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各国经济实际增长率的差异
与新兴经济体尤其是高度依赖大宗商品或特定产业的经济体相比，在美国这样的成熟市场上预测短期和长期实际经济增长率显然简单得多。从全球经济角度看，这些新兴经济体的规模还很有限，但这恰恰可以让它们在繁荣期实现两位数的增长速度，而在衰退期遭遇灾难性的下跌。图8-4总结了巴西、印度、中国和俄罗斯在如下四个时间段的实际经济增长率：1997~2001年、2002~2006年、2007~2011年及2012~2016年，并与欧盟国家、日本和美国的真实增长率进行比较。
图8-4 各国和地区GDP的实际增长率
小规模新兴经济体的真实经济增长不仅在速度上超过成熟经济体，而且波动性也往往较大。在“金砖四国”中，中国在这一时期的经济增长速度独占鳌头，而俄罗斯稍显滞后。而在发达国家中，日本的同期实际增长率最低，与此同时，欧元区的实际增长率在过去10年中也在下降。毫无疑问，发达市场的公司正在越来越多地关注新兴市场，尤其是中国，毕竟，只有在这里，它们才有机会发掘新的增长潜力。
估值难点
分析师热衷于体现实际增长的效应，解读实际增长如何影响公司价值的奥秘，但在这个过程中，他们往往会过度发力。尤其是和实际经济增长率相关的三种估值方法，均有可能造成最终结果的失真：
·预测未来周期：分析师的理论起点是这样一种无懈可击的逻辑：公司收益取决于总体经济处于复苏期还是衰退期，但随后又自相矛盾地去预测当前经济周期的走向，甚至去预测未来经济周期，这种情况在周期型企业的估值中尤为突出。如图8-1所示，预测经济周期的起点和终点就已经够困难了，而预测未来经济周期几乎是不可能的。
·以强烈的个人倾向性看待经济形势：在分析整体经济时，有些分析师会持有强烈的个人倾向；他们习惯于对未来经济走势做出好于或是弱于当期水平的结论，然后把这些观点带入公司估值中。对未来经济增长持乐观态度的分析师总能发现被低估的公司，而看空未来经济的分析师则无一例外地会发现所有公司都被高估，考虑到他们的观点带有强烈的个人偏见，这样的结论不足为奇。
·高真实增长率=高收益：传统理论认为，强大的经济增长率可以转化为强劲的收益增长率和高股价。但图8-2告诉我们，现实并非一贯如此，尤其是在企业规模越来越大、收入越来越依赖海外市场的情况下，经济增长率和企业利润率的偏离程度越来越大。因此，即使国内经济停滞不前，企业的盈利能力依旧有可能强劲有力，而在国内经济增长强劲时，企业的收益增长却有可能止步不前。
总而言之，在进行企业估值时，分析师最好不要做经济预言家，这不仅是因为预测经济会干扰他们对个别企业的研究，而且人们在预测宏观经济时确实鲜有成功的先例。
估值方案
我们应该如何处理估值中的实际经济增长率呢？最好的答案就是宁缺毋滥，专注于具体的公司，而不是总体经济。具体而言，如下方法值得效仿：
·对预测结果进行平滑处理：假设我们对一家成熟的周期型企业进行估值。我们很清楚，尽管这家公司已进入成熟阶段，但未来收益依旧不稳定，因为它所面对的总体经济形势是不稳定的。正如前面所讨论的那样，任何试图预测未来经济周期的努力，都是一种毫无意义、枉费心机的徒劳。因此，如果你预测的对象是各项经营数据（包括增长率、资本收益率和资本成本）在整个周期内将会怎样，并将这些数字用于公司估值，那么你的估值无疑将更加合理有效。因此，在第13章中，在对丰田公司这家周期性汽车制造企业进行估值时，我们将对当期收益进行正态化处理，并使用平滑处理后的1.5%作为丰田公司这家成熟型企业的永续增长率。之所以采取这种做法，是因为我们深知，公司在经济繁荣期会有更高的增长率，而衰退时期的增长率则要低得多，但我们毕竟没有能力去预测经济会在何时走向繁荣、何时转入萧条，因此，我们认为，采用平滑处理后的增长率进行估值，更有可能得到更合理可信的估计结果。
·不要让个人对经济的观点干扰你的估值：每个人都对经济有自己的看法，并试图把这些观点纳入估值当中，这是很自然的事情，尤其是对那些我们认为对经济形势更敏感的被估值企业。但这样做的危险在于，它会导致你的每次估值都受制于你如何看待被估值公司和总体经济，进而造成其他人无法使用你的估值去做投资判断。那么，到底该如何在估值中体现经济形势的影响呢？答案很简单，不管你的观点如何，一定要用普遍接受的共识去体现经济对企业估值的影响。尽管你的个人观点可能与此相悖。在完成公司估值之后，根据你个人对经济的看法以及这些观点如成为现实会造福于或是加害于哪些板块和哪些类型的股票，进行一次独立的分析。如果投资者信任你对经济的判断，就会采用你的观点，决定应投资于哪个板块，而你对公司的观点，则会成为投资者在这些板块中选择个股的依据。
·重视经济增长率与公司收益率之间的联系：要使实际经济增长转化为公司收益的增长和更高的企业价值，就必须确立两者之间的诸多关联性。首先，公司的相当部分收入必然来自它所处的经济体。对于巴西航空工业公司这样的巴西企业而言，考虑到国内市场仅能为公司贡献一小部分收入，因此，巴西经济较高的实际增长率对公司的影响相对有限。其次，竞争格局应该让公司拥有足够的定价能力，从而将收入增长转化为收益增长和超额收益。如果企业面对的是经济高速增长而令人窒息的惨烈竞争，那么更有可能的结果是低收入增长和负的超额收益。最后，这个过程可能存在滞后，也就是说，今天的经济高速增长将给公司带来长达两三年的收入增长，尤其是对基础设施投资较大且投产准备期很长的行业，这种时滞性可能更明显。
归根到底，结论同样可以归结为简单的一句话：如果你的工作是评估一家公司的价值，那么，你用来钻研经济增长和研究经济的时间越多，用来了解这家公司并对它进行估值的时间就越少。