Local EPUB Text
实物期权、风险调整价值与概率评估
在我们开始讨论扩展、放弃和延迟这些期权之前，必须考虑风险的实物期权观点与前3章介绍的风险评估方法有什么不同，及其对风险资产估值的影响。
在计算风险资产的风险调整价值时，我们通常使用可以反映风险的调整折现率对预期现金流进行折现。对于风险较高的资产，我们往往会采用较高的折现率，使得既定数额的现金流拥有较低的价值。在这个过程中，我们面对的就是将未来所有可能的结果转化为一个预期值。从实物期权角度看，折现现金流估值法的弊端是显而易见的。对于风险资产，资产持有者通过观察早期事件并进行适应性调节而得到的预期现金流是低估的。因为它并没有体现出放弃期权所带来的损失风险具有递减性，而扩展期权和延迟期权所具有的盈利空间则是递增的。不妨用一个具体示例进行说明：假设你正在对一家石油公司进行估值，你需要估算现金流，即将你预期的这家公司的年产石油桶数乘以预期的每桶石油价格。尽管你可能会对这两个数字给出合理、公允的估计值，但预期现金流显然不能反映这些数字之间的相互作用。石油公司可以根据石油的市场价格来调整年产量：在油价上涨时提高石油产量，在油价下跌时减少石油产量。此外，随着石油价格的变化，它们的勘探活动也会随之波动。因此，针对石油价格的所有情景，计算得到的现金流都将大于计算风险调整价值时所采用的预期现金流，而且随着油价不确定性的提高，两者之间的差异还将扩大。那么，实物期权模型到底能给我们带来哪些启发呢？它们可以揭示出，通过传统估值方法得到的风险调整价值太低，因而应增加溢价，以反映这些公司对调整产量的选择权。
就纳入适应性行为这一点上看，最接近实物期权的方法是决策树，即每个阶段的最优决策都取决于前一阶段的结果。但两种方法之所以会对相同的风险资产给出不同的价值，其原因体现在两个方面。首先，决策树方法建立在概率基础上，它允许每个分支可以有多个结果。此外，实物期权方法在处理不确定性方面是受到约束的。在二项式模型中，每阶段只会出现两个结果，而且没有具体的概率。其次，估计决策树现值所采用的折现率（至少在常用版本中）往往是经过风险调整的，而不是以研究对象在决策树上所处的分支为条件。不妨回想一下第3章中的例子，在决策树中计算糖尿病治疗药物的价值时，不管药品测试的结果是好还是坏，我们均以10%的资本成本作为现金流的折现率。而在实物期权方法中，适用于决策树中不同分支的折现率可能是不同的。换句话说，石油公司在油价上涨时的资本成本可能不同于油价下跌时的资本成本。对此，汤姆·科普兰德（Tom Copeland）和弗拉基米尔·安迪卡诺夫（Vladimir Antikarov）给出了极富说服力的证据：如果采用依赖于路径的折现率，那么，按实物期权和决策树模型得到的风险资产价值是相同的。[1]
在风险的评估问题上，模拟技术和实物期权不仅不是相互矛盾的，而且具有互补性。在实物期权估值模型中，两个最关键的输入变量——标的资产的价值以及价值的变动，通常是通过模拟方法取得的。例如，在对专利权估值时，我们必须评估目前开发该专利权所创造现金流的现值以及因输入变量不确定性而带来的价值波动。由于基础产品是不可交易的，因此，我们很难从市场上直接获得这些输入变量。而蒙特卡罗模拟技术则能为我们提供这两个值。
[1] Copeland，T.E.and V.Antikarov，2003，Real Options：A Practitioner’s Guide，Texere；Brandao，L.E.，J.S.Dyer，and W.J.Huhn，2005，“Using Binomial Decision Trees to Solve Real-Option Valuation Problems，”Decision Analysis，v2，69-88.在决策树中，他们使用根据期权定价模型的风险中性概率解决了期权价值问题。