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背景介绍
本章将着眼于两类企业：第一类属于周期型企业，即将命运寄托于整体经济形势的公司；第二类为大宗商品企业。它们的收入主要来源于大宗商品的生产，而这些大宗商品可能已成为经济生活中其他企业（石油及铁矿石）的原材料，或是和黄金、铂金或钻石一样，本身就是被投资者竞相追逐的投资品。
周期型企业
通常我们是依据整体经济形势来定义周期型企业。也就是说，随总体经济起伏波动的企业属于周期型企业。我们可以通过两种方法识别这些企业：
·我们可以根据历史业绩区分出周期性行业和非周期性行业，并假设相同行业的所有公司均具有相同特征。例如，房地产和汽车行业在历史上始终被视为周期性行业，而且这些行业的所有企业都属于周期型企业。虽然这种方法简单易行，但也可能会使我们对同行业内的所有企业一概而论。按照这样的模式，沃尔玛和销售男士休闲装的Abercrombie＆Fitch都应该属于周期型企业，因为这两家企业均从事零售业务。此外，考虑到高科技企业的复杂性，因此，要把它们划分为周期性行业或非周期性行业就困难得多了。
·我们可以结合公司自身的历史与整体经济表现进行分类。因此，如果一家企业在以往的经济衰退时期会迎来收入和收益的双下降，而在经济繁荣时期则要面对收入和收益的双增长，那么这家企业可以被视为周期型企业。与第一种方法相比，这种方法更关注细节，但它只适用于拥有长期经营历史的被分析企业。此外，公司特有因素也会造成收入波动，从而造成分析产生误导性结果。
总体而言，制造型经济体向服务型经济的转型趋势，将会让两类企业的划分变得更加模糊。但与此同时，每一次经济衰退也都会提醒我们，某些企业受衰退拖累影响的程度要大于其他企业。换句话说，今天的周期型企业并不少于二三十年前。归根到底，最大的问题就是我们很难事先对这些公司的归类做出判断。
大宗商品企业
我们可以将大宗商品企业进一步划分为三类：第一类企业生产的产品属于其他企业的原材料，不属于公众消费型产品，这一类企业包括巴西的淡水河谷矿业公司、英国力拓集团以及澳大利亚必和必拓公司等矿业企业；第二类生产的产品则销售给消费者，尽管可能还有其他中间会参与到这个过程当中，在这类企业中，大部分为食品和粮食生产企业；第三类则是所生产产品可同时满足其他企业和消费者需求的企业。尽管我们很容易会想到石油和天然气业务，但黄金开采公司也可以被视为这个类别的一个构成部分。
大宗商品企业的一个共同关键特征在于，它们是大宗商品的生产者，因此，其收益和企业价值依赖于大宗商品的价格。在某些自然资源丰富的新兴市场经济体，大宗商品企业可能构成了整体经济价值的很大一部分。以中东国家为例，石油及其衍生企业在贸易企业总体价值中占据了很大的比例。而在澳大利亚和拉丁美洲，农业、林业及矿业企业在总体经济及市场价值的比重明显偏高。
周期型企业与大宗商品企业的基本特征
大宗商品企业的范围非常广泛，覆盖了从粮食到贵重金属的很多领域，而周期型企业的业务同样五花八门，但它们也存在某些会影响我们认识这些企业及其价值的共同要素：
·经济与大宗商品价格的周期性：周期型企业受制于经济周期。诚然，如果企业能采取良好的管理与合理的战略和商业方案，确实可以缓解经济运动对某些周期型企业的冲击。但更有可能的是，在面临严重的经济衰退面前，所有周期型企业都会遭遇收入的降低。不同于其他很多企业，多数大宗商品企业均为价格的接受者。换句话说，即便是规模最大的石油公司，也必须按当时的市场价格出售产品。因此，可以预见的是，大宗商品企业的收入在很大程度上受制于大宗商品的价格。事实上，随着大宗商品企业趋于成熟以及产量的稳定，收入的任何变化几乎都可以归咎于大宗商品价格在整个周期中所处的位置。当大宗商品价格上涨时，生产这种大宗商品的所有企业通常都会成为受益者，而在经济低迷时，即使是行业内优秀的企业，也难免会受到总体环境的影响。
·周期跨度可能会很长、不可预测而且有时会出现结构性突变：尤其对于大宗商品，其价格周期可能横跨几十年，而不只是几年，并且每一轮周期之间可能会存在很大差异。在某些情况下，如果技术、制造业或经济转型造成某些大宗商品的吸引力降低或是更具吸引力，那么原有的周期就会发生突变。这不仅会加大我们预测当前周期未来将如何演绎的难度，而且会导致我们在任何时点都难以精确判断当前周期所处的阶段。
·收益和现金流波动较大：由于周期型及大宗商品企业往往具有较高的经营杠杆（固定成本较大），因此其收入波动性会在营业利润层面上被进一步放大。在这种情况下，即使处于价格周期的低位期间，大宗商品企业可能也需要维持矿井（采矿）、储量（石油）和油田（农业）的运营，因为停业和重新启动带来的成本可能是无法承受的。
·收益的波动性会延伸到股权价值和负债比率的波动性：虽然这未必适用于所有的周期型及大宗商品企业，但启动这些企业所需要的庞大基础设施投资，会导致很多此类公司成为债务融资机构的最大主顾。因此，我们刚刚提到的营业利润波动幅度，会在净利润层面上被进一步放大。
·当宏观形势极度不利时，即便是最健康的公司也在劫难逃：周期型及大宗商品企业必然要面临周期性风险，而且这些风险显然是它们难以控制的。在利润表中，沿着从收入到净利润自上而下的顺序，这种风险会逐级放大，并最终导致净利润的剧烈波动，即使是行业中最健康、最成熟的公司也不例外。因此，对于周期型企业及大宗商品企业，我们对危机和生存问题的担心远超过其他企业，这背后的原因不言而喻。长期的经济衰退或是漫长的大宗商品价格低迷时期，会把大多数周期型及大宗商品企业拉入险境。
·资源的有限性：大宗商品企业还有一个最关键的共同特征——地球上的自然资源总量是有限的。如果油价上涨，我们就会加大石油的开采量，但我们显然不可能从无到有地创造出石油。在对大宗商品企业进行估值时，这不仅会对我们对未来大宗商品的价格预测产生影响，还有可能成为常规性永续增长假设（计算现金流终值的基本前提）的一种制约因素。
总之，在对大宗商品和周期型企业估值时，我们必须深刻掌握总体经济和大众商品价格周期的影响，以及这些周期的转换会如何影响到收入和收益。此外，我们还必须找到应对各种潜在困难的手段，这些困难并非来自管理决策不当或是企业的具体选择，而是源自宏观经济力量的牵动。