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财务分析与短期盈利预测（1）
上一节写于2010年11月，此后张裕的股价除当月跑赢了沪深300指数外，自2010年12月起连续4个月跑输指数。这似乎验证了我的观点——张裕的股价由高成长性支撑，一旦成长不及预期，股价就不会有好的表现。然而，自2011年4月起，张裕的股价又连续8个月跑赢指数（见图4-3）。
图 4-3 张裕股票相对沪深300指数的超额收益率
2011年4月9日，张裕公布了2010年年度报告。25日，公布了2011年第1季度报告。从报告内容来看，2010年第4季度和2011年第1季度的经营业绩同比增长情况比2010年第3季度要好得多。这或许是公司股价后来开始表现良好的根本原因（见表4-15）。
张裕2011年第2季度的数据看上去有些怪异——归属于上市公司的净利润（以下简称净利润）增幅远超营业收入增幅，而之所以会这样，一个重要原因是毛利率从74.36%提高到了79.40%。从图4-4我们可以看到，张裕的毛利率呈现出一种上涨的趋势。
由此来看，从2010年第4季度开始，张裕的经营情况在向好的方向转变。2010年，公司的净利润同比增长了27.22%，增幅超过2009年1.21个百分点，也略超出分析师们的预期（26.89%）。
图 4-4 张裕单季毛利率
于是，分析师们更看好张裕了。据Wind资讯的数据，2011年年末，分析师们预计张裕2011年、2012年净利润分别增长35.16%和27.93%，而1年前是24.55%和25.10%（参照上一节）。
值得注意的是，张裕并没有根据山东证监局的意见将多提的广告费作为会计差错处理。2010年年末，张裕的应付广告费由上年年末的2.32亿元降至1.90亿元，但2011年6月30日又上升至2.92亿元。换言之，张裕2010年第3季度以后的业绩很可能没有什么水分。
我甚至怀疑2010年年末张裕应付广告费下降也未必是在消化以前年度多提的广告费。在2009年年报中，张裕曾披露了这样的计划——“2010年，公司计划实现营业收入不低于48亿元，计划将主营业务成本及三项期间费用控制在25亿元以下”。2010年年报中相关数据如下：营业成本12.58亿元，销售费用13.38亿元，管理费用2.18亿元，财务费用-0.29亿元，仅营业成本和销售费用已经达到了25.96亿元。虽说张裕2010年营业收入为49.83亿元，超出计划1.83亿元，但营业成本和三项费用合计27.85亿元，超出计划达2.85亿元。
在上一节我曾说，“基于以上分析，我们对整改后张裕业绩大幅提升并不抱有过高的期望”。时至今日，我不得不承认，张裕的业绩超出了我的期望。
不过，从分析师对张裕盈利预测的变化情况来看，他们也是在张裕公布了定期报告后逐步提高了预测。换言之，张裕的业绩也应该超出了他们当初的期望（见图4-5）。
图 4-5 分析师对张裕的盈利预测
在2011年8月举办的一场张裕的中期业绩电话会议上，有投资者问：“去年下半年收入增速处于比较低的水平，但今年上半年就恢复到24%，是否有销售体制调整的影响？现在销售体制是否稳定？下半年稳定的趋势是否能持续？多长时间会进行一次销售体制的调整？”
公司证券事务代表李延国先生回答：“增速的恢复很大的程度上是由于销售体制的调整，调整会先影响市场，现在销售体制已经很稳定了。销售体制一般3~5年调整一次。”
如果上述回答属实，则可以肯定我们只看年报确实无法预测到张裕2011年收入增长提速。张裕2010年年报中披露的数据是营业收入同比增长18.66%，原因是“系报告期公司产品需求旺盛，产品销售收入增加所致”——根本没有提及销售体制调整的事情。
由此来看，仅仅根据年报信息对上市公司的业绩作短期预期并不容易。不过，即便是我们事先知道张裕将在2010年调整销售体制，也未必能够准确地估算出这一事件对公司业绩的影响。2011年年末，媒体上关于美的集团裁员的报道铺天盖地，根据这些报道，美的集团裁员是因为销售体系从合资销售公司制重新回到代理制。试问，又有多少人能在美的集团当初实行销售分公司制时预测到这个结果呢？
类似张裕这样短期业绩超预期增长，很可能是保守的价值投资者抓不住的买入机会，但我认为并不值得惋惜。换言之，我依然认为，控制风险比抓住机会更重要。