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对生命周期被压缩的公司的估值
并非所有拥有大量无形资产的公司都会出现生命周期被压缩的问题。实际上，与很多制造公司相比，知名品牌消费企业的生命周期甚至有过之而无不及。但是在技术领域，我们可以清晰地看到，在某些板块，公司的生命周期已大大缩短，因此，如果沿用针对制造型企业的估值方法对它们进行估值，无论是内在估值法还是相对估值法，都有可能带来错误的结果。
内在估值法
在大多数企业的内部估值法中，最大的一笔现金流就是终值，而且在对一家生命周期被压缩的公司进行估值时，风险最大的数字也恰恰是这个数字。在第2章和第9章针对终值的讨论中，我们曾提到，尽管终值的永续增长模型是目前最常用的估值模型，但折现现金流的适应性更强，因此，经过适当调整的某些模型或许更适合具有压缩生命周期特征的公司：
·增长年金模型：按照这个模型，我们可以假设，现金流会持续一定期间（比如说10年或20年），或是按某个特定的增长率持续增长，而不是一劳永逸地假设，现金流将永久地维持某个固定水平。在这种情况下，这个有限寿命期的年金现值就是它的终值。
·负增长永续模型：永续增长模型还有一种更有趣的变体，即假设现金流在终止年份之后，按某个固定的负增长率持续萎缩。实际上，在这种模型中，终止年度的价值为公司价值的最大值，而且该模型假设，公司价值将随着时间的推移而不断缩小，并最终归零。负增长率的绝对值越大，公司价值的衰减速度越快。
此外，结合增长率，我们还能得到另一个区分不同企业的标准。如果公司通过出售资产而收缩业务，那么由此带来的现金流可以向投资者支付清算收益，或是向投资者回购股票。如果我们在计算终值时采取这个假设，那么通过永续现金流模型，就可以反映这种剥离创造的预期现金流入。但对科技公司而言，收缩未必一定会伴随着资产销售及由此而来的现金流，因为这些公司最主要的资产是技术，而技术会随着时间的推移而贬值，并最终彻底丧失价值。在这种情况下，负增长率并不会带来反方向的正现金流，因而也不会造成终值大幅降低。
◎案例15-11 负增长的终值
要理解永续负增长率的影响，不妨假设我们的估值对象是一家快速增长的高科技公司——科尔法系统公司（Colfax Systems）。我们假设在未来5年，公司每年的净利润增长率均为30%；在随后的5年里，收益增长速度放缓，每年仅为10%。我们认为，在10年之后，公司的核心技术将会普及，使得收益率进入永久性的收缩期，每年缩减10%。表15-13为科尔法系统公司在未来10年内的收入和现金流：
表15-13 科尔法系统公司的现金流
在估计这些现金流及其现值时，我们假设科尔法系统公司的投资能维持40%的资本收益率，资本成本为10%（假定不随时间变化）。要估计10年后的终值，我们不妨假设公司不会通过剥离资产而创造现金流。然后，我们可以按如下方式计算终值：
如果我们假设存在剥离收益，那么这个终值会更高。估算剥离收益最简单的方法，就是采用我们在终值计算中使用的永续增长公式：
增长率=再投资率×已投资本收益率
如果你认为科尔法系统公司的资本收益率将适用于剥离，再投资率可以计算如下：
请注意，这个负的再投资率衡量了我们通过资产剥离得到的现金流，因此，终值计算如下：
第11年的公司自由现金流（FCFF）=59.80×（1-0.10）×[1-（-0.25）]
=53.82×1.25=67.27（百万美元）
＝67.27（亿美元）
注：原书为此，疑为四舍五入原因。——译者注
凭借高资本收益率，科尔法系统公司得以在增长率为正数的年份中实现更大的增长价值；在企业进入萎缩状态时，高收益率则会通过减少剥离收益而减小增长带来的价值。
相对估值法
当比较生命周期长度不同的企业时，你必须认识到生命周期对收益倍数带来的影响。在生命周期被压缩的情况下，在公司处于快速增长阶段时，我们应预计其收益和收入倍数会上涨到非常高的水平；但是在公司已成熟并趋于衰退时，收益倍数和收入倍数则会显现出更快的衰减速度。图15-5对比了生命周期较短的科技公司和生命周期较长的非科技公司，反映了不同长度生命周期对公司市盈率的影响。
图15-5 市盈率和生命周期
请注意，上述市盈率均为按内在估值法计算的市盈率；也就是说，在既定预期增长率的条件下，我们愿意为公司支付的市盈率。但如果不对增长率和生命周期加以调整的话，处于生命周期早期阶段的科技公司会显得更有价值，因为它们的市盈率要高于非科技公司；但在进入生命周期的后期阶段，这些公司似乎就没那么值钱了，因为它们在此时的市盈率要低于非科技公司。对定价而言，这种差异意味着什么呢？这只能说明，在生命周期相对短暂且变化剧烈的行业中，公司之间的比较是有前提的，即在得出结论之前，必须对公司在生命周期中所处的位置予以调整。一个最简单的参数或许就是公司的年龄，因为初创企业更有可能处于生命周期的早期阶段，而衰老的企业往往已经步入生命周期的暮年。