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决定因素
在介绍折现现金流估值模型中，我们曾提到，公司的价值是如下三个变量的函数——公司创造现金流的能力、现金流的预期增长率以及与这些现金流相关的不确定性。不管是针对利润、收入还是账面价值的倍数，都无一例外地取决于三个基本变量——风险、增长率和现金流创造能力。因此，从表面上看，那些增长率高、风险小、现金流创造潜力大的公司，就应该比高增长、高风险和低现金流潜力的公司拥有更高的交易倍数。
至于用来衡量增长率、风险和现金流创造能力的具体指标，则会因倍数的不同而有所差异。要透过表面厘清股权及公司估值倍数的实质，还需回顾一下针对股权和公司估值的基本模型——折现现金流估值模型，并利用该模型得到估值倍数。
最简单的股权折现现金流估值模型，当然是针对稳定增长状态的股息折现模型，按照该模型，股权价值可按如下公式计算：
其中，DPS1为下一年度的预期股息，ke为股权成本，gn是预期的稳定增长率。将公式两侧同时除以净利润，即可得到针对稳定增长型企业市盈率的折现现金流公式：
市盈率的主要决定因素是每股收益（EPS）的预期增长率、股权成本和股息支付率。在其他方面保持不变的情况下，如果我们假设公司有更高的增长率、更低的风险和更高的派息比率，那么其交易的收益倍数就应高于没有这些特征的企业。
将公式两端同时除于股权的账面价值，我们即可得到稳定增长型公司的市净率（价格/账面价值，PBV）：
其中，ROE为股权收益率，除决定市盈率三个因素（增长率、股权成本和股息支付率）之外，它是唯一可影响市净率的变量。
如果将公式两端同时除于每股收入，我们就可以将稳定增长型企业的市销率（价格/销售，PS）表述为利润率、股息支付率、风险和预期增长率的函数：
净利润率是新添加到计算公式中的一个变量。尽管上述计算均以稳定增长型股息折现模型为基础，但我们仍会看到，即使是对于拥有高增长潜力的公司和其他股权估值模型，上述结论依旧成立。
我们还可以通过类似分析推导出公司价值倍数。将稳定增长型企业的价值改写为如下形式：
其中，FCFF是企业自由现金流，kc是资本成本，gn为永续增长率。
将公式两端同时除以公司的预期自由现金流，我们即可得到稳定增长型企业的EV/FCFF倍数：
公司可以驾驭的FCFF倍数取决于两个变量——资本成本和预期的稳定增长率。由于公司自由现金流是税后营业利润扣除资本支出净额及其所需营运资金后的余额，因此收入倍数、息税前利润（EBIT）以及税后息前利润的倍数，均可以采用类似方法进行估计：
表4-3总结了各个倍数以及确定各倍数所需要的关键变量，并在每个变量旁边的括号中以箭头表示倍数与相关变量之间的关系。其中，↑表示在其他变量保持恒定的情况下，该变量的增加会带来倍数的提高，而↓则表示变量的增加会带来倍数的下降。
表4-3 确定倍数的基础决定因素
上述分析的重点并不是说，我们必须回头使用折现现金流估值模型，而是揭示出可能导致同行业内各公司的相关倍数发生变化的变量。如果忽略这些变量，我们就有可能得到这样的结论：PE为8的股票比PE为12的股票更便宜。但造成PE出现差异的真正原因，有可能是后者的预期增长率较高；或是让我们认为，市净率为0.7的股票要比市净率为1.5的股票更便宜，而造成这种现象的真正原因则是后者的股权收益率高于前者。