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13.6 简要结论
综合上述，科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司；在管理层面，是一家扩张很快但效率低下的公司；在财务层面，是一家擅长募资但却不擅长赚钱的公司；在业绩层面，是一家大手笔花钱但股东回报率却低下的公司。在其光鲜的增长背后，其实隐含了巨大的风险。或许，公司正在下一盘很大的棋，而作为俗人的我，又无从所知。
薛云奎
2017年8月27日星期日于温哥华
案例延伸
科大讯飞质疑事件后续
公司官方回应
“科大讯飞 风险巨大”一文在个人公众号“薛云奎”上发布后，引起了媒体与投资业界的广泛关注和讨论。面对质疑，科大讯飞于2017年8月30日在股吧中进行了官方回应，具体如下：
按照作者的观点和逻辑，就不会有像亚马逊、特斯拉、京东等这样的企业了。以亚马逊为例，其亏损近20年，估值却达4800亿美元就是其广大投资者对其战略和落地执行能力的认可。
科大讯飞强调，净利润增长并非公司第一目标。公司2015年3月16日第三届董事会第十次会议上，制定了用人工智能核心技术抢占国际领先制高点等三大重点任务，明确了在加大研发和市场投入的同时，不以当前税后利润增长为第一目标，构建公司长期竞争优势的发展战略。
科大讯飞8月9日披露的半年报显示，上半年营业收入和毛利润增速均超43%，但净利润同比下降58.11%，经营活动产生的现金流量净额较上年同期降低60.09%。科大讯飞称，上半年净利润下降主要系两个因素影响所致：一是公司在人工智能重点应用领域持续加大核心技术研发、渠道建设和产业布局，费用增加总计达3.6亿元，超过新增毛利3.28亿元。二是公司2016年收购参股公司讯飞皆成部分股权，在合并报表中按财务准则实现投资收益1.17亿元，该部分收益导致2017年科大讯飞非经常性收益比2016年同期大幅减少。
另外，公司半年度报告及相关投资者调研活动中，对当前经营情况、公司成长性等情况进行了公开透明的分析与详细说明，相关经营策略也是近年来董事会、股东大会的一致共识。
科大讯飞回应公告如图13-13所示。
薛云奎教授再回应
媒体与投资业界对于科大讯飞的讨论本是好事，这对推动和普及中国证券市场的价值投资理念是有益的。不过未曾想到的是：大家在讨论科大讯飞的财报分析时却惹上了美国亚马逊，这就不得不让我多说几句了。
图13-13 科大讯飞回应公告
第一，美国亚马逊（AMZN），正如大家所熟知的，是一家在线零售商。2016年度销售收入1360亿美元，较上年1070亿美元增长27%；实现税后净利润23.71亿美元，较上年5.96亿美元增长297.82%。目前市值4648亿美元。过去10年，亚马逊有8年盈利。只有2012年（亏损0.39亿美元）和2014年（亏损2.41亿美元）两年亏损，其余年份皆为盈利。不知为何科大讯飞却要说它亏损近20年，也不知这样说的依据在哪里。
亚马逊的销售收入及其增长率如图13-14所示。
图13-14 亚马逊的销售收入及其增长率
亚马逊的净利润如图13-15所示。
图13-15 亚马逊的净利润
第二，科大讯飞与亚马逊，根本就是两个完全不同的企业。一个是人工智能，一个是在线零售。而且，无论是商业模式还是公司规模，二者都差异巨大。不知为何科大讯飞却要比肩亚马逊，而且，还把特斯拉和京东也放在一起。把这四家公司放在一起有什么好比呢？是比利润，还是比亏损？抑或是比净现金？这在专业财报分析看来，似乎有点匪夷所思。打个比方，亚马逊在过去5年，虽然盈利不高，但它的经营活动净现金却很高。2016年高达164亿美元，2015年为119亿美元，远远高于它的同期净利润23.71亿美元和5.96亿美元的水平。净现金分别是其净利润的7倍和20倍。其现金净流入之所以很高，一方面要归功于它的存货和应收款项控制有度；另一方面，也因为它投资了很多高新技术设备而在稳健会计的指引下收回了大量折旧。究竟是比现金合适，还是比利润更合适？这在会计学术界已经争论了很多年，而且，我相信还会一直争论下去。
亚马逊利润现金保障倍数如图13-16所示。
图13-16 亚马逊利润现金保障倍数
衡量一家企业的产出，既可以采用净利润指标，也可以采用净现金指标。前者依循应计会计原则，后者依循现金会计原则。所以，对企业估值如果采用净利润指标，我们称其为市盈率（市值/净利润）。如果采用净现金指标，我们称其为市现率（市值/净现金）。亚马逊公司因其会计政策稳健，而且不断致力于尝试新的技术，所以，其报表盈利水平一直不高，市盈率也因此居高不下。但如果用市现率来衡量，它当前的市值却并不离奇，仅仅27倍。当然，如果用市销率（股价/销售）来衡量，则更低，仅为3倍多一点。但很多人只知其一，不知其二，更不知其三，还经常用亚马逊的市盈率作为标杆来说服中国证券市场的吃瓜群众相信中国市场高市盈率的合理性，也不知这样对比的理由何在。
第三，财报分析虽然是看过去，但过去是预测未来的基础。谁也无法逃避过去、背叛历史。我们分析科大讯飞过去10年的财报，无非是要更好地、透彻地理解这家公司的经营、管理、财务和业绩，并从中看到公司的核心能力、竞争优势，以及所可能存在的问题与不足。分析一方面是为了学习，为了改进，为了提高，另一方面也是为了预测公司未来的增长前景和发展方向。虽然财报分析并不能完全预测技术变革过程中的偶然性，但只要这种偶然性出现，就一定会在财务业绩上有所表现。如果说，一家公司的技术创新始终不能产生财务业绩，那么，这样的创新就只可能是公益而不具有投资价值。
当然，财报分析只是一个工具，一个方法。它不是万能的，但它也不是毫无用处的。我们既不要迷信它，也不要排斥它。虽然公司股价并不完全取决于会计利润，但长期而言，会计利润对股价变动的解释力超过60%。由此，我也建议大家不要轻易排斥那些客观的、理性的、没有偏见和恶意的财报分析结论。排斥，只能让自己固步自封，包容，才能让自己不断进步。
薛云奎
2017年8月31日