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评估企业股权索取权的价值
要从上市公司的企业价值得到股权价值的方法很简单。我们只需加回现金和有价证券，扣除负债，再除以已发行股票的数量，即可得到每股股票的价值。而对尚未上市的初创企业，每个阶段都有自己的特殊之处。
从经营性资产到公司价值：如何考虑现金与资本注入
在成熟型企业中，现金余额是公司通过运营实现的累积现金，这个数值通常是静态的，与此不同的是，初创企业的现金余额是动态的，这主要归结于两个方面的原因。首先，这些公司的新投资项目资金来自累计现金，而不是持续经营创造的利益。由此造成的“烧钱”效应会迅速耗尽公司的现金余额。其次，初创企业需要定期筹集新的资本。这些资本注入不仅会增加现金余额，而且代表了企业整体价值的很大一部分。
对第一个问题，我们建议谨慎对待。我们的观点是，不能用上期财务报表中的现金余额与经营性资产价值相加，而是应该使用更新后的现金余额数字（即反映本期数量的现金余额）。为解决资本注入的影响，我们还需回想一下风险投资估值法部分提到的投资前估值和投资后估值概念。在对企业自由现金流进行折现时，我们把再投资需求视为现金流出，因此，我们实际上是在计算经营性资产的价值，这种做法没有考虑到可用来进行这些投资的库存现金。也就是说，只有加上期初现金余额，才是公司在投资前的价值：
如果公司以债务或股权形式筹集新的资金，那么资本注入中留在公司的部分（而不是现有股东准备套现而流出公司的部分）将增加价值，此时，投资后的公司价值为：
投资后的公司价值=投资前的公司价值+（新的资本注入-所有者套现取得的现金）
投资后的股权价值=投资后的公司价值-现有债务-新债务
如果你认为，投资前价值对应于不包括新资本注入的公司价值，而投资后价值则是包括新资本注入的公司价值，那么我们会稍有异议，区分这两种价值的不只有新的资本注入，我们还要考虑更多反映价值差异的准备。在计算投资前的价值时，我们可以估计现金流、增长率和风险，它反映的是公司在获得资本注入情况下的融资方式。我们完全可以想象一种极端情况，即新资本注入是公司的唯一融资渠道，如果没有新的资本注入，公司就有可能面临夭折；在这种情况下，投资前的估值可能为零。另外，未上市公司有可能获得多个风险资本家的青睐，因此，即使某一家风险投资机构没有提供风险资本，公司的现金流、增长率和风险也不会受影响。在这种情况下，投资后估值与投资前估值的差异就在于这新注入的资本。然而，在这两种情况之间，还有更多值得揣摩的情景，比如说，在没有资本注入的情况下，公司可能不得不下调增长预期，这就会导致企业价值减少，而且企业面对的风险水平也会发生相应变化。
从公司价值到股权价值：如何考虑债务
很多初创企业从不借钱。而某些确实需要借钱的初创企业，为了赢得贷款人的接受，就不得不为它们的债务增添一点特色，比如说，股权期权就是一种最常见的方式。与成熟型企业相比，发行可转换债券在初创企业中更为普遍。因为可转换债券属于一种混合型债券——最终被转换的期权属于股权，未行使转股权的部分为债务，因此，从公司价值推导出股权价值的过程自然要棘手得多。严格地说，我们应该只需从公司价值中减去可转换债券中的债务部分，即可得到股权价值：
股权价值=公司价值-可转换债券中的债务部分
在估计出股权价值后，我们可以将价值在期权持有人（可转换债券或其他类似产品）和标准股权投资者之间进行分配。
股权索取权的差异
在得到初创企业的总股权价值后，我们还需要在各种索取权持有者之间进行股权价值的分配。这个过程会很复杂，因为与只发行一类股票的上市公司不同，在初创企业中，不同股权享有的索取权很少是完全同质的。相反，有些股权索取权的持有人对公司现金流享有优先权，而其他股权则对企业享有控制权，因此，后者必然会对公司的运营方式拥有更大的权力。所以，在不同股权索取权持有者之间分配股权价值时，我们必须考虑这种现金流优先权和控制权对估值的影响。[1]
现金流索取权
股权索取权中可以嵌入两种类型的现金流优先权利。第一种优先权允许某些股权投资者有权对经营性现金流享有优先分配权，即在其他索取权持有者参与分配之前，他们按一定比例优先进行经营性现金流的分配，这种权利通常采取优先股的形式。在公司清算并对投资者分配剩余现金流时，享有第二种优先权的投资者可优先进行分配。
在对运营现金流（优先股）享有的第一种索取权进行估值时，最简单易行的方法，就是将这些优先股股息按低于其他现金流索取权的折现率进行折现，因此这会给拥有这种优先权的股权带来溢价。实务中的最大问题是选用适当的折现率。如果接受优先股权等于债务的观点，那么我们就可以采用估计税前债务成本的方式计算适用于优先股的折现率。实际上，我们可以如下方式计算考虑优先股支付固定股息对风险折现率的影响：
风险调整折现率=无风险利率+反映违约风险的利差（拖欠股息支付形成的违约）
对于违约利差的估算，可采用估算无信用评级公司债务成本的常用方法。我们可以财务比率估算出公司对应的综合信用评级，然后，根据该信用评级确定相应的违约利差。现实中，经常用于确定综合债券评级的一个财务比率就是利息覆盖率：
利息覆盖率=营业利润/利息费用
还可以对利息覆盖率进行调整，在分母中加入优先股股息（将优先股股息视为利息费用）：
优先股覆盖率=营业利润/（利息费用+优先股股息）
我们应按由此得到的结果确定优先股的综合评级。在此基础上，按综合评级估计优先股的违约利差和风险调整成本。由于优先股股息是在利息费用之后支付的，因而不具有抵税效应，因此，由此得到的优先股成本应高于债务的税前成本；但应低于股权成本，因为优先股股东先于普通股股东获得股息。
税前债务成本＜优先股股息对应的成本＜股权成本
至于股息是累积股息还是非累积股息的问题，同样可在这种情况下进行检验，即适用于累积优先股的折现率应低于非累积优先股的折现率。
在某些情况下，优先股股东也会在公司清算时对现金流享有优先分配权。但不同于反映持续性索取权的股息，清算是一次性事件，而且我们对两者采用的估值方法也是不同的。针对清算现金优先权的估值方法，就是把清算的可能性以及清算得到的预期现金流纳入现金流折现模型中，从而得到目前的企业价值。为此，最简单的一种方法是创建两种情景。在第一种情景中，我们在公司持续经营的前提下评估股权索取权的价值。我们实际上就是在假设，现金流（股息或自由现金流）永续存在，并在此基础上计算现值。在第二种情景中，我们假设公司将在特定时点（如从现在起的5年后）被清算。然后，我们根据该期间（如5年）内每一期的现金流和最后一期的清算现金流，计算出股权索取权的价值。在得到这两种情景下的索取权价值后，我们就可以估计发生每种情景（持续经营和清算）的概率，并计算其预期价值。这种方法的前提是，假定清算将仅在特定时点发生，并且可以对发生清算的概率做出合理估计。
对控制权的索取权
在初创企业中，股权投资者之间控制权索取权上的差异体现为两种方式。在第一种方式里，一类股权拥有企业的经营权，并拥有可决定企业价值的日常经营决策权，而另一类股权代表的是被动型股权投资者。比如说，合伙企业中的有限合伙人就属于这种情况，他们只提供资金，不参与公司的日常运营，而普通合伙人则对企业运营拥有控制权。在第二种方式中，某些类别的股权可能被授予有限的权利，也就是说，仅在发生某种特定事件时（如并购或上市等）才能触发这些权利生效。我们可以将这些权利松散地归纳为两类：一类是否决权，如果股东认为特定事件会导致其利益受到损害，那么股东可行使这种权利阻止此类事件发生；另一类是保护权，行使这类股权可防止其股东价值受到损害，或其持有股防止被稀释。
否决权
否决权是指避免某个事件发生的权利。尽管这项权利确实有助于维护它所赋予的索取权，但这往往以牺牲公司总体利益为代价。通过降低特定事件（收购或首次公开发行）发生的概率，确实有可能增加公司的总体价值，但是在维护特定索取权利益的同时，也会降低企业的预期价值，进而降低企业全部索取权的价值总和。例如，假设一家公司由现有经理人经营，公司价值为1000万美元，对收购方而言的价值为1500万美元，被收购的概率为40%。如果公司只发行一类流通股，发行总量为1000万股，那么，每股价值计算如下：
现在，我们假设公司发行了两类股权——500万股不享有特殊权利的A股，500万股对收购事件享有否决权的B股。在这种情况下，收购的概率下降到20%。我们可以通过每股股权的估值反映这一变化：
需要提醒的是，B类股东会导致公司价值损失100万美元。他们有可能与公司讨价还价，为放弃否决权而获得这个数量的补偿。因此，B股的每股价值可按如下方式计算：
也就是说，由于B级股东享有否决权，因此他们的股权价值高于A股，但只有在他们愿意放弃否决权时，才能实现这个高出的价值。保护权的估值可能更为复杂，因为这些权利不仅仅局限于否决的权利。实际上，股权索取权的拥有者有权就特定事件造成的价值获得现金流补偿。这更像是一种期权，它提供了一种防止出现某种不利后果的权利，因而也可以期权估值的方式进行估值。
稀释效应
在本章的前面部分，我们曾提到，初创企业往往需要筹集新股份，以弥补未来几年因经营亏损和再投资需求而造成的负的预期自由现金流。这种“稀释效应”会减少现有股权的价值。那么，我们应该如何在折现现金流模型中体现这种价值损失呢？答案似乎有点不可思议，实际上，我们无须采取任何针对性措施，因为只要方法正确，折现现金流估值法本身就会体现新股发行造成的稀释效应。
为说明DCF模型是如何体现稀释效应的，我们不妨接受这样一个命题：资本注入需求的起因是自由现金流为负数。在对一家初创企业进行估值时，如果你预测未来几年内的企业自由现金流为负数，那么你实际上就是在假设，公司必须在这段时间里筹集新的资本，并使用计算资本成本所采用的负债股权比率。因此，如果你计算资本成本时采用的组合为股权占100%，这就相当于假设，企业自由现金流为负数的年份里，你将通过发行新股的方式为公司筹集新的股权资金。尽管这会增加公司的股份总数，但在目前计算每股价值时无须考虑增加的股份数量，原因很简单——目前的经营资产价值是未来自由现金流的现值，而且这个数值会因未来几年的负现金流而减少。实际上，这本身就是一种对股权稀释做出的调整，按未来发行的股份调增目前的股份数量，只会造成重复计算。
为了更清楚地反映稀释效应，我们不妨回顾一下表9-19中针对安全邮件软件公司的估值。请注意，在现金流转向正数并确定终值之前的未来10年里，公司的预期自由现金流始终为负值。通过将全部企业自由现金流和终值折现到今天，我们得到的公司经营性资产价值为1.7756亿美元，但由于预测期内的预期现金流为负数，这个价值也会相应减少。事实上，如果我们不考虑第1年~第10年的负自由现金流，那么安全邮件软件公司的价值将达到4.5672亿美元。消耗的现金导致公司经营性资产的价值减少了61.12%，这就是稀释效应对企业价值的调整。而以估算价值（1.7756亿美元）除以增发股份数量来反映预期的摊薄效应，将导致对增发股份的重复计算。
◎案例9-10 对安全邮件软件公司股权索取的估值
要确定经营性资产价值得到安全邮件软件公司的股权价值，我们首先需要考虑公司的现金余额和债务。公司目前拥有500万美元现金，无尚未偿还的债务。投资前估值可按如下公式计算：
经营性资产的预期价值（已经生存概率进行调整）=1.0654（亿美元）
假设有一位风险投资家计划向公司新注入3000万美元的股权资金，并假定这笔资金全部留在公司里，那么投资后的公司价值和股权价值都将发生改变：
风险资本的注入可能需要我们对风险计算采取两种可能的调整。一种是，风险投资者的风险分散程度显然会超过单一的所有权人，对后者而言，他们的全部投资仅限于这一家公司。投资多样化的增加会提高风险投资者的投资组合与市场之间的相关性，进而转化为较低的总贝塔系数和股权成本。另一种可能需要调整的是失败概率。增加3000万美元的现金余额，会减少公司发生失败的概率，因为公司可以使用这笔钱满足近几年的现金需求。比如说，如果我们假设资本注入导致公司发生失败的概率从40%下降到30%，此外，由于VC的风险分散度高于公司创始人，从而导致公司最初几年的股权成本略低（16%），那么公司在投资后的价值将提高至1.6685亿美元。[2]
相对估值法
相对估值法的本质在于，我们根据市场对可比公司支付的价格对被估值公司进行定价。但对初创企业而言，这个命题显然更具挑战性，毕竟这些公司在运营方面鲜有可以对外展现的资本，而且又是非上市的私人企业。尽管存在种种障碍，但分析师仍试图将针对上市公司开发的相对估值法延伸到私人企业的估值中。总的来说，在对私人企业估值时，分析师面对的最大挑战就是如何找到真正具有可比性的公司。有些分析师只专注其他私人企业的交易价格，他们认为，这些企业可能与被估值初创企业有着更多的共同点。但有些分析师对私人企业的交易价格不屑一顾，他们的策略是从相同行业上市公司的市场价格出发，并对可比公司与被估值企业在基本面上的差异进行调整。
[1] 本章针对如何对现金流优先权和控制权进行最合理的估值进行简单介绍。有关这个话题的全面论述，见如下论文：Damodaran，A.，2008，“Claims on Equity：Voting and liquidity differences，cash flow preferences and financing rights”。
[2] 风险资本家不太可能接受较高的估值，除非他们可以取得全部增加的价值，毕竟是他们注入的资本创造了这个价值增值。