回过头来搞。如果没有调控，我们坚持万科的发展策略很艰难，因为在顺境中求变革太难了，内部统一意见很困难，正因为有了2008年深刻的教训，才帮助了万科。地产业的周期差不多就是两年，两年后，我们看到，坚持自己的变革和策略成功了。万科及时转到坚持做主流住宅、快速周转、战略纵深的道路上来。
如果我们关注的上市公司在持续增加其竞争优势，但某一阶段业绩下降、股价狂跌，对价值投资者来说，这恐怕是再好不过的事情了。
[1]摘自1979年巴菲特致股东的信。
[2]巴菲特致股东的信，1992年。
[3]玛丽·巴菲特，戴维·克拉克.巴菲特教你读财报[M].李凤，译.北京：中信出版社，2009.
[4]主要内容即图1所示。
[5]巴菲特旗下一家保险公司——政府员工保险公司，简称GEICO。
[6]查理·芒格，巴菲特的搭档，巴菲特信中提到的“查理”均指他。