Local EPUB Text
不同货币的通货膨胀率
导致货币选择对估值影响重大的唯一原因就是通货膨胀率会因货币而异。在比较不同货币的实际通货膨胀率时，我们遇到了两个问题。首先，各国对通货膨胀的衡量方式存在很大差异，因而难以进行直接比较。其次，很多国家对部分产品和服务实行强制性价格上限，而这些固定价格可能会扭曲提振指标的计算。
尽管存在这些估算问题，但比较不同货币的通货膨胀率仍是有意义的。图8-10显示了7种货币在2015年和2016年的实际通货膨胀率及2017年的预期通货膨胀率。
图8-10 不同货币的通货膨胀率
值得注意的是，俄罗斯和巴西的通货膨胀率最高，印度和墨西哥的通货膨胀率处于适中水平，而美国、欧元区和日本的通货膨胀率较低。实际上，日本在2016年曾出现通货紧缩，因此，日本的利率处于史上最低水平应该是顺理成章的事情，而巴西和俄罗斯的利率最高，这表明，汇率差异是通货膨胀差异的一种体现。
估值难点
在通货膨胀这个问题上，分析师的错误五花八门，针对世界不同地区各有不同，这主要源于各个国家通货膨胀历史的差异。在出现过高通货膨胀甚至是恶性通货膨胀的国家，分析师往往会耗费大量时间去研究适合于估值的通货膨胀率，而在通货膨胀率水平较低且保持稳定的国家，分析师往往会忽略通货膨胀。纵观这两个群体，他们在通货膨胀方面的问题主要体现为：
·混用货币：尽管这里无须重复我们在第6章里针对币种的讨论，但有一点需要重申的是，我们选择的货币之所以会给估值中采用的数字带来影响，唯一的原因就是我们使用的预期通货膨胀率。基于这个原理，我们在估值中可能出现的最危险的一个错误，就是混用不同的货币，也就是说，用一种货币估算现金流，用另一种货币估算折现率。对于拉美和土耳其的市场分析师而言，由于对当地的高通货膨胀货币缺乏信心，促使他们最终会选择美元进行估值，但他们需要当心的是，折现率很容易转换为美元，但如果处理不当，会造成现金流依旧以当地货币计算（这往往是因为增长率是根据以当地货币表示的历史数据得到的）。使用币种错配会导致公司价值被高估。而在币值稳定的市场上，分析师同样会出现这种币种错配问题，这种错配往往源自更微妙的问题，并出现在所处经济正在经历通货膨胀的转变时期，即从低通货膨胀到高通货膨胀，或是由高通货膨胀转为低通货膨胀。同样，出现这个问题的原因是影响现金流的很多基础数值（如增长率和资本收益率）来自以往的低通货膨胀率时期，而折现率则反映了高通货膨胀率的目前状态。这就导致分析师低估公司价值，比如在20世纪70年代美国通货膨胀率快速上升时期，很多美国分析师都遇到这样的问题。
·内在的不一致性：预期通货膨胀率几乎会影响到估值的每个输入参数，因此，如果为反映不同通货膨胀预期而改变某个参数而保持其他参数不变，就会出现参数不一致的问题。所以，较高的通货膨胀率会转化为较高的折现率和增长率，但这种影响不仅限于这两个数字。衡量会计收益的指标，如股权收益率和已投资资本收益率，通常都是按名义价值计算的，而且必将受到估值期间通货膨胀率的影响。正如我们将在下一节中看到的那样，汇率以及按汇率预测得到的所有估计值也会如此。我们很容易看到，在通货膨胀率发生变化时，如果只对某个参数（如折现率）进行选择性调整，而对其他输入参数相应进行调整，那么会出现内在不一致的估值。
·过度纠结于通货膨胀率的对错：高通货膨胀率会给所有承受者带来经济和情感上的伤害。在经历了不稳定的通货膨胀时期之后，分析师很自然地会痴迷于如何找到最准确的通货膨胀率数字，并且会错误地做出假设——只要你采用的通货膨胀率在数字上准确，你的估值也一定是准确的。那么，何以称这个假设是错误的呢？我们很难预测通货膨胀率，而且即使能保证估值的一致性，它对估值的影响也是难以量化的。尽管高估通货膨胀率会导致估值采用的现金流和增长率过高，但这又会被同样高估的折现率所抵消。有意思的是，当分析师将更多精力用来寻找正确的通货膨胀率并利用这个数字进行估值时，反倒有可能导致估值偏离正轨。
估值方案
在估值中，针对通货膨胀率采取的补救措施完全可以借鉴实际经济增长率的原则——越少越好。具体可以遵循如下基本原则：
·了解货币：要以合理的方式解决通货膨胀率问题，第一步同时也是最关键的一步，就是了解你选择用来估值的货币，包括从现金流、增长率到折现率等所有估值变量。因此，我们不能询问管理人员打算以多大的增长率来预计未来5年的收入，因为这样的要求可能会让你得到按不同货币计量的数字，相反，你应该要求他们采用以某种特定货币计量的增长率，如果找不到这个按特定货币表示的增长率数字，至少应该清楚计量增长率所采用的货币，以便于按你的要求进行货币转换。
·通货膨胀率计量的一致性：按照同样的逻辑，不应不加选择地接受给定的输入变量，尤其是来自外部渠道的参数，而是应该考虑这些参数中包含的通货膨胀率成分。因此，如果你正在估算过去5年收入的历史增长率，就应取得同期的通货膨胀率。如果通货膨胀形势在此期间发生变化，可对通货膨胀率数字做相应调整。作为所有估值项目的一个标准，尤其是估值货币处于高通货膨胀的不稳定形势时，我们有必要核对所有估值参数，看看这些参数隐含的通货膨胀率或是明确包含的通货膨胀率是否一致。
·对通货膨胀率问题的落脚点：最好的消息或许就是，保证通货膨胀率数字的正确性并不那么重要，相反，最重要的是确保我们用来预测现金流和折现率的通货膨胀率数字相互匹配。
如果你仍纠结于通货膨胀预期以及它会如何影响你的估值，那么我们这里有一个简单的建议。在对一家公司估值时，我们可以对受通货膨胀影响的折现率、现金流和增长率等输入变量做出明确假设，并以此对估值结果进行检验。随后，改变通货膨胀率，并分析这种调整对所有输入变量的影响，以及最终对估值结果的影响。你会注意到，只要保持一致性原则，通货膨胀给价值带来的影响会远远小于你的预期。按照这种做法，你就可以减少在估计或预测未来通货膨胀率上耗费的精力，因而有更多时间去研究真正重要的估值参数。