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倍数随时间的变化
任何长期追踪市场的投资者都知道，整个市场和个别行业的倍数都会随时间的推移而变化。为反映倍数随时间推移的变化程度，我们在表4-2中列出了2005~2017年美国市场的年平均市盈率及中位市盈率。
表4-2 不同时点的市盈率（PE）：美国股票
表中最后一列为可计算市盈率的公司在总体样本中占据的比例。需要提醒的是，在过去的10年中，市场泡沫在中间阶段达到高峰期，体现为PE值在这个时间达到最高值。同样需要注意的是，数值在2008年1月~2009年1月大幅下降，这也验证了市场在2008年最后几个月出现的剧烈调整。自全球金融危机爆发以来的10年间，预测市盈率已回升到2008年以前的水平，2017年的市场中位数平均水平为21.57。
为什么倍数会随着时间的推移而改变呢？某些变化可以归结于基本面因素。随着利率和经济增长率的长期性变化，股票的定价自然要反映这些变化。例如，在20世纪整个90年代，低利率在盈利倍数的上涨过程中扮演了关键角色，而这种影响在过去10年中又再次出现。但也有一些变化是因为市场的风险认识发生了转变。随着投资者对风险的厌恶情绪逐渐加深，尤其是在经济衰退期间，投资者愿意为股票支付的倍数自然会相应减少。这一点在图4-6中体现得淋漓尽致，该图显示了标准普尔500指数的收益率（收益/价格）和国债利率随时间变化的情况。
图4-6 美国市场的收益率和利率——1960~2016年
需要注意的是，20世纪70年代，收益率随着国债利率的上调而提高，而在进入80年代和90年代后，则随着利率的下调而下降。自2008年全球金融危机以来，国债利率不断刷新历史低位，而不出所料的是，收益率也随之下降。从现实的角度看，这种变化会带来怎样的结论呢？首先，对不同时间的倍数进行比较，这本身就蕴含着巨大的风险。比如说，如果我们根据今天的市盈率与历史市盈率的比较来认定某个市场品牌被低估或高估，很容易会造成误判，遗憾的是，这种做法却屡见不鲜。其次，相对估值法本身的寿命期就很有限。尽管一只股票与今天的可比公司相比可能很便宜，但这个估值有可能在未来几个月内发生巨大变化。从本质上说，内在估值法要比相对估值法稳定得多。
分析性检验
在讨论分析师为什么会对倍数情有独钟时，我们就曾指出，相对估值法比折现现金流估值法需要的假设更少。尽管从理论上说，相对估值法需要更多的假设，但我们看到的毕竟只是表面。实际上，现金流折现估值模型需要的假设丝毫不亚于相对估值法。两者的不同之处在于：在相对估值法中，很多假设是隐含性的，不需要明确，而折现现金流估值法的假设则是明确的。在确定估值倍数之前，我们首先需要回答两个最关键的问题：“哪些基本面因素决定了公司的估值倍数？”以及“基本面的变化会对倍数产生怎样的影响？”