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相对估值法
对危机公司的相对估值
对于如何将危机企业纳入相对价值的估算中，目前尚不得而知。那么，我们不妨考虑最常见的相对估值流程是怎样的。首先，我们选择一组与被估值公司相近的可比公司。在通常情况下，我们会挑选与目标企业从事相同业务的公司。然后，我们利用这些可比公司的数据计算估值倍数，可以是价格倍数、收益倍数、市净率、企业价值/收入比或是企业价值/EBITDA，并用这些倍数对价格进行标准化。最后，以可比公司为参照，利用倍数衡量被估值公司的价值。尽管我们很早就已经开始使用这种方法对危机企业估值，但有些通常只适用于陷入危机的企业：
·与正常公司相比，收益倍数和EBITDA倍数往往在危机企业身上用得更多，这也是一种务实的做法。在某些情况下，市盈率或市净率之类往往根本就不适合一家陷入危机的企业。因为这些企业的利润往往是负数，因此，分析师只有寄希望于在利润表的前几行找到正数。对于进行重大基础设施投资的公司，折旧和摊销通常是消耗营业利润的最大开销；与此同时，在扣除巨额的利息支出之后，正数的EBITDA往往会变成负数的净利润。但对某些公司来说，即使EBITDA为负值，但收入倍数只能是带来正值的倍数。
·考虑到被估值公司遭遇破产危机的可能性，在比较被分析公司的估值倍数与行业平均水平时，分析师往往会主观地认识危机企业。譬如，如果假设普通电信公司的收入倍数为2倍，那么，我们会先入为主地将被分析公司的收入倍数估算为1.25倍。此外，我们还会假定，危机公司会比一般电信公司有更高的违约风险。于是，我们或许得出这样的结论：即使违约可能性的存在，已导致被估值公司的交易价格较平均价格呈现大幅折价，但仍可认为公司并未被低估。这种主观任意调整折扣率的危险是显而易见的。即使会造成严重的误判，分析师也会绞尽脑汁地去寻找证据，以证明他们之前的偏见并非毫无根据。
对相对估值法进行调整，使之适用于危机企业
我们能否找到一种方法对相对估值进行适当调整，从而使之适用于危机企业的估值呢？我们认为答案是肯定的，而调整结果的精确性往往超过折现现金流部分所介绍的调整。在这里，我们考虑将危机明显体现到相对估值法中的两种方法。在第一种方法中，我们需要比较危机企业的估值与其他危机企业的估值。而在第二种方法中，尽管我们同样以健康企业作为可比公司，但需要通过某种方法来体现被估值公司所面临的危机。
选择可比公司 在对一家陷入危机的企业进行估值时，我们可以寻找属于同行业的一组危机公司，看看市场愿意为这些公司支付的对价是多少。比如说，根据其他陷入危机的电信公司在出售时实现的市场价值/销售收入（或账面资本）比率，我们可以对一家同样陷入危机的电信公司进行估值。虽然这种方法看似有效，但它只适用于某个行业有大量公司同时陷入财务危机的情况。此外，将企业简单地分化为危机或非危机企业，会将面对不同程度危机的企业混为一谈，毕竟，不同程度的危机，会对公司估值带来很大影响。
拓展这种方法的一种可能途径，就是以整个市场的所有危机公司为参照，而不仅仅是公司处于同行业的企业。这就扩大了样本的规模。但这可能造成的问题是，在面对危机时，杂货店的处境可能要比高科技公司好得多（因为前者可能得到更多的快速变现收益）。
◎案例12-13 选择同处于危机中的可比公司
在对拉斯维加斯金沙集团估值时，我们只考虑同样具有高财务杠杆的博彩企业（债务市场价值与资本比超过60%）。我们的目标就是找到一个具有相同危机概率的赌场企业作样本。我们使用过去12个月的历史数据计算EBITDA，然后将股权的市场价值与债务账面价值相加，再扣除现金余额，从而计算出企业价值（EV）。表12-13总结了这些可比公司的EV/EBITDA比率。
表12-13 陷入危机的赌场博彩企业（金额单位：百万美元）
这些企业的平均EV/EBITDA倍数（不包括金沙集团）为6.60。相对于这个集合中的其他企业，金沙集团的价值似乎被明显高估。但需要提醒的是，使用债务的账面价值会明显高估企业价值，而对那些危机程度较深的公司而言尤其如此。例如，如果使用75.7亿美元的债务市场价值估计值，而不是账面价值，将会导致金沙集团的企业价值降至EBITDA的10倍左右。
考虑将危机的可能性予以明确 对于折现现金流估值法，我们推荐采取的一种调整就是对违约风险通过概率予以明确，从而按持续经营价值和危机状态下快速变现收益的加权平均值作为公司价值。当危机企业所处行业内的大多数企业均保持健康状态时，这种方法显然可以派上用场。我们可以根据可比公司估算危机企业的价值，并将这个价值看作是持续经营状态下的价值。比如说，如果同行业健康企业的交易价格为收入的2倍，那么我们就可以用企业收入乘以2，得出估值企业的持续经营价值。随后，我们即可按如下方式估计公司价值：
公司价值=持续经营价值×（1-π危机）+破产清算×π危机
在上述公式中，我们完全以前一节介绍的方法估计发生破产危机的累积概率以及危机状态下的快速变现收入。当被估值企业所处行业中的大多数企业保持健康状态时，最适用于采用这种方法，因为前两种方法明显不适合这样的场合。
在某些情况下，我们可能需要使用收入和营业利润的预测值来计算持续经营价值。尤其是在当期收入和营业利润因危机而受到负面影响时，使用收入和营业利润的预测值就成为唯一的选择。
◎案例12-14 未来估值倍数与危机企业
不妨考虑一下表12-7中的拉斯维加斯金沙集团收入及EBIT预测值。尽管这家公司目前并未出现很大的营业利润，但我们预计，利润率将有所改善，收入将实现增长，并预计第10年的营业利润为16.96亿美元。此外，我们还预计，折旧费用为5.72亿美元，预期EBITDA为22.68亿美元。[1]估值倍数为8.25，是正常博彩企业在交易中实现的平均EV/EBITDA倍数，这样，我们就可以估计出公司在第10年后的预期企业价值：[2]
第10年的预期企业价值=EBITDA10×健康博彩企业当期的EV/EBITDA
=22.68×8.25=187.11（亿美元）
按金沙集团的累计资本成本对这个估计值进行折现，我们可以得到该估计值的现值，其中，按前述计算过程，累计资本成本为2.4433（见表12-11）：
目前的企业价值=187.11/2.4433=76.58（亿美元）
当然，上述计算是基于金沙集团将摆脱危机并恢复成为一家健康企业的假设。使用之前估计的生存概率（23.34%）和破产危机概率（76.66%），我们可以得出金沙集团在目前的经营性资产价值：
预期企业价值=持续经营价值×π危机+破产清算×（1-π危机）
=76.58×0.2334+27.69×0.7666=39.10（亿美元）
需要提醒的是，快速变现收入的估计值为此前得到的27.69亿美元。由于不考虑未来10年的现金流，因此我们明显低估了金沙集团的持续经营价值。[3]在此基础上，加上公司的现金余额（30.4亿美元），减去债务（75.65亿美元），即为公司股权的价值：
企业价值=39.10（亿美元）+现金和有价证券=30.40（亿美元）-债务的市场价值=75.65（亿美元）=股权价值=-6.05（亿美元）
实际上，金沙集团的每股价值将为0。也就是说，只有采取较低的危机概率，我们才能得到正的股权价值，而危机概率则是按债券信用评级估计得到的。
[1] 虽然我们并未明确地对折旧进行预测，但我们仍将本年度的折旧费用确定为5.09亿美元，而且第10年的已投资本账面价值也较目前账面价值高出25%左右。实际上，我们是按相同比例对折旧进行放大。
[2] 我们将健康的博彩公司定义为市场负债率低于50%的企业。
[3] 尽管我们总是可以把现金流的现值加回来，但如果这样做的话，我们实际上就把内在估值与相对估值混为一谈了。