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被压缩的生命周期
在第9~12章中，我们探讨了如何对处于生命周期中不同阶段的公司进行估值——从第9章的初创企业延续到第12章的衰退型企业。回顾这些章节，我们或许会认为，公司从起步走到衰退可能需要数十年的时间，这对20世纪占主导地位的制造企业来说确实如此。而对科技公司而言，其生命周期似乎被缩短。科技企业的成长速度之所欲远快于制造企业，往往是因为它们不需要大量的资本投资；核心技术的消失，往往导致它们的成熟阶段仅能维持较短时期，而导致它们高速成长的原因，往往也会造成它们的快速衰退。图15-2显示出科技企业与非科技企业在生命周期上的对比。
如果科技公司成长较快，就会对估值和定价产生影响，我们将在随后章节中讨论这个问题。
图15-2 生命周期的比较
对估值的影响
当我们对这些公司进行估值时，资本支出的错误分类、债务融资的审慎使用、基于股权的报酬（期权和限制性股票）以及企业生命周期的压缩，都会带来问题。在本节中，我们将讨论这些对折现现金流模型和相对估值法的影响：
·我们通常利用公司的当期收益和账面价值估算现有资产的价值，但无形资产在会计处理上存在的缺陷会导致这两个数字缺乏可靠性。科技公司披露的收益是扣除长期资产再投资（研发成本）后的收益，而不是真正意义上的营业利润。由于这些公司最主要的资产没有体现在账面上，因此其资产（和股权）的账面价值是被低估的。也就是说，如果你将一个项目列为费用，就不能再将其列示为资产。这就会对折现现金流估值法产生影响，毕竟这些数据是我们预测未来现金流的基础。同样，它也会给相对估值法带有影响，因为我们需要比较不同公司的会计收益和账面价值倍数。
·增长率是再投资金额和再投资质量的函数，然而对无形资产支出的会计处理会导致我们难以衡量这两个数字。公司往往会把再投资混入营业费用（而不是单独显示为资本支出）。如果不能计量无形资产的账面价值，自然会导致股权收益率和资本收益率等广泛使用的投资质量标准不可信赖。
·除影响公司风险的所有标准变量之外，依赖无形资产的公司还容易受到其他风险的干扰。在考虑对主要依靠无形资产的企业发放贷款时，贷款人必然会谨小慎微，毕竟监督这些资产并非易事。此外，如果企业陷入困境或是声誉受损，人力资本等无形资产的价值可能在一夜之间灰飞烟灭。
·要估算无形资产型企业会在何时进入稳定状态，其方法多种多样，既有简单的方法，也有非常复杂的方法。我们首先考虑一种简单的情景。假设一家生物科技公司的增长几乎全部依赖于某一款具有重大突破意义的药物，相关专利权将在7年后到期。考虑到这种竞争优势是有期限的，因此要判断公司在什么时候进入稳定增长阶段自然非常简单。随后，我们再考虑更复杂的情景：一家拥有知名品牌的公司。考虑到消费品牌名称是一种具有持续性的竞争优势，因此要估计公司什么时候能进入稳定增长阶段，对分析师来说显然是一项更艰巨的任务。最后一种同时也是最困难的情景，则是以人力资本为主要无形资产的公司，譬如麦肯锡的咨询师或是私募股权基金的交易员。由于锁定人力资本非常困难，因此这些公司有可能在一夜之间将最优质的资产拱手让给出价更高者。所以，了解这些公司留住最优秀人才的方式或原因，是对它们进行合理估值的核心要素。
·最后一个需要解决的问题是，如何对处于稳定状态下的公司做出假设。如果说生命周期被压缩是某些行业的常态而非例外，那么我们在折现现金流模型中用于计算终值的永续增长假设显然是不可信的，至少它在目前所采用的某些形式是站不住脚的（正的永续增长率）。此外，即使在大型公司，收入增长率和营业利润率等运营指标也可能在一夜之间发生改变，因此，必须在估值的某些因素中体现这些风险。
有些分析师为此提供的理由是，尽管规则本身可能存在缺陷，但至少对同行业内的所有公司都是一致的。正如我们在下一节中将会看到的那样，这样的理由显然无助于解决问题。