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财务危机的可能性和后果
增长并非不可避免，而且企业也不会永久地保持持续经营。事实上，即便是大型上市企业，有时也会陷入困境和危机，并给企业价值带来严重影响。本部分首先考虑企业陷入危机的频率；随后，再看看企业面对危机所付出的代价。尽管企业不得不频繁面临危机，但以往的估值很少关注危机的影响，我们将在本节最后探究这背后的原因。
危机的可能性
在现实世界中，财务危机远比我们大多数人想象的要普遍。事实上，哪怕只是随意的观察，我们也会发现，不计其数的企业根本就无法生存下去，最终沦为破产的命运。有些企业的失败，是因为它们为了经营而大量借款，而后却无力偿还这些债务。还有些企业之所以破产，则是因为它们缺乏满足其经营需要的现金。
为取得衡量危机可能性的指标，我们首先需要对危机做出定义。如果我们将危机定义为最终宣布破产的公司，那么在任何时点上，上市公司中可视为危机企业的数量均少于非上市公司。如果我们采取更广泛的定义，将危机企业界定为难以支付利息和履行其他合同义务的企业，那么危机显然就很普遍了。马修斯·卡尔（Matthias Kahl，2001）对1980~1983年的美国所有上市公司进行了检验，他发现，在此期间内，1346家公司至少有一年内未能按时以营业利润支付利息费用。此外，还有151家公司与债权人进行了债务重组谈判，因此，这些企业也可以定义为危机企业。[1]通过对这些公司的跟踪，他发现在这些公司中，尽管最终宣布破产的不到一半（见第11章），但仅有1/3的企业继续作为独立企业而存在，其余公司均被其他公司收购或实施清算。
危机的后果
财务失败的后果是什么呢？无法偿还债务的公司必须清算其资产，并使用清算取得的现金偿还债务，资产通常会以极为低廉的价格进行清算。在偿付债务之后，如有剩余现金（这几乎是不太可能会发生的事件），则需要对股权投资者进行分配。此外，任何无法支付运营费用的公司，都需要接受出价最高者的收购要约，并将出售的收益分配给股权投资者。与清算程序相关的成本（包括法律费用和交易成本）可视为破产的直接成本。
事实上，危机的代价远超过破产和清算的传统成本。当员工、客户、供应商和贷款人认识到破产的可能性时，他们对危机压力的反应会给公司运营造成严重损害。当公司被视为陷入破产危机时，他们会失去客户（和销售额），员工流失率增加，而且还要接受供应商设置的严格限制，这种限制远比针对健康企业要苛刻得多。对很多遭受危机的公司来说，这些间接破产成本可能是致命的，并从根本上将破产危机转化为现实。诸多学术研究对这些成本的规模进行了检验；通常相当于公司价值的10%~23%。[2]
总而言之，破产危机的概率和成本确实非常大，以至于已成为估值中不容忽视的一个重要因素。因此，问题已不再是我们是否需要按发生危机的概率来调整公司价值，而是在于如何更合理地进行这种调整。
危机对折现现金流估值法的影响
我们不妨考虑一下，对于衰退型企业或危机企业，应该如何使用折现现金流模型进行估值呢？首先，我们需要预测一段时期内的预期现金流。然后，估计预期现金流在期末时点的终值，这个价值也是我们认为公司在这个时点应该具有的价值。最后，我们按体现企业现金流风险的折现率将现金流进行折现。这种方法非常灵活。通过引申，这种估值方法既适用于收入可预测且增长缓慢的公司，也可用于盈利和现金流为负数的高成长企业。但这种方法本身就内含一个假设：公司是持续经营的，拥有无限的寿命期。在计算终值时，我们通常假设收益按固定增长率永久增长（永续增长率）。即使是使用收入或收益倍数来估算终值，这个倍数也只能来自上市公司的数据（通常是健康的公司）。
考虑到破产危机的可能性和后果，假设我们在进行公司估值时可以忽略这种可能性，尤其是被估值企业已不再健康而且又负债累累的情况下，显然是没有道理的。那么，我们或许会好奇，当现金流折现估值法的支持者明目张胆地对企业破产的可能性视而不见时，他们会给出怎样的理由呢？他们通常会以五个理由来解释对破产危机的忽视，我们不妨逐一加以剖析。前两个理由出自分析师之口，他们认为，无须在估值中明确考虑危机带来的影响。而坚持后三个理由的人，通常认为折现现金流估值模型已经考虑到了危机的影响。
我们只对公开上市的大公司进行估值，而这些公司几乎不可能遭遇破产危机。诚然，对于规模较大、更成熟的公司而言，遭遇危机的可能性确实相对较低，但大量实证证据表明，即使是这些大公司，也难免会陷入危机。在2008年的最后几个月里，全球曾有数家大型上市公司破产消亡。2008年年底，分析师曾公开讨论通用汽车公司和福特公司无法偿还债务并被迫宣布破产的可能性。而且即便我们接受这个前提，这种说法也存在另一个问题：小规模的高成长公司也是交易对象，因而同样需要像大公司那样进行估值。事实上，我们完全可以这样说，小公司的估值需求更大，而且估值的不确定性和定价错误的可能性也更大。对这些公司来说，对潜在的破产危机视而不见，显然是不可饶恕的错误。
我们认为获取资本的渠道是不受限制的。和大部分企业融资一样，在估值中，我们同样认为，拥有好投资项目的公司更有能力利用资本市场，并筹集到满足融资和投资需求的资金。因此，那些拥有巨大成长潜力的公司永远不会被挤出市场，因为它们总将筹集到持续经营所需要的资金（而且更可能采取股权融资，而非债务融资）。在处于上升趋势的发达金融市场中，这种观点当然绝非异类。我们不妨考虑一下在20世纪90年代后期，当时，拥有很少资产（甚至没有任何资产）而且尚未赚钱的新经济公司，往往能轻而易举地筹集到新股本。然而，即便是美国这样一个高度开放包容的市场，在经历市场危机期间，资金渠道仍有可能萎缩甚至枯竭；在2008年的最后一个季度里，甚至连通用电气这样的大公司也很难结转商业票据。总之，在1998年和1999年这段时间里，我们或许还能接受这样的假设：只要掌握了有价值的资产，公司就不会陷入破产清算的危机，但是在2009年，这个假设显然不堪一击。
我们可以通过调整折现率来体现危机的可能性。在折现现金流估值模型中，折现率就是我们调整风险的工具。风险较高的企业有着较高的股权成本，其债务成本同样较高，进而导致公司的资金成本高于低风险企业。按照这个逻辑，我们可以合理推断出，一家公司遭遇危机的可能性越大，它的资本成本就应该越高，因而公司的价值就应该更低。这个论点确实毋庸置疑。假设估值合理的话，危机企业的资本成本的确应高于健康企业的资本成本。如果财务危机是由财务杠杆太高造成的，那么股权成本就应该更高。由于计算债务成本的基础是目前的借贷利率，因此随着公司破产风险的加大，债务成本也应随之上涨。如果公司因经营亏损而无法享受借款带来的税收优惠，结果会进一步恶化。但归根到底，采用较高折现率对估值进行调整，只能解决部分问题。尽管现值较低，但仍会假设公司能永续性地创造现金流。在公司的当前价值中，有很大一部分仍将来自终值。换句话说，危机的最大风险或者说未来全部现金流的丧失，还远没有在价值中得到体现。
我们可以通过调整预期现金流来体现危机的可能性。要更好地理解这种调整，我们有必要回顾一下，在折现现金流估值模型中，预期现金流衡量的到底是什么。对某一年的预期现金流而言，它应是公司在所有情景下的现金流以概率为权重的加权平均估计值，板块从最理想情景到最不利的情况。换句话说，如果公司在下一年里无法生存的概率为30%，那么预期现金流就应反映这个概率以及由此产生的现金流。在实务中，我们在估计预期现金流时往往比较随意。实际上，以当期收入或收益为基础，按外部估计的预期增长率（通常为来自分析师的估计）估算企业的未来价值，这种做法并不罕见。另外，我们还会给没有盈利的企业绘制一条无比光明的盈利路径，并以这个路径作为估计预期现金流的基础。我们可以估计所有情景下的预期现金流，并在估值中使用这个预期值。因此，对存在重大危机可能性的公司，预期现金流自然要低得多。但需要提醒的是，和传统认识相悖的是，这不是一种风险调整。我们只是在做我们第一时间就应该做的事情：正确估计预期现金流。要想对现金流进行风险调整，我们就必须将风险换算为对应的确定性，并按等价的确定性进一步下调预期现金流。[3]但如果我们这样做的话，所采用的折现率就必须是无风险利率，而不是风险调整后的资本成本。在实务中，按危机发生的可能性来调整预期现金流，显然不是一件容易的事情。我们不仅需要估计每年遭遇破产危机的概率，还需要跟踪危机的累计概率。原因并不难理解，当一家公司在第3年发生破产危机时，它不仅会损失当年的现金流，之后所有年度的现金流都会受到影响。
我们可以假设，即使陷入破产危机，企业也能以清算收益的形式，取得资产预期现金流的现值。从折现现金流模型的角度看，危机带来的问题并不是企业将不复存在，而是失去以后年度的全部现金流。因此，尽管一家公司可能拥有超凡的产品和巨大的潜在市场空间，但或许永远都等不到这个美好前景化为现金流的那一天，因为危机可能会让它很早便宣告夭折。如果我们假设，当这家公司陷入破产危机时，可出售给出价最高的收购者，价格等于预期未来现金流的现值，那么在对它估值时，就无须明确考虑破产危机的影响。但这个假设显然过于苛刻。实际上，我们不仅是在假设，这家处于危机中的公司还拥有议价能力，要求它的资产按公允市场价值进行交易；我们甚至假设，这种要求不仅针对现有资产（已进行的投资和已生产的产品），而且还适用于增长型资产（公司原本在未来可以生产出来的产品）。
总而言之，在折现现金流估值法中，如果符合如下的任何一个条件，不对危机予以明确考虑均不会给价值带来重大影响：
·不管是因为公司的规模、市场地位还是政府的担保，总之，公司不存在破产的可能性。
·便于利用的资本市场，使得拥有良好投资的公司可通过筹集债务资金或股权资本，以便于在经济不景气时维持生存能力，从而确保这些公司不会被动陷入危机。
·我们使用的预期现金流已纳入了破产危机的可能性，并按危机相关的高风险折现率进行了调整。此外，我们还必须假设，一旦进行危机出售，公司取得的销售收入应等于持续经营假设条件下的预期未来现金流现值。
如果这些条件不成立，而且很容易指出某些公司会在某些时点不能满足这种条件，那么折现现金流估值法就会高估公司价值。
[1] Kahl，M.，2001，“Financial Distress as a Selection Mechanism，”SSRN工作论文.
[2] 针对间接破产成本基本理论的考察，请参见：Opler，T.and S.Titman，1994，“Financial Distress and Corporate Performance，”Journal of Finance 491015-1040。关于这些间接破产成本在实践中的规模，请参见：Andrade，G.and S.Kaplan，1998，“How Costly Is Financial（Not Economic）Distress？Evidence from Highly Leveraged Transactions That Become Distressed，”Journal of Finance 531443-1493。这些学者对随后陷入财务危机的高杠杆并购交易进行了研究，他们发现，破产成本的规模通常相当于公司价值的10%~23%。
[3] 所谓具有等价确定性的现金流，就是将不确定的现金流换算为等价的无风险现金流。因此，存在不确定性的1.25亿美元预期现金流，可以换算为1亿美元的无风险现金流。现金流的不确定性越大，换算为确定性现金流的下调幅度就越大。